Qué significaría la estanflación para los inversores en renta variable?
La historia sugiere que, en un entorno de bajo crecimiento y alta inflación, las acciones podrían no comportarse tan mal como temen los inversores.
Authors
Aumenta el temor de que la economía mundial se encamine hacia la estanflación, es decir, hacia un crecimiento económico débil y una inflación elevada. El aumento de las tensiones en Oriente Medio y el riesgo de que suban los precios de la energía no hacen sino acrecentar estas preocupaciones. La historia nos demuestra que, de media, este es el peor tipo de entorno para el mercado bursátil. Pero los inversores no deben dejarse llevar por el pánico. Nuestro análisis muestra que las acciones suelen funcionar bien cuando hay estanflación, aunque no tan bien como en otros momentos.
Es importante señalar que se han producido divergencias en la rentabilidad por sectores en estos entornos y es probable que también aumenten las diferencias entre empresas. Existe el argumento de que la asignación sectorial de las bolsas europeas podría beneficiarlas en relación con las estadounidenses. Esto sería problemático para muchos inversores, dado que EE.UU. domina el mercado mundial.
Además del ya conocido argumento de la valoración, esta es una razón más por la que creemos que los inversores deberían desconfiar de los enfoques pasivos a la hora de invertir en renta variable mundial en la actualidad.
¿Por qué la estanflación supone un reto para empresas e inversores?
El bajo crecimiento es malo para las ventas, ya que las empresas y los consumidores tienen que “apretarse el cinturón” y la demanda se debilita. Además, la alta inflación se no ayuda. En una economía boyante, las empresas pueden repercutir en los consumidores el aumento de los costes de producción. Pero, cuando la demanda ya es débil, esto no es tan fácil. Los márgenes de beneficio de las empresas suelen verse afectados, lo que ejerce una presión adicional a la baja sobre los beneficios.
Además del debilitamiento de los fundamentales de las empresas, también se ve obstaculizada la capacidad de los bancos centrales para estimular la demanda recortando los tipos de interés. Cuando la inflación es alta, suelen querer subir los tipos de interés para controlarla, no para bajarla. Y unos tipos más altos corren el riesgo de empeorar el “estancamiento”. Pero si bajaran los tipos, correrían el riesgo de que la inflación subiera aún más. No hay opciones fáciles.
¿Cómo se comportan las acciones durante la estanflación?
En este análisis, hemos definido la estanflación como: crecimiento del producto interior bruto (PIB) real por debajo de la media de los 10 años anteriores e inflación del Índice de Precios al Consumo (IPC) por encima de su media de 10 años. Al simplificar las cosas, podemos analizar el comportamiento del mercado en los últimos casi 100 años. Cuando se trata de analizar el comportamiento sectorial, cubrimos el periodo desde 1974.
Comparamos utilizando medias de 10 años en lugar de tasas fijas de crecimiento e inflación porque lo que los inversores habrán percibido como “bajo crecimiento” o “alta inflación” no es constante a lo largo del tiempo. Depende de a lo que estén acostumbrados en ese momento. Se trata de una definición de estanflación menos severa que las que exigen que ya se haya producido una recesión (crecimiento negativo).
Como cabía esperar en el entorno descrito, las acciones suelen tener peor comportamiento en los años de estanflación que en otros entornos. Según los datos disponibles desde 1926, la rentabilidad real anual media en un año de estanflación ha sido de aproximadamente el 0%. Esto es menos de lo que los inversores suelen esperar de la renta variable a largo plazo, pero aun así significa que la rentabilidad ha estado en línea con la inflación. Además, en aproximadamente la mitad de estos años las acciones generaron una rentabilidad real positiva y, de hecho, dicha rentabilidad tendió a ser fuerte, con una media de alrededor del 16%. Para ser justos cabe señalar que cuando ha sido negativa, la rentabilidad real media ha sido del -14%.
Gráfico 1: La renta variable se comporta bien la mitad de las veces aproximadamente en entornos estanflacionarios, aunque su comportamiento es pero que en otros escenarios de mercado
Rentabilidad real de la renta variable estadounidense cuando la inflación y el crecimiento están por encima/por debajo de su media de 10 años, datos del año civil 1926-2024 (número de veces entre paréntesis).
Los resultados pasados no son una guía para el futuro y pueden no repetirse.
HighInfl = inflación superior a la media de los 10 años anteriores, HighGrowth = PIB real superior a la media de los 10 años anteriores, y viceversa para LowInfl y LowGrowth. Basado en el análisis de datos sobre renta variable estadounidense 1926-2024. Dado que se utilizan los 10 primeros años para calcular las medias de los 10 primeros años, se llega a 89 años cuando se hace una evaluación de la situación económica. Fuente: Acciones representadas por Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks, Efectivo por Ibbotson® US (30-day) Treasury Bills. Datos hasta diciembre de 2024. Morningstar Direct, consultado a través del CFA Institute y Schroders.
