Opinión de experto 

Tres lecciones después de 12 meses de turbulencia en los mercados emergentes


Un año en los mercados financieros generalmente no se considera mucho tiempo. Ciertamente, como inversores en valor, nuestro enfoque está muy focalizado en el largo plazo; somos parciales en cuanto a las largas series de datos estadísticos y analizamos los mercados a través de una visión de más de 100 años de historia financiera.

Pero, como dijo Lenin, hay décadas en las que no pasa nada y semanas en las que pasan décadas. Sin duda alguna, sentimos que los últimos 12 meses caen dentro de este último grupo.

Hemos seleccionado tres lecciones cruciales que nosotros, como inversores en valor en mercados emergentes (ME), hemos extraído del año pasado.

1. La convicción en su enfoque es clave

Como gestor de fondos, debe creer en lo que hace y por qué lo hace. Una frase que a menudo se atribuye a Alexander Hamilton, uno de los padres fundadores de los Estados Unidos, dice: “Si no defiendes nada, te enamorarás de todo”. Nosotros sabemos lo que defendemos. Nuestro proceso ha sido afilado a lo largo de los años y está enfocado en encontrar las mejores oportunidades en las partes menos queridas del universo de las inversiones.

Hemos sido disciplinados y desafiados en muchas ocasiones. Hace un año, tuvimos problemas para encontrar ideas de inversión en América Latina. México y Chile son algunos de los componentes más desarrollados del índice MSCI Emerging Markets (EM). Tienen fondos de pensiones nacionales fuertes que actúan como compradores de último recurso y proporcionan un piso a las valoraciones, lo que hace que esos mercados sean estructuralmente costosos. Brasil, el otro gran componente del universo latinoamericano, había tenido un fuerte desempeño, ofreciendo un terreno de caza limitado para un inversor en valor.

Por más que lo intentamos, únicamente encontramos tres acciones latinoamericanas que se ajustaban a nuestros estrictos criterios de valor; una pequeña cantidad considerando que existen 100 acciones de la región en el índice MSCI EM. Esto no nos resultaba cómodo. Pero comprometer nuestro enfoque y relajar los criterios estrictos que aplicamos en la selección de acciones se sentía aún menos cómodo. Sin embargo, el mundo de los ME nunca se detiene y tanto la suerte de Chile como la de Brasil estaba a punto de cambiar.

En Brasil, el presidente Bolsonaro ordenó la destitución del CEO de Petrobras, la petrolera estatal, y lo reemplazó por un militar con ninguna experiencia en gestión, ni en petróleo y gas.

La medida provocó que el mercado de valores de Brasil cayera casi un 10 % en febrero de 2021, destacando la importancia de nuestra disciplina de valoración antes mencionada.

Una venta masiva acarrea oportunidades. A medida que más acciones brasileñas eran sometidas a nuestro análisis de valoración, revisábamos el mercado: analizando las acciones, construyendo modelos financieros, siguiendo nuestro proceso paso a paso.

No obstante, incluso después de esto, no logramos sentirnos cómodos con el perfil de riesgo/rentabilidad de estas oportunidades. Que sea "más barato" no significa que sea lo suficientemente barato. Sin embargo, ahora tenemos mucho trabajo en el banco. Si se produce otro movimiento a la baja en los precios de las acciones brasileñas, podremos movernos rápidamente.

2. Estemos listos para un cambio político repentino

Más avanzado el año, Chile experimentó algunos de los trastornos políticos más significativos que había visto en décadas. Las elecciones para la Asamblea Constituyente resultaron en una elección de diputados que fue muy diferente a las expectativas del mercado y de repente surgió la perspectiva de un cambio constitucional a gran escala.

Chile es un mercado considerado como desarrollado