En pocas palabras:
- 2016 ha terminado siendo un año razonablemente positivo para los activos de riesgo1. No obstante, el año será recordado por el brexit, por Trump y por Renzi, debido en parte al carácter inesperado de algunos de los resultados, pero también al posible cambio profundo en las relaciones internacionales en los próximos años.
- En general, la divergencia prevista en la política monetaria se ha materializado y es probable que siga siendo un tema importante para 2017.
- En 2017, el riesgo político se traslada a Europa, con el riesgo de un escenario negativo en Francia o Italia que posiblemente suponga una amenaza de ruptura del euro.
El supuesto perdedor devuelve el ataque
2016 tuvo un comienzo inestable, con los activos de riesgo en liquidación, el petróleo cayendo a los 28 $ por barril y los inversores aún preocupados por el riesgo de que China devaluase su moneda drásticamente. En verano, el sorprendente voto del Reino Unido para abandonar la UE fue el primer gran impacto del año, que dio lugar a la dimisión del Primer Ministro David Cameron. En los mercados emergentes, Dilma Rousseff, la presidenta de Brasil, fue sometida a un juicio político y destituida, lo que provocó un repunte en los activos de riesgo brasileños.
El segundo gran impacto del año fue el rechazo al tratado de paz entre el gobierno colombiano y las FARC, aunque el fuerte posicionamiento a favor del brexit de Theresa May, la nueva Primera Ministra británica, también sorprendió a los mercados. Llegando al invierno, Donald Trump fue elegido presidente de EE. UU., el Primer Ministro italiano Renzi perdió su cargo y el Banco Central Europeo (BCE) amplió la expansión cuantitativa (EC) hasta 2017. A finales de noviembre, la OPEP recortó la producción y en diciembre la Reserva Federal de EE. UU. subió los tipos de interés.
Comparación de rentabilidades entre activos
Al observar las principales clases de activos, los bonos de alto rendimiento global2 han obtenido los mejores resultados (+14%), recuperándose del elevado riesgo de impago relacionado con el sector de la energía, seguidos de las materias primas y la renta variable mundial. Mientras tanto, el oro comenzó el año con mucha solidez y se situó casi en el 28% a mitad de año, aunque las dificultades en el segundo semestre supusieron que el metal amarillo finalizase 2016 solo en el 7,3%. Como no era de extrañar, los peores resultados los encontramos en los bonos corporativos3 con grado de inversión (+3,3%) y en los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años, que han resultado ser la única clase de activos que no ha generado una rentabilidad absoluta positiva.
Comparación de rentabilidades del mercado de renta variable
El S&P500 ha sido el índice de renta variable con la mejor rentabilidad en dólares estadounidenses, pero en las monedas locales, el índice FTSE All Share ha logrado los mejores resultados. No obstante, esto se ha debido en gran parte a la fuerte depreciación de la libra esterlina, que ha contribuido a elevar las expectativas de beneficios para los exportadores tras la votación del brexit. Una vez ajustado para la depreciación de la divisa, el índice británico ha obtenido una baja rentabilidad (-1,2%). Por otro lado, los acontecimientos políticos en Europa han afectado a los índices de la región, mientras que los resultados de la renta variable de los mercados emergentes han sido positivos a pesar de la victoria de Trump, especialmente en Latinoamérica y Europa oriental.
Comparación de rentabilidades del mercado de divisas
Ha sido un año con dos semestres diferenciados para varias divisas. El dólar estadounidense comenzó el año con debilidad ponderado en función del comercio, pero repuntó a finales de 2016 hasta el 1,7%. En Japón, el yen se revalorizó fuertemente cuando el banco central bajó su tipo de interés básico hasta territorio negativo, pero se debilitó posteriormente por la retórica dura de la Fed y el cambio en la política monetaria japonesa. Mientras, el BCE se quedó frustrado cuando amplió su programa de expansión cuantitativa y, sin embargo, observó la revalorización de su moneda. La mayor subida del euro se ha debido sobre todo a la relación comercial más estrecha con el Reino Unido, que había sufrido una caída vertiginosa de la libra.
Aunque el peso mexicano ha resultado ser la divisa de mercados emergentes más perjudicada tras el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses, los países de los mercados emergentes con préstamos superiores denominados en moneda extranjera a corto plazo han visto cómo sus divisas obtenían rentabilidades negativas en vista de la fortaleza y los mayores rendimientos del USD. En especial, el yuan chino ha demostrado su resistencia, pero la disminución de las reservas muestra que las autoridades están apoyando la divisa.
