La visión de 2030: cómo la inflación transitoria se volvió permanente en los "rugientes años 20"


Si miramos hacia atrás, resulta claro que las semillas de una inflación más alta se sembraron antes de que terminara la pandemia del COVID-19. Lo que comenzó como un aumento “transitorio” de precios en 2021, se convirtió en algo mucho más persistente. Con el beneficio de un punto ventajoso en 2030, estaba claro que la política monetaria y fiscal relajada y el deseo de evitar los errores del pasado alimentaron lo que ahora se conoce como la inflación rugiente de la década de 2020.

La recuperación inicial de la pandemia en 2021 provocó un aumento de la inflación con la reapertura de la economía mundial. La fuerte recuperación desequilibrada liderada por el sector industrial ejerció una fuerte presión sobre las cadenas de suministro, lo que provocó cuellos de botella y escasez de productos esenciales.

Los barcos hacían cola fuera de los puertos y los tiempos de entrega se extendían a niveles récord. Los años 2021 y 2022 fueron conocidos por una escasez de todo, como chips de semiconductores, gasolina, dióxido de carbono y conductores de camiones, por nombrar solo algunos.

Mientras tanto, los precios de la energía aumentaron vertiginosamente cuando la demanda se disparó y la OPEP+ mantuvo su oferta. Al mismo tiempo, Europa se vio afectada por la escasez de gas, ya que las energías renovables no pudieron mantenerse al día con la recuperación de la demanda, principalmente por la falta de viento. Las compras de pánico agregaron un giro adicional, ya que los compradores intentaron almacenar suministros en caso de que surjan nuevos brotes.

La inflación se elevó a niveles sin precedentes en más de una década, pero la expectativa de los bancos centrales y de la mayoría de los inversores era que ese aumento sería temporal. Especialmente, se esperaba que los precios de las materias primas alcanzaran su punto máximo y que los poderosos efectos de base que habían hecho subir la inflación se relajaran.

Sin embargo, esto tomó más tiempo de lo esperado con el frío invierno de 2021-22 que generó otro frenesí de compras de pánico, llevando a los precios del petróleo a más de USD 100 por barril. Mientras tanto, en Europa, el efecto de la suba de los precios del gas todavía se sentía en 2022. Esto sucedió cuando las regulaciones de precios máximos impidieron que los precios mayoristas más altos se transmitieran al consumidor hasta muchos meses después del shock inicial.

Sin embargo, a pesar de que el impacto de la energía demostró ser más persistente, no alteró la narrativa transitoria entre los bancos centrales, los políticos y los economistas.

Los períodos de precios altos de la energía no fueron inusuales. Por ejemplo, la inflación del IPC en el G7 alcanzó el 4,5 % en 2008, después de que los precios del petróleo alcanzaran los USD 150 por barril. Los picos anteriores del precio del petróleo en la década de 1990 también contaron una historia similar acerca de la inflación transitoria.

En cada caso, la inflación del IPC disminuyó cuando los precios del petróleo subieron (gráfico 1).

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Las palomas en política inflacionaria también se vieron impulsadas por las señales de moderación en ciertos sectores, como hoteles, tarifas aéreas, alquiler de automóviles y precios de automóviles usados. En un primer momento, estos sectores habían aumentado los precios abruptamente cuando volvieron a abrir, pero no modificaron los precios hasta fines de 2022, cuando reanudaron su actividad normal.

Cuando el mundo entró en el segundo trimestre de 2022, parecía que las palomas habían prevalecido a medida que la inflación se moderaba. Los precios de las materias primas habían subido y los cuellos de botella de la cadena de suministro se estaban moderando.

El regreso del poder de negociación de los trabajadores

No obstante, existían dudas persistentes acerca de un triunfo frente a la inflación. La tasa subyacente de la inflación se mantuvo elevada, particularmente en los Estados Unidos, donde los costos de la vivienda siguieron subiendo en un mercado inmobiliario ajustado.

