Perspectivas para 2018: bonos corporativos europeos
Esperamos que se produzcan episodios de volatilidad a lo largo de 2018, lo que debería brindar oportunidades para adquirir bonos corporativos de calidad a un precio relativamente barato.
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Durante gran parte de 2017, asistimos a un prolongado periodo de aumento de las valoraciones de mercado, apuntaladas por las políticas de los bancos centrales y la mejora del dinamismo del crecimiento global. A finales de año, las valoraciones apenas dejaban margen para compensar a los inversores por el riesgo inesperado.
Conforme nos adentramos en 2018, observamos que la economía global experimenta un repunte cíclico, y los datos muestran que Europa se encuentra en el punto álgido del ciclo económico. Teniendo en cuenta el contexto de sólido crecimiento en el Viejo Continente, las posibilidades de que se produzcan sorpresas al alza en la región probablemente serán inferiores.
La economía estadounidense ha mantenido su resistencia, a pesar de las dudas sobre la capacidad de Trump de sacar adelante las reformas económicas que prometió. Si la Administración logra su aprobación, y los recientes acontecimientos parecen indicar que así será, el ciclo económico estadounidense podría extenderse más allá de 2018. Sea como fuere, resulta necesario vigilar de cerca los efectos que esto puede tener sobre la inflación.
Los mercados emergentes han registrado un buen comportamiento, especialmente en Latinoamérica, apuntalados por las reformas políticas y económicas, el repunte global del crecimiento y la normalización de la política monetaria de la Reserva Federal (Fed), llevada a cabo de una forma gradual y prudente.
Cambios en la política de los bancos centrales
Los bancos centrales están cambiando sus posturas de una forma muy prudente, siguiendo el ejemplo de la Fed, que ha aumentado los tipos de interés y reducido su balance. A escala global, el proceso de retirada de las políticas monetarias ultraacomodativas está en marcha, si bien de forma gradual.
Esta tendencia probablemente persista en 2018, año en el que el crecimiento y la inflación serán indicadores clave, sobre todo si el Gobierno estadounidense recorta los impuestos. Cabría esperar que la Fed se mantuviese en la misma línea.
El Banco Central Europeo (BCE) seguramente avanzará con pies de plomo hacia el final del programa de expansión cuantitativa, manteniéndose alerta ante cualquier signo de debilidad en los datos económicos y de inflación.
Aunque el Banco de Inglaterra (BoE) ha anunciado su intención de iniciar el proceso de normalización mediante una subida de los tipos de interés, su política seguramente se verá guiada por los obstáculos provocados por el Brexit y por el comportamiento de la libra y de la inflación.
Por un lado, tanto el crecimiento, que va camino de alcanzar cotas máximas, como las repercusiones desinflacionistas de la globalización y la tecnología siguen siendo argumentos en contra de que los bancos centrales actúen de forma conjunta. Por otro lado, el actual crecimiento del empleo y la posibilidad de que se apliquen importantes recortes de impuestos en EE. UU. podrían provocar un aumento de la inflación.
Si bien el consenso espera que la inflación siga siendo favorable, apreciamos potenciales riesgos alcistas. En Europa, la visión de consenso es que el BCE reducirá el estímulo monetario a un ritmo muy conservador. Así pues, el mercado reaccionará ante cualquier cambio de tono por parte del BCE. En general, resulta improbable que los tipos bancarios aumenten drásticamente en 2018 y, si todo lo demás se mantiene igual, los inversores en deuda corporativa deberían acoger favorablemente un incremento gradual de los rendimientos.
Fundamentales de las empresas
La mejora de los beneficios en Europa y la moderada reducción del endeudamiento han provocado una disminución del apalancamiento en los segmentos de grado de inversión y de alto rendimiento (niveles de endeudamiento en los balances de la empresa) durante el último año.
