Una perspectiva retrospectiva: cómo ha cambiado la economía mundial en 35 años
Me incorporé a Schroders en septiembre de 1988, otro periodo de inflación elevada. Echando la vista atrás, hay tres temas que creo que han dominado los últimos 35 años, y que creo que seguirán dando formal a la economía y los mercados globales en las próximas décadas.
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Al repasar mi carrera en Schroders, he querido centrarme en tres temas que han desempeñado un papel fundamental en el impulso de las economías y los mercados durante los últimos 35 años. El primero es un gran tema que ha atravesado todo el periodo y puede que ahora haya llegado a su fin, el segundo es uno que comenzó como una tendencia económica pero que se ha vuelto más geopolítico y el tercero es un tema antiguo, que ha desafiado a las economías durante décadas.
Estos tres temas son la gran desinflación, el auge de China y el aumento constante de la deuda pública. Hay otras tendencias, pero estas tres han sido las más importantes en mi opinión y a menudo han estado en la raíz de las crisis que hemos experimentado a lo largo del periodo. Su evolución será clave para las perspectivas de los próximos 35 años.
Tema 1: la gran desinflación
En 1988, cuando empecé como economista británico en Schroders, la tasa de inflación en Reino Unido acababa de superar el 6%, la más alta de los últimos seis años, y los tipos de interés eran altos y estaban subiendo. El debate económico giraba en torno a cómo la inflación había logrado remontar tras la profunda recesión de principios de los ochenta, cuando tres millones de personas se quedaron sin empleo. El debate del mercado era hasta qué punto habría que endurecer la política monetaria para controlar la inflación.
Hoy, el Banco de Inglaterra (BoE) y los bancos centrales de todo el mundo, junto con los mercados, se hacen la misma pregunta mientras se esfuerzan por volver a situar la inflación en su objetivo en medio de otra crisis del coste de la vida.
Sin embargo, a pesar de estar terminando mi carrera en Schroders, la aceleración de la inflación no ha sido el tema de los últimos 35 años. Por el contrario, este periodo puede caracterizarse como el de la gran desinflación, en el que la inflación no ha dejado de caer año tras año (Gráfico 1). Esto culminó en un periodo tras la crisis financiera mundial de 2007-08 (GCF) en el que la preocupación pasó de la desinflación a la deflación pura y dura, con los bancos centrales imprimiendo dinero y embarcándose en la relajación cuantitativa (QE). Los economistas se preguntaban si la economía global iba a seguir la experiencia japonesa de caída de precios.
La caída de la inflación ayudó a impulsar los rendimientos, pero también los brotes de "exuberancia irracional"
La gran tendencia a la baja de la inflación y los tipos de interés tuvo importantes consecuencias para los mercados y generó importantes beneficios tanto en los mercados de renta variable como en los de renta fija.
Hasta 2021, los bonos soberanos habían igualado los retornos de la renta variable, pero dejando a un lado la cuestión de si estamos pasando a un nuevo régimen más inflacionista, está claro que esas cifras estelares de rentabilidad pueden resultar engañosas. Como se puede en el Gráfico 2, los retornos del mercado han sido volátiles y se han visto salpicados por una serie de mercados alcistas y bajistas.
Muchas de estas fluctuaciones fueron consecuencia de la propia caída de la inflación, que liberó liquidez en los activos reales, principalmente acciones e inmuebles, a medida que bajaban los tipos de interés y los inversores abandonaban la seguridad del efectivo. Esto hizo subir el valor de los activos, alimentando el mercado alcista. Sin embargo, la liquidez también fluyó durante más tiempo y hacia lugares donde probablemente no debería haber ido.
Los mercados alcistas pueden desarrollar un impulso propio a medida que atraen capital de inversores con miedo a perderse la fiesta. El incentivo para seguir el ritmo de la competencia y participar es intenso y, como resultado, los precios de mercado pueden seguir subiendo más allá de lo que podrían justificar los fundamentales.
Algunos economistas lo señalan en su momento, pero la mayoría de las veces son arrollados por el rebaño que persigue el mercado alcista.
Como dijo John Maynard Keynes en los años 30, "los mercados pueden ser irracionales más tiempo del que uno puede ser solvente".
Subyace la dificultad de saber cuándo los mercados han ido demasiado lejos, como dijo el ex presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan: "Está claro que una inflación baja y sostenida implica menos incertidumbre sobre el futuro, y que unas primas de riesgo más bajas implican precios más altos de las acciones y otros activos rentables... Pero, ¿cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha disparado indebidamente los valores de los activos, que luego se ven sometidos a contracciones inesperadas y prolongadas...".