Comparación de rentabilidades del mercado de deuda
Aunque los bonos del Tesoro estadounidenses han obtenido unos resultados mediocres, otros bonos gubernamentales han generado una rentabilidad positiva para los inversores. Los mejores resultados los encontramos en los gilts británicos (+7,6%), aunque el comportamiento de otros mercados europeos también ha sido positivo, gracias a la EC en marcha con los bunds alemanes generando una rentabilidad del 5,4% y los bonos gubernamentales franceses del 4,2%. En los mercados emergentes, la deuda pública ha experimentado una evolución positiva en el riesgo ambiental que imperó durante la mayor parte de 2016. Asimismo, la deuda de mercados emergentes se ha beneficiado de una menor inflación, especialmente en Latinoamérica.
Lecciones que aprendimos en 2016
- Si el Leicester City Football Club puede ganar la Premier League inglesa, es que puede pasar cualquier cosa.
- A menudo, las encuestas de opinión y las macroprevisiones se equivocan.
- La política mundial está cambiando y la clase dirigente tiene problemas.
- El poder de los bancos centrales se está reduciendo.
- Hace falta un cambio estructural recompensado.
- La dependencia de los mercados emergentes de la liquidez externa no ha desaparecido.
- El crecimiento sigue siendo la principal prioridad para China.
La operación Trump: ¿hasta dónde puede llegar?
A pesar de las predicciones de un hundimiento del mercado de renta variable, la elección de Donald Trump como presidente de EE. UU. ha mejorado extraordinariamente los activos de riesgo, con una rentabilidad de los mercados desarrollados especialmente positiva. Los rendimientos de los bonos han aumentado, las curvas de rendimiento4 se han vuelto más pronunciadas y los sectores cíclicos5 han mejorado: todas las señales de un aumento en las expectativas de crecimiento. No obstante, los mercados emergentes han sufrido y se han producido salidas de capital, ya que se les considera los perdedores en el nuevo mundo de Trump.
¿Qué puede impedir la operación de reflación?
El impacto de las políticas fiscales del nuevo presidente no se apreciarán hasta finales de 2017 y en 2018 y, antes de que entren en vigor, hay que lidiar con temas delicados. Como recordatorio, nuestro escenario base presupone un paquete fiscal de 280.000 millones de dólares (1,5% del PIB), que calculamos que se convertiría en un impulso al PIB del 0,75% en 2018.
No obstante, Trump puede encontrarse con la resistencia de los Republicanos que prefieren una reforma fiscal a los recortes fiscales. Además, hay dudas sobre el impacto del gasto en infraestructura en el crecimiento real. Estos factores, entre otros, hacen que nos mostremos escépticos en cuanto a que se produzca un impacto en la actividad estadounidense tan importante como el mercado prevé en este momento. Esto puede que no sea algo negativo, ya que, en nuestra opinión, la capacidad de la economía estadounidense está limitada y estaría en riesgo de sobrecalentamiento si se produce un impulso demasiado grande (para obtener más información, consulte nuestra última actualización de la previsión del mes pasado).
Un estímulo fiscal más reducido significaría una menor inflación, una política monetaria menos dura por parte de la Reserva Federal y, probablemente, un dólar estadounidense más débil. Esto, a su vez, eliminaría parte de la presión de los mercados emergentes. No obstante, en este momento los mercados no parecen esperar que haya problemas en cuanto a retrasos por el Congreso o al impulso significativo de la economía. Es probable que ese optimismo se cuestione en el nuevo año: habrá que prepararse para una revaluación de la operación Trump.
¿Brexit, Trump, Le Pen, Grillo...?
Aunque 2016 ha tenido su buena ración de sorpresas y las decisiones y progresos de la administración Trump serán cruciales para los mercados en 2017, la política seguirá cerniéndose también sobre Europa. Las elecciones generales en los Países Bajos, Francia y Alemania se celebran el próximo año y podrían crear una situación de posible ruptura del euro. Nuestra perspectiva para la economía europea es la de un crecimiento sostenido, pero esto no incluye ningún contratiempo electoral importante. Ante este contexto, esperaríamos que el Banco Central Europeo mantuviese las compras de activos a lo largo del año y bien entrado 2018. Como resultado, es probable que la principal vía para el riesgo político sea a través de un euro más débil.
1Activo de riesgo es un término ampliamente utilizado para describir un valor o instrumento financiero (es decir, renta variable, inmuebles, determinados bonos, materias primas, divisas) que no es un activo exento de riesgo (es decir, un bono gubernamental de alta calidad).
2Un bono especulativo con una calificación crediticia por debajo de bonos con grado de inversión. En general, cuanto mayor sea el riesgo de impago del emisor del bono, mayor será el interés o cupón.
3Los bonos de mayor calidad según la valoración de una agencia de calificación crediticia.
4Una línea que marca los tipos de interés (en un punto establecido en el tiempo) de los bonos con una misma calidad del crédito, pero con diferentes fechas de vencimiento.
5Los sectores cíclicos son aquellos especialmente sensibles a las subidas y bajadas de la economía global.
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