Este componente cíclico de la inflación siguió aumentando a medida que las personas volvían a trabajar en las ciudades y buscaban un lugar para alquilar. Mientras tanto, los precios inmobiliarios mantuvieron una tendencia al alza y la compra de una vivienda era inalcanzable para muchos.

Especialmente, los mercados laborales de todo el mundo estaban complicados y se veían señales de un aumento de los salarios. A pesar de la suposición generalizada de que aún contábamos con capacidad disponible en la economía mundial (como sugería el nivel de desempleo), persistió la escasez de mano de obra y los salarios comenzaron a acelerarse.

En los Estados Unidos, el índice de costo de empleo (ECI), que había estado rondando el 2 % y el 3 % en la última década, alcanzó su tasa más alta en más de 20 años. La medida había sido anticipada por las encuestas empresariales, como la realizada por la Federación Nacional de Empresas Independientes (NFIB) (gráfico 2).

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El crecimiento de los salarios en el Reino Unido también se aceleró y en la eurozona los trabajadores exigieron salarios más altos, especialmente en Alemania, donde los sindicatos estaban en su posición más fuerte en 30 años.

Detrás de estos desarrollos se encontraba el shock estructural en el mercado laboral.

Alrededor del mundo, la tasa de participación se redujo abruptamente durante la pandemia y, si bien inicialmente repuntó a medida que la economía se recuperaba, en muchas economías permaneció muy por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. En los Estados Unidos, por ejemplo, la fuerza de trabajo se redujo a tres millones de trabajadores (gráfico 3) y tardó cinco años en volver a las tasas de participación anteriores a la pandemia.

 

En otro603056_Chart_3.pngs lugares la historia fue similar, con la situación en el Reino Unido agravada por el Brexit, la ausencia de inmigración de la UE cortó uno de los mecanismos para aliviar la presión inflacionaria. En ciclos anteriores, una entrada de trabajadores de la UE había ayudado a enfriar un mercado laboral sobrecalentado, aumentando la oferta para satisfacer la demanda.

La historia muestra que las secuelas de pandemias pasadas resultaron en una escasez de mano de obra y salarios más altos, ya que muchos habían fallecido, pero esta vez, afortunadamente, no fueron las muertes las que generaron una escasez de mano de obra.

Gran parte de la reducción de la mano de obra se debió a un aumento de la jubilación, ya que los trabajadores mayores decidieron que ya no valía la pena afrontar el riesgo de contraer COVID en el trabajo y decidieron optar por el retiro. Mientras tanto, la experiencia del confinamiento significó que muchos eligieron como estilo de vida pasar más tiempo con su familia y menos en el trabajo.

La tasa de participación de los trabajadores estadounidenses de 65 años o más cayó y no se recuperó a medida que aumentaron las tasas de jubilación. La evidencia de la industria en el Reino Unido descubrió que, junto con los cambios en la inmigración después del Brexit, gran parte de la escasez de conductores de camiones se podía remontar a la jubilación anticipada.

Entre los grupos más jóvenes, la reticencia a buscar puestos con contacto cara a cara se tradujo en una escasez en el sector de servicios, ya que muchos se reconvirtieron o cambiaron de ocupación. La escasez comenzó a cambiar el equilibrio de poder en el mercado laboral a favor de los trabajadores, provocando un aumento en los niveles salariales.

Los salarios altos por sí solos no derivan en inflación, pero aumentan los costos operativos y su impacto general en una empresa depende de si se pueden compensar con una mayor productividad o transmitirse a los consumidores.

El optimismo de que la pandemia habría creado nuevas formas de trabajar y, así, una mejor productividad se desvaneció a medida que muchas empresas lucharon con los costos adicionales de hacer negocios. El sector de servicios fue el más afectado, ya que el distanciamiento social redujo la capacidad y golpeó la productividad, lo que resultó en costos permanentemente más altos. La productividad si mejoró en otros sectores, pero en general no pudo seguir el ritmo de los aumentos salariales.

Los salarios y los costos aumentaron y se transfirieron al consumidor, empujando hacia arriba la inflación subyacente y general incluso con la disminución de los precios de las materias primas. Una política fiscal y monetaria flexible ayudó a mantener la demanda con una tendencia al alza, lo que permitió a las empresas transferir los costos y, por lo tanto, adaptarse a la inflación.