La historia demostró lo contrario: el Sr. Greenspan hizo estas observaciones en 1996, justo cuando los valores de las puntocom empezaban a despegar y, aunque ya se hablaba de una burbuja, el mercado alcista se mantuvo hasta marzo de 2000.
Una consecuencia imprevista de la gran desinflación fue una serie de burbujas de inversión en las que los mercados se desligaron de los fundamentales. A menudo resultaron ser los mejores y los peores momentos para ser economista: los mejores por el aumento del interés y la atención mediática, y los peores porque la economía se volvió irrelevante para el mercado.
Y lo que es más importante, junto a las pérdidas financieras, el estallido de esas burbujas siempre tuvo importantes consecuencias económicas.
El fin de la burbuja de las hipotecas de alto riesgo, las famosas sub-prime, en 2007 provocó el colapso del sistema bancario global y la Gran Recesión, la peor desde la Gran Depresión de los años treinta. Asia Oriental sufrió un destino similar tras la crisis de 1997, sobre todo después de que el plan de rescate del FMI impusiera la austeridad en la región. El euro fue otra de las víctimas, ya que la reversión de los flujos de capital tras la GCF desembocó en la crisis de 2012, con pérdidas masivas de empleo y producción en la economía griega.
Un factor que contribuyó a impulsar el primer tema es la emergencia de China como potencia económica, objeto del segundo tema.
Tema 2: El auge de China
"Dejemos dormir a China, porque cuando despierte sacudirá el mundo" - Napoleón.
Puede que Napoleón dijera esto o puede que no fuera él, pero quien lo hizo tenía razón. La emergencia de China como actor económico importante en los últimos 30 años ha sacudido sin duda la economía mundial. Si hubiera un gráfico que lo reflejara, sería el gráfico 3, que muestra el aumento de la cuota de China en el comercio mundial.
De un 1% en 1982 se ha pasado a un 12%, que fue brevemente superior en 2021, en pleno auge del comercio de bienes relacionados con quedarse en casa durante el confinamiento. La aceleración comenzó realmente tras la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio a finales de 2001, que abrió el acceso a los mercados internacionales.
Actualmente, China es el país con mayor participación en el comercio mundial. El gráfico también muestra el correspondiente descenso de la cuota comercial de EE.UU., Alemania y Reino Unido. La llegada de China ha tenido consecuencias no sólo para el comercio y la inversión internacionales, sino también para la inflación, el crecimiento, la desigualdad y la política en el resto del mundo.
Efectos económicos
La apertura de China supuso un choque positivo para la economía global al aumentar la oferta de bienes y mano de obra. El efecto fue ayudar a contener la inflación mundial al pesar sobre los precios y los salarios y contribuir a la caída de la inflación. Esto pudo verse más claramente en Occidente con el descenso de la inflación de los precios de los bienes, que en realidad se convirtió en deflación durante la mayor parte de la década anterior a la pandemia.
El Gráfico 4 muestra la situación en Estados Unidos, donde la moderación de los precios de los bienes ayudó a compensar el rápido aumento de los precios del sector servicios y permitió que la inflación se mantuviera cerca del objetivo del 2%. Cabe señalar que la reciente reapertura de las cadenas de suministro tras la pandemia ha vuelto a reducir la inflación de los precios de los bienes y ha contribuido a la caída de la inflación en 2023. El mismo patrón puede observarse en los índices del IPC de Reino Unido y de la eurozona.
En consecuencia, durante gran parte del periodo el auge de China se consideró un beneficio económico positivo. Junto a una menor inflación, las multinacionales invirtieron en China, sus cadenas de suministro crecieron exponencialmente y, al reducir los costes de producción, esto contribuyó directamente al aumento de la participación de los beneficios en los ingresos. Mientras tanto, los consumidores se beneficiaron de una oferta de productos más baratos.
Sin embargo, también ha quedado claro que la contrapartida del aumento de los beneficios -la reducción de las rentas del trabajo en Occidente- se ha convertido en una fuente de descontento, con la economía vertiéndose en la agitación política. Los descensos de la cuota comercial que se muestran en el Gráfico 3 reflejan el vaciamiento de la industria en las economías de la OCDE, con la pérdida de muchos puestos de trabajo bien remunerados en el sector manufacturero.
Existe un amplio debate sobre qué parte de este fenómeno debe atribuirse al auge de China y a la globalización. Por ejemplo, las nuevas tecnologías han desempeñado un papel importante. No obstante, al igual que la caída de la inflación y el auge de los precios de los activos, ha tendido a exacerbar la desigualdad en Occidente. Los populistas han aprovechado la oportunidad para explotar este descontento con una mezcla de nacionalismo y proteccionismo.
¿Un punto de inflexión?