Cuando se analiza en relación con el efectivo, la renta variable sale mejor parada, superando al efectivo en la mayoría de las ocasiones (en 10 de los 17 años de estanflación). Puede que sea un momento más arriesgado de lo normal para las acciones, pero también puede serlo para el efectivo.
Además, el análisis estadístico del comportamiento de las acciones en relación con el efectivo en los años de estanflación comparado con el resto del tiempo indica que no existe significación estadística. En otras palabras, cualquier diferencia podría deberse a ruido aleatorio más que a una relación relevante.
¿Necesitamos un desplome previo o bajadas de tipos para que la renta variable obtenga buenos resultados durante la estanflación? No
Merece la pena preguntarse si existen condiciones económicas y de mercado que hayan sido necesarias para apoyar a la renta variable en estos resultados más favorables, para ayudar a la toma de decisiones de inversión en la actualidad. El número de años de estanflación en los que se generó una rentabilidad real positiva fue reducido, tan sólo ocho (1967, 1971, 1975, 1979, 1980, 2006, 2007, 2009), por lo que debemos ser muy cautelosos a la hora de hacer afirmaciones atrevidas. Pero ese no es el objetivo de este análisis. Los datos muestran que, incluso en esta pequeña muestra, ha habido una gama diversa de telones de fondo (Gráfico 2) que aún permiten extraer algunas conclusiones:
• No es necesario que el mercado haya caído el año anterior, es decir, que el buen comportamiento sea por un rebote. En la mayoría de los casos, se produjo después de un año en el que las rentabilidades reales fueron positivas (penúltima columna del gráfico 2).
• No es necesario que bajen los tipos de interés. Para analizarlo, comparamos la rentabilidad del efectivo con los del año anterior (una cifra más baja implica que se bajaron los tipos). En 1979, 1980 y 2006 subieron, y en 2007 se mantuvieron prácticamente estables (última columna del gráfico 2).
Gráfico 2: Las rentabilidades reales positivas (y negativas) durante la estanflación no están condicionadas por el comportamiento del mercado el año anterior ni por las bajadas de tipos
Calendario de años en los que la inflación fue superior y el crecimiento inferior a sus medias de 10 años, 1926-2024
Los resultados pasados no son una guía para el futuro y no pueden repetirse.
Las cifras se muestran redondeadas. Los años naturales indicados son aquellos en los que el crecimiento del PIB real fue inferior a la media de los 10 años anteriores y la inflación medida por el IPC fue superior a su media de 10 años. Basado en el análisis de datos sobre renta variable estadounidense 1926-2024. Dado que los 10 primeros años se utilizan para calcular las medias de los 10 primeros años, se llega a 89 años cuando se hace una evaluación de la situación económica. Fuente: Acciones representadas por Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks, Efectivo por Ibbotson® US (30-day) Treasury Bills. Datos hasta diciembre de 2024. Morningstar Direct, acceso a través de CFA Institute y Schroders
No hay ninguna razón histórica por la que los inversores deban esperar que las acciones caigan, aunque entremos en estanflación. Puede haber una menor confianza en la obtención de fuertes rentabilidades, pero predecir una fatalidad tampoco es apropiado.
¿Se comportan mejor unas partes del mercado que otras durante la estanflación?
Los datos sectoriales sólo están disponibles desde 1974, lo que reduce el número de años de estanflación que podemos analizar. Además, los propios sectores han cambiado mucho con el tiempo. Los servicios de comunicaciones solían ser empresas de telecomunicaciones, como AT&T, mientras que en la actualidad Alphabet (Google) y Meta juntas representan casi dos tercios del sector en términos de capitalización bursátil. También hay diferencias importantes en comparación con episodios anteriores de estanflación. En particular, la causa de la alta inflación en el pasado fue a menudo el aumento de los precios de las materias primas, pero, en esta ocasión, la amplia oferta y la débil demanda habían mantenido los precios bajos antes de que se produjera el recient aumento de las tensiones entre Israel e Irán. Los aranceles son la fuente inmediata de riesgo inflacionista. Por lo tanto, cualquier conclusión que se extraiga del análisis histórico debe ir acompañada de un juicio cualitativo.