Dado que el crecimiento europeo se dirige a su punto álgido, una reducción del dinamismo del crecimiento podría plantear un riesgo de caída para los beneficios empresariales y aumentar el apalancamiento, aunque desde un nivel positivo. Si bien no prevemos una reducción considerable del dinamismo en este momento, las revisiones a la baja de las previsiones de beneficios seguramente supondrían una fuente de volatilidad si las valoraciones se mantienen en los elevados niveles actuales.
El Brexit supone indudablemente un desafío para el Reino Unido, pero no hemos observado un marcado repunte en las revisiones a la baja de los resultados, a pesar de unos datos que muestran un aumento de la inflación y del refuerzo de la regulación, lo que sugiere que las empresas han seguido haciendo gala de una gran resistencia. Los obstáculos del Brexit seguramente ahuyenten la inversión empresarial, lo que podría perjudicar aún más a la ya de por sí débil producción. Resulta razonable asumir que el Brexit seguirá ejerciendo presión sobre los beneficios en 2018.
Un mercado ideal para la selección de títulos de renta fija
Con unas valoraciones en niveles bastante elevados, el margen de compensación por los riesgos inesperados es escaso, por lo que cabría esperar que presenciemos más periodos de volatilidad. Si los fundamentales crediticios y económicos se mantienen en niveles favorables, la volatilidad seguramente brinde oportunidades de cara a adquirir bonos de buena calidad a un precio relativamente barato.
Resulta fundamental realizar un exhaustivo análisis crediticio para identificar estas oportunidades de valor y determinar la resistencia de los modelos de negocio de las empresas ante los futuros desafíos. Por ejemplo, la incertidumbre que plantea el Brexit seguramente suponga un lastre para las empresas del Reino Unido. Esto ha socavado la confianza de los inversores con respecto al mercado británico de deuda corporativa. Consideramos que esta situación revela interesantes oportunidades de inversión en bonos corporativos denominados en libras, tanto en el segmento de grado de inversión como en el de alto rendimiento, pertenecientes a un selecto grupo de emisores que, en nuestra opinión, muestran unos sólidos fundamentales.
Riesgos y oportunidades
Apreciamos un aumento del apalancamiento en el mercado de préstamos, lo que, junto con unos acuerdos más flexibles (protección del acreedor), apunta a que el ciclo crediticio se halla en una fase avanzada. Las políticas acomodativas crean unas condiciones financieras flexibles y, dado que estamos en una fase avanzada del ciclo de crecimiento económico, las empresas se verán atraídas por la idea de ampliar el crecimiento mediante fusiones y adquisiciones. El volumen de operaciones de fusión y adquisición en Europa en 2017 ha sido escaso y, incluso en EE. UU. —donde el número de estas operaciones ha sido relativamente superior—, esta actividad se ha reducido últimamente.
Sin embargo, permaneceremos alerta ante cualquier indicio que apunte a un aumento en este sentido. Observamos pocos indicios que sugieran aumento drástico de la oferta de nuevas emisiones en 2018, pero consideramos que los inversores se mostrarán más selectivos en cuanto a la calidad de las nuevas emisiones.
Las valoraciones de los mercados ofrecen un margen escaso de cara a compensar a los inversores por los riesgos inesperados. Dejando a un lado el panorama macroeconómico, en 2018 se celebrarán elecciones generales en Italia, y la incertidumbre política seguramente persistirá en Alemania y España. El desarrollo de armas nucleares por parte de Corea del Norte seguirá constituyendo una preocupación para EE. UU. y sus aliados regionales. Este tipo de riesgos sistémicos podrían impulsar la volatilidad a corto plazo y deberán vigilarse muy de cerca.
Mantenemos nuestra visión positiva sobre la deuda corporativa europea. Sin embargo, es probable que el ciclo económico esté a punto de tocar techo, la tasa de impagos es muy reducida y las valoraciones se encuentran cerca de sus máximos, con escaso margen de compensación ante riesgos imprevistos. Por tanto, cabría esperar que la volatilidad regrese a unos niveles más «normales» más adelante. Esto crearía una mayor dispersión en las rentabilidades a corto plazo, pero también brindaría más oportunidades para generar valor mediante la gestión activa y la selección de títulos.
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