El cambio de actitud hacia China puede haberse producido cuando las empresas occidentales se dieron cuenta de que el gigante chino estaba pasando de ser un proveedor a un competidor. Las empresas chinas empezaban a competir directamente con sus homólogas de la OCDE. Por supuesto, esto era inevitable: a medida que un país aumenta su nivel de vida, tratará de desplazar su producción hacia el extremo de mayor valor añadido de la gama.
No obstante, a mediados de la década pasada China había superado a Estados Unidos como economía con mayor cuota comercial (Gráfico 3). Esto también coincidió con la publicación en 2015 de Made in China 2025 por parte del gobierno chino, un plan de 10 años para actualizar la base manufacturera de China centrándose en 10 sectores clave de high tech. El informe cristalizó el temor de que China arrebatara cuota de mercado a las empresas occidentales y actuó como catalizador de una respuesta proteccionista.
Fuente de tensión geopolítica
Actualmente, la necesidad de frenar el programa "Made in China 2025" es una de las pocas cuestiones que cuenta con apoyo de los dos partidos en el Congreso estadounidense. La tendencia a aumentar los aranceles y restringir el comercio tecnológico se ha visto impulsada por la amenaza a la seguridad que China representa para muchos en Estados Unidos y Europa. La situación no se ha visto favorecida por el apoyo de China a Rusia en Ucrania, que ha abierto una línea de fractura con Occidente, aunque en la práctica puede resultar un factor moderador para los dirigentes rusos.
De cara al futuro, muchos ven en las tensiones geopolíticas una amenaza para la globalización y una posible inversión de la tendencia desinflacionista de los precios de los bienes, que ha contribuido a contener la inflación. En nuestra opinión, esto aún está por ver, ya que las empresas han tendido a reaccionar y a reconfigurar las cadenas de suministro a otros países en lugar de cortarlas del todo.
Incluso en el eje EE.UU.-China hay dudas sobre si EE.UU. y China pueden cercar con éxito áreas de actividad sensibles desde el punto de vista de la seguridad, al tiempo que siguen comerciando e invirtiendo como de costumbre. La reciente reunión del 15 de noviembre entre los presidentes Biden y Xi sugiere que todavía existe un considerable interés mutuo entre las dos superpotencias.
Puede que no volvamos a la deflación de los precios de los bienes de la última década, pero China tiene un gran interés en mantener y aumentar los volúmenes de exportación en un contexto de debilidad de su economía nacional como consecuencia de la desaceleración del sector inmobiliario. En consecuencia, los precios seguirán siendo competitivos.
Tema 3: El auge de la deuda pública
"En este mundo no hay nada seguro salvo la muerte y los impuestos" - Benjamin Franklin, 1789
La tercera tendencia es la que, al igual que la inflación, se consideraba un problema hace 35 años y vuelve a serlo: el aumento inexorable de la deuda pública, que alcanza actualmente el 113% del PIB en la OCDE. Las cifras del FMI muestran que tanto EE.UU. como Reino Unido tienen ahora una relación deuda pública/PIB superior al 100%.
En 1988, la deuda de la OCDE había aumentado hasta el 60% del PIB y, aunque era casi la mitad de la cifra actual, lo preocupante era que se trataba de un aumento del 50% en los últimos 10 años. Desde 1988 se han producido dos saltos significativos en la deuda, el primero como resultado de la GCF y el segundo debido al coste de la pandemia (Gráfico 5).
Al igual que la inflación, el nivel de deuda pública de la OCDE no supuso un gran problema para los mercados en los últimos 30 años. Esta fue otra consecuencia de la gran desinflación y de la caída de los tipos de interés durante el periodo. El coste del endeudamiento del sector público se redujo, lo que permitió a los gobiernos mantener niveles de deuda más elevados. En el caso de países como Reino Unido, durante el periodo pandémico los pagos de intereses públicos como porcentaje del PIB disminuyeron significativamente al reducirse los tipos de interés a casi cero y reanudarse la expansión cuantitativa.
Sin embargo, esto cambió a medida que subieron los tipos de interés y se dejó sentir el verdadero coste del aumento de la deuda pública. En el caso de Reino Unido, la elevada proporción de bonos ligados a la inflación, más de una quinta parte de la deuda pública en circulación, también fue un factor que llevó los pagos de intereses de Reino Unido al 4,5% del PIB en el cuarto trimestre de 2022, el más alto desde el final de la Segunda Guerra Mundial.
Esperamos que la inflación mejore y que los tipos de interés bajen en 2024 en EE.UU., la eurozona, Reino Unido y toda la OCDE (a excepción de Japón). Sin embargo, la deuda pública seguirá estando en el punto de mira, ya que: el descenso de los tipos de interés no los devolverá a los niveles anteriores a la pandemia, con un equilibrio en EE. UU. y Reino Unido en torno al 3,5%, por ejemplo; y, la financiación de los déficits presupuestarios requerirá un aumento significativo de las compras por parte del sector privado y las instituciones cuasi públicas, como los fondos soberanos.
Esto refleja el alto nivel de endeudamiento público actual en un momento en que la economía funciona por encima de su capacidad normal. En el futuro, el desempleo seguirá aumentando como parte del proceso de reducción de la inflación, lo que incrementará el gasto público y reducirá los ingresos fiscales. En otras palabras, los déficits estructurales han aumentado considerablemente.
Además, se prevé que los bancos centrales sigan revirtiendo la relajación cuantitativa. El Banco de Inglaterra afirma que reducirá sus tenencias de deuda pública británica en 100.000 millones de libras el año que viene y, si lo combinamos con el endeudamiento público previsto, podemos esperar una oferta de unos 200.000 millones de libras de gilts en 2024 (8% del PIB). Evidentemente, los riesgos de financiación aumentarán, sobre todo teniendo en cuenta que deberán celebrarse elecciones generales en el Reino Unido antes de diciembre de 2024. Reino Unido no está solo, ya que EE.UU. se enfrenta a una aritmética similar y a unas elecciones presidenciales en 2024. Ambos países también tienen déficits por cuenta corriente, por lo que dependen de los compradores extranjeros ("la bondad de los extraños", como dijo el ex gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney). Sin embargo, a diferencia de Reino Unido, Estados Unidos goza del exorbitante privilegio de tener la moneda de reserva mundial, lo que contribuye a crear una demanda natural del dólar estadounidense.
La combinación de tipos de interés más altos y déficits estructurales significa que los inversores cuestionarán cada vez más la sostenibilidad del aumento y el incremento de la deuda pública. Evidentemente, estas perspectivas implican tiempos difíciles para los gobiernos, que siguen empeñados en aumentar el gasto y se muestran reacios a subir los impuestos.
Algunas conclusiones e implicaciones para el futuro
Estas tres tendencias han configurado el entorno económico y de mercado de los últimos 35 años. No son los únicos factores -el impacto de la tecnología y el cambio climático también han desempeñado un papel-, pero en mi opinión han sido los más importantes durante este periodo. De cara al futuro, ofrecen una perspectiva sobre cómo evolucionarán los riesgos a los que se enfrentan los inversores.
El largo viento de cola de la gran desinflación se está desvaneciendo claramente y estamos pasando a un mundo en el que la inflación tendrá efectos tanto adversos como positivos en los mercados. La consecuencia es que los activos reales, como la renta variable y la renta fija, tendrán que depender más del crecimiento de los beneficios y las rentas para obtener rendimientos que de los efectos de la revalorización. No esperen que los tipos vuelvan a los niveles observados entre las secuelas de la GCF y la pandemia.
Mientras tanto, la correlación negativa entre los rendimientos de la renta variable y la renta fija, que ha sido tan útil para las carteras de activos múltiples, ya se está deshaciendo a medida que los rendimientos de la renta fija se vean más impulsados por la evolución de la inflación que por las expectativas de crecimiento. Esto podría aumentar la volatilidad de las carteras equilibradas tradicionales de renta variable y renta fija.
Si la liquidez es menor, el capital debería asignarse con más cuidado, ya que la tasa crítica de rentabilidad de la inversión es mayor. Algunos argumentan que esto significará una mayor estabilidad del mercado financiero y menos burbujas. Dudo que esto ocurra, ya que la codicia y el miedo seguirán dirigiendo los mercados y hemos tenido burbujas a tipos de interés más altos que los actuales.
Donde sí veo un cambio es en la naturaleza del riesgo. La inflación y los tipos de interés siempre serán importantes, pero de cara al futuro estamos abocados a un mayor riesgo político. En el aspecto geopolítico, el mundo tiene que aprender a convivir con el continuo avance de China y a gestionar una mayor competencia económica con los países de la OCDE. Cabe esperar más tensiones entre Estados Unidos, China y Europa.
En el ámbito nacional, el deterioro de los balances de los gobiernos significa que seguirá aumentando la tensión entre los objetivos de los políticos y las realidades económicas. La próxima crisis bien podría ser una crisis de deuda soberana en una economía de la OCDE.
Esto no me hace ser pesimista sobre los mercados. Ha habido muchas mejoras en la economía mundial en los últimos 35 años y hay enormes oportunidades y nuevos temas que explotar. No obstante, merece la pena saber de dónde vendrán los próximos riesgos.
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