2022-25: Los bancos centrales responden, pero el libro de tácticas cambió

A medida que aumentaban la inflación y los salarios, las palomas en política monetaria parecían ser golpeadas. Sin embargo, respondieron enérgicamente con la opinión de que, a pesar de que la inflación había repuntado nuevamente, los bancos centrales responderían endureciendo las políticas para enfriar las subidas de precios. Esta fue sin dudas la expectativa de los mercados, que establecieron los precios en un período de aumentos de tasas de interés a partir de 2022 para contrarrestar la inflación más alta.

Los bonos a largo plazo permanecieron relativamente inalterados y los mercados vinculados a la inflación señalaron un aumento de la inflación a corto plazo seguido de un retorno hacia la meta de inflación del 2 % a mediano plazo.

Los bancos centrales efectivamente reaccionaron, pero no con la fuerza que se esperaba. En los Estados Unidos, los cambios en el marco de las políticas de la Reserva Federal (Fed) significaron que el banco central estuviera preparado para tolerar una situación en la que la inflación superase el 2 % durante un período, para compensar períodos anteriores en los que la inflación se había mantenido persistentemente por debajo del objetivo.

Al implementar el objetivo de inflación promedio (AIT), la Fed tuvo cuidado de no especificar cuánto tiempo duraría el sobreajuste. No obstante, pronto quedó claro que pensaba en términos de años, no de meses.

Algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del banco citaron el promedio de siete años como punto de referencia para corregir el reajuste insuficiente extendido del último ciclo (ver gráfico 4).

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Para los Estados Unidos, este enfoque se vio reforzado por el deseo de lograr el máximo empleo y, por lo tanto, reducir la desigualdad. La agenda social ha tenido una relación cada vez mayor en sus decisiones y se le está dando una mayor importancia a la reducción del desempleo lo máximo posible en tantos grupos sociales como sea posible.

Como consecuencia, después del período inicial de subidas de tasas en 2022 y 2023, la Fed mantuvo el 1 % a pesar de que la inflación estaba en el 3 %.

Los ajustes insuficientes de la inflación no fueron infrecuentes en la década anterior a la pandemia y otros bancos centrales adoptaron enfoques similares al AIT. Por ejemplo, en la eurozona, donde la deflación había sido una amenaza significativa después de la crisis financiera global, el Banco Central Europeo acogió positivamente el sobreajuste de la inflación, a pesar de las objeciones de Bundesbank.

En consecuencia, a pesar de la suba de las tasas de interés, no coincidieron con las expectativas del mercado y la política monetaria se mantuvo flexible conforme a los estándares anteriores con tasas de interés reales muy por debajo de cero.

Estos cambios en la estrategia del banco central ayudaron a mantener la inflación por encima del 2 % hasta mediados de la década y en ese momento se consideró un gran éxito. Disminuyó tanto el desempleo como la desigualdad, y el espectro de la deflación desapareció en Japón y la eurozona.

En Japón, se celebró a nivel nacional que el Banco de Japón declarara muerta la deflación.

La inflación del 3 %, o del 4 % en algunas economías como el Reino Unido, se vio como un precio que valía la pena pagar. Cien años después, volvieron los "rugientes años 20".

2025-29: Tensiones ante la separación entre los ciclos económicos y políticos

Los problemas verdaderos comenzaron cuando se empezó a ejercer presión política sobre la toma de decisiones del banco central.

El populismo pudo haber retrocedido durante la pandemia, pero regresó a mediados de la década porque muchos no habían visto la mejora esperada en sus niveles de vida. Como resultado, pocos partidos políticos estaban preparados para permitir la austeridad fiscal y la mayoría funcionaba con una plataforma de expansión fiscal continua.

Mientras tanto, los altos niveles de deuda pública habían aumentado la sensibilidad de los gastos del gobierno en las tasas de interés y, a medida que se acercaban las elecciones generales, se experimentó una intensa presión política para mantener las tasas bajas para facilitar los recortes de impuestos y aumentar el gasto público.