Gráfico 3: La rentabilidad por sectores es desigual durante la estanflación
Rentabilidades reales de las acciones por sectores en EE.UU. cuando la inflación está por encima y el crecimiento por debajo de su media de 10 años, 1974-2024, datos del año natural
Los resultados pasados no son una guía para el futuro y no pueden repetirse.
Las cifras se muestran redondeadas. Basado en el análisis de datos sobre sectores del mercado de renta variable estadounidense 1974-2024. Los años naturales indicados son aquellos en los que el crecimiento del PIB real fue inferior a la media de los 10 años anteriores y la inflación medida por el IPC fue superior a su media de 10 años. Basado en los índices sectoriales estadounidenses de Datastream. Fuente: LSEG Datastream y Schroders.
Aun reconociendo las advertencias anteriores, muchas de estas divergencias son intuitivas:
- Sectores defensivos como las utilities y los bienes de consumo básico se comportan relativamente bien, ya que la demanda es menos sensible al ciclo económico.
- El sector sanitario también se clasificaría normalmente como un sector defensivo (su rentabilidad es menos variable que la del mercado en general, por término medio), por lo que es interesante que su rentabilidad haya sido decepcionante cuando el crecimiento ha sido bajo y la inflación alta en el periodo 1974-2024. Es posible analizar este sector a lo largo de un periodo más largo (desde 1927) utilizando una fuente alternativa: la biblioteca de datos elaborada por el prestigioso académico Kenneth French. Esto no es posible para todos los demás sectores de forma consistente. Teniendo en cuenta estos datos, la rentabilidad del sector sanitario se ajusta más a la intuición. Obtuvo buenos resultados en los episodios de estanflación de los años 40, 50, 60, 70, 80 y 90, pero no tanto en la década de 2000. Su rentabilidad media superior en un año de estanflación durante este largo periodo ha sido del 4%. Esto nos permite adoptar una visión más positiva del comportamiento del sector durante la estanflación de lo que sugiere la tabla anterior. Al final de este artículo se ofrece una comparación de los resultados de los dos conjuntos de datos.
- Las empresas energéticas y de materiales han obtenido normalmente buenos resultados porque los elevados precios de las materias primas han sido a menudo una de las causas de la elevada inflación durante la estanflación. Se dice que las cuatro palabras más peligrosas en inversión son “esta vez es diferente” pero, sin el reciente aumento de las tensiones en Oriente Medio, esta vez las cosas sí parece que serían diferentes para estos sectores. Puede que esta relación no se desarrolle como en el pasado, pero esto dependerá de los acontecimientos en Oriente Medio.
- Los denominados “activos reales”, como los activos inmobiliarios, pueden obtener resultados relativamente buenos, pero este sector también presenta uno de los rangos de resultados más amplios. Cuando se trata de inversiones individuales, la rentabilidad depende del sector del mercado inmobiliario, la duración y cualquier vinculación a la inflación en el contrato de alquiler, el perfil de vencimiento de la deuda y otros factores. Los inversores inmobiliarios tienen que comprender el riesgo operativo de sus inquilinos si entramos en estanflación.
- Los bienes de consumo discrecional suelen obtener peores resultados que los bienes de consumo básico, ya que los consumidores particulares recortan sus gastos no esenciales.
- Los servicios informáticos y de comunicaciones también tienen un mal historial. Esto se debe a una combinación de debilidad de la demanda y aumento de los costes de la oferta, pero también a los efectos de la valoración. Las empresas de TIC, especialmente las orientadas al crecimiento, tienden a tener elevadas ratios precio-beneficio (PER) porque los inversores esperan fuertes beneficios futuros. Los tipos de interés más altos que suelen acompañar a la estanflación reducen el valor actual de los beneficios futuros, lo que afecta especialmente a los valores de crecimiento como las empresas de TIC. Esto también es relevante para la actual generación de empresas de servicios de comunicación. Una diferencia potencial para las grandes empresas de crecimiento de hoy es que muchas son muy rentables, tienen mucha liquidez y son de escala mundial. No sólo son empresas de crecimiento, sino también defensivas en cierto modo, con balances sólidos.
- El sector financiero ha obtenido malos resultados. A menudo, durante la estanflación, las curvas de rendimientos se invierten (pasan de su habitual forma inclinada hacia arriba, en la que los rendimientos a más largo plazo son más altos que a más corto plazo, a una forma inclinada hacia abajo, en la que ocurre lo contrario). Esto sucede cuando los bancos centrales mantienen altos los tipos a corto plazo para controlar la inflación, mientras que el mercado los valora a la baja con el paso del tiempo. La compra de deuda pública como “activo refugio” también puede ser un factor que empuje a la baja los rendimientos a más largo plazo. Las curvas de rendimiento invertidas perjudican a la rentabilidad bancaria, ya que los tipos de interés a corto plazo que los bancos tienen que pagar por los depósitos caen por debajo de los tipos a largo plazo que obtienen como ingresos por los préstamos otorgados. Los bancos también pueden tener que soportar el aumento de los impagos de los prestatarios y el debilitamiento de la demanda de préstamos. La diferencia hoy es que las curvas de rendimiento se han vuelto más pronunciadas recientemente, a medida que el mercado digiere una mayor inflación futura y las expectativas de un aumento de la emisión de deuda pública en los próximos años. Esto ha ayudado al sector financiero a obtener buenos resultados en 2025, al menos hasta ahora. Las expectativas de desregulación del sector bancario también podrían favorecer la rentabilidad. Hasta ahora todo va bien, pero las graves preocupaciones sobre el crecimiento podrían provocar fácilmente una caída de los rendimientos a más largo plazo, poniendo en peligro esta rentabilidad.
Aunque muchas de estas conclusiones son intuitivas, es importante destacar de nuevo el pequeño tamaño de la muestra. Cuando realizamos pruebas estadísticas (véase el Apéndice), los únicos sectores en los que la rentabilidad resulta significativamente diferente durante los años de estanflación son los sectores de materiales y financiero. Y, como ya se ha explicado, puede haber motivos para preguntarse si alguno de ellos persistirá esta vez.
¿Hay mercados bursátiles mundiales con asignaciones sectoriales más o menos favorables?
Al evaluar esto, es importante complementar el análisis histórico con un juicio cualitativo basado en el entorno económico y de mercado actual. Los efectos de los aranceles actuales son profundamente diferentes de muchas experiencias de periodos de estanflación del pasado.
Gráfico 4: Composición regional del mercado
Los resultados pasados no son una guía para el futuro y no pueden repetirse.
Las cifras se muestran redondeadas. La estanflación se define como un crecimiento del PIB real inferior a la media de los 10 años anteriores y una inflación medida por el IPC superior a su media de 10 años. La mediana de las rentabilidades reales es la que figura en el Gráfico 4. US = índice MSCI USA, UK = índice MSCI UK, EMU = índice MSCI EMU, JAP = índice MSCI Japan, MSCI ACWI = índice MSCI All Country World. Ponderaciones sectoriales a 30 de abril de 2024. Fuente: LSEG Datastream y Schroders.
EE.UU. destaca por su gran asignación al sector informático, que históricamente ha tenido dificultades durante la estanflación. Sus gigantes de los servicios de comunicación, Alphabet y Meta, son también empresas tecnológicas en todos los sentidos, salvo en la clasificación sectorial. Y muchas de las empresas de estos dos sectores cotizan con múltiplos de valoración muy caros. Muchas también están atrapadas en la guerra comercial, dadas sus complejas cadenas de suministro globales. Por el contrario, las asignaciones estadounidenses a los sectores que han obtenido mejores resultados durante períodos de estanflación son todas relativamente bajas en términos absolutos (un total del 16%). EE.UU. no parece un candidato para obtener buenos resultados si la estanflación se convierte en realidad.
Por un lado, el mercado europeo parece sufrir las consecuencias del gran peso de su sector industrial. Europa también ha estado en la línea de fuego de los aranceles de Donald Trump. Sin embargo, los planes de Alemania de aumentar el endeudamiento para impulsar el gasto en defensa e infraestructuras deberían apoyar a muchas compañías industriales europeas, especialmente si hay un sesgo hacia “comprar lo europeo” en lugar de estadounidense. La sobreponderación del sector de servicios públicos y la infraponderación de los servicios informáticos y de comunicaciones también podrían ser beneficiosas. En principio, la sobreponderación del sector financiero es más problemática, pero, en su situación actual, el sector financiero se encuentra en una situación razonable y se beneficia de una curva de rendimientos más pronunciada. Será un sector a tener en cuenta.
El Reino Unido, un mercado poco apreciado por los inversores mundiales durante muchos años, es también una propuesta interesante. El sector defensivo de bienes de consumo básico tiene una ponderación del 17%, más del doble que la de cualquier otro mercado importante. Además, apenas tiene exposición a los sectores de TI o servicios de comunicación, en comparación con otros. Pero también se enfrenta a riesgos derivados de su sobreponderación (frente a la del resto del mundo) en energía, materiales e industriales. Donald Trump también ha insinuado que quiere presionar a las empresas del sector salud extranjeras. Esto supondrá un reto para un sector que a menudo se considera defensivo. Al igual que Europa, el Reino Unido sobrepondera el sector financiero. Aunque no está exento de riesgos, existe un claro potencial para que las percepciones negativas sobre la naturaleza aburrida y defensiva del mercado británico se conviertan en una ventaja. Además, por valoración sigue siendo un sector que está barato en comparación con los mercados extranjeros, por lo que cuenta con un punto de partida más favorable.
Japón está lastrado por el gran peso del sector industrial mundial, sensible al comercio internacional, y del sector de consumo discrecional. Estos sectores representan el 43% del índice MSCI Japan. Tampoco tiene una asignación sobreponderada a ninguno de los sectores que cabría anticipar que podrían comportarse mejor. En Japón se están produciendo avances positivos en materia de gobierno corporativo (avances hacia enfoques más favorables a los accionistas) y las valoraciones están francamente baratas, pero el contexto mundial es difícil.
Las asignaciones sectoriales tampoco son especialmente favorables para la renta variable de los mercados emergentes, con sobreponderaciones en consumo discrecional, servicios de comunicación y sector financiero.
Sea cual sea el mercado, habrá ganadores y perdedores. Las asignaciones sectoriales pueden proporcionar información útil sobre los riesgos potenciales, pero sólo analizando los fundamentales de cada empresa pueden los inversores esperar identificar las que tienen potencial para prosperar y las que corren el riesgo de obtener peores resultados.
¿Qué significa esto actualmente?
Al final del primer trimestre de 2025, la tasa de inflación de 12 meses de EE.UU., del 2,7%, era un 0,2% inferior a su media de 10 años, y el crecimiento real del PIB, del 2,0% frente al primer trimestre de 2024, era un 0,5% inferior a su media de 10 años. Esto lo situaba en la categoría “baja inflación-bajo crecimiento”, pero bastaría un pequeño aumento de la inflación para empujarlo al entorno de estanflación “alta inflación-bajo crecimiento” descrito en este artículo. Un aumento del precio del petróleo debido a las tensiones en Oriente Medio llevaría a la economía en esa dirección.
Se ha escrito mucho sobre la estanflación, y puede que muchos inversores de renta variable se dejen llevar por el pánico. En este artículo hemos explicado por qué creemos que esto es exagerado. Podemos extraer cuatro conclusiones:
- La rentabilidad de las acciones es peor durante los periodos de estanflación que en otras épocas, pero la diferencia no es estadísticamente significativa. Históricamente, la renta variable ha superado al efectivo y ha seguido el ritmo de la inflación. Puede haber una menor confianza en la obtención de fuertes rentabilidades, pero predecir un desastre tampoco es justo. Siempre hay un motivo para preocuparse y es probable que los inversores a largo plazo se beneficien si permanecen invertidos.
- Una buena rentabilidad en periodos de estanflación no depende de que el mercado haya caído antes, es decir, de un rebote. Los recortes de tipos tampoco son un ingrediente necesario. Esto debería tranquilizar actualmente a los inversores de renta variable.
- La rentabilidad durante la estanflación varía mucho entre sectores y entre episodios históricos. Aunque, desde el punto de vista estadístico, no hay datos suficientes para extraer conclusiones firmes, podemos complementarlos con juicios cualitativos e intuiciones. Sobre esta base, los mercados estadounidense y japonés parecen negativamente expuestos al riesgo de estanflación. En cambio, Europa y el Reino Unido son propuestas más interesantes. Por ende, los inversores que siguen el mercado mundial mediante vehículos de inversión pasiva podrían obtener peores resultados, dado que EE.UU. tiene un peso del 77% en el índice MSCI World y del 66% en el MSCI ACWI. La estanflación podría continuar ampliando esta tendencia observada en 2025.
- Aunque en este artículo no hemos analizado las finanzas de cada empresa, debería ser obvio que habrá una mayor variación en la rentabilidad a nivel de empresa si entramos en estanflación. La resistencia de los balances y la capacidad de fijación de precios serán importantes. A medida que disminuyan las correlaciones entre las acciones y aumente la dispersión de las rentabilidades, debería aumentar el potencial de los gestores activos para añadir un valor significativo.
Toda referencia a regiones/países/sectores/acciones/valores tiene carácter meramente ilustrativo y no constituye una recomendación para comprar o vender instrumentos financieros o adoptar una estrategia de inversión específica. El material no pretende proporcionar asesoramiento contable, jurídico o fiscal, ni recomendaciones de inversión, y no debe utilizarse como tal. No debe confiarse en ninguna de las opiniones o informaciones contenidas en el material a la hora de tomar decisiones individuales de inversión y/o estratégicas.
*Comparación de los resultados del sector sanitario durante la estanflación a partir de dos fuentes diferentes.
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Authors
Temáticas