Lamentablemente, en este punto los ciclos económicos y políticos comenzaron a separarse. En la economía mundial estaban surgiendo limitaciones de capacidad genuinas.

A pesar de que se habían superado los cuellos de botella de 2021 y 2022 y se había vuelto a incorporar a muchas personas a la fuerza de trabajo, existían límites. La demografía significó que el crecimiento de la fuerza de trabajo se estaba desacelerando con la jubilación de la generación de los boomers.

Los aumentos adicionales en la edad de jubilación estatal no fueron bien vistos por la importancia política que se asignaba a las personas mayores. Los populistas también se aseguraron de que la reanudación de la inmigración estuviera fuera de la agenda, limitando el acceso de trabajadores extranjeros.

Mientras tanto, las ganancias de productividad habían seguido su curso a medida que la amenaza de subcontratación internacional de trabajadores sonaba vacía con la mayor regionalización del mundo. China experimentó una reducción de la inversión extranjera cuando las empresas trasladaron la producción fronteras adentro en un entorno geopolítico cada vez más hostil.

Una de las mayores fuerzas deflacionarias de las décadas pasadas se vio debilitada con la fragmentación del mercado laboral mundial.

Se produjo una presión adicional sobre los precios cuando la agenda verde aceleró el ritmo. Tras el sorprendente éxito de la COP26, los países adoptaron impuestos sobre el carbono, elevaron los aranceles sobre los combustibles fósiles y subieron las facturas energéticas.

El carácter ajustable de estos aumentos de impuestos creó un proceso continuo de aumentos de precios, también conocido como inflación sostenida. Las medidas para forzar a las empresas a descarbonizar exacerbaron la escasez de petróleo cuando las empresas más grandes recortaron el gasto de capital en exploración y producción y cambiaron su razón social al volverse productoras de energías renovables.

La transición energética fue inflacionaria a medida que la economía mundial pasó de la quema de combustibles fósiles baratos a alternativas verdes más onerosas.

La politización de los bancos centrales

Las tensiones aumentaron cuando los bancos centrales reconocieron la amenaza de la inflación de precios y trataron de acabar con la fiesta subiendo las tasas y endureciendo las políticas. Temerosos de una reacción electoral violenta, los líderes populistas se volvieron contra estos funcionarios "no electos". Con el ejemplo de los eventos anteriores en Turquía, los gobiernos destituyeron de sus cargos a los gobernadores de línea dura.

Y así fue como comenzó la gran reorganización del banco central. Luego, muchos unieron fuerzas con Jens Weidmann, que había renunciado al Bundesbank en 2021, en lo que posteriormente fue considerado un presagio de la politización de los bancos centrales.

Sin embargo, el efecto fue minar las expectativas de la inflación. Al ver socavada la independencia de los bancos centrales, se evaporó la confianza del público en el regreso a una inflación estable. Al verse combinado con el debilitamiento de los factores estructurales, los pagos se dispararon a medida que se permitió que la expansión continuara sin amainar.

De esta forma, la inflación pasó del 3 % registrado en la primera mitad de la década a más del 6 % en la segunda mitad. En economías propensas a la inflación, como el Reino Unido, alcanzó el 10 % en algunos años.

Como consecuencia, los trabajadores presionaron aún más por salarios más altos para contrarrestar estos aumentos, pero en ausencia de un crecimiento de la productividad, los costos y los precios solo aumentaron más creando la clásica espiral salarios-precios.

Los rugientes años 20 terminaron en estanflación, ya que las economías con capacidad limitada no tuvieron otra opción que absorber el exceso de demanda creado por una política fiscal y monetaria flexible en una inflación más alta.

Lo que había comenzado como un aumento transitorio de la inflación en 2021 resultó ser más permanente. Al principio, esto fue bienvenido como una fuerte actividad combinada con una inflación moderada para generar un crecimiento más equitativo. Pero pronto sucedió que los cambios estructurales y un cambio de régimen en los bancos centrales llevaron a la economía mundial a una de las décadas más inflacionarias desde la década de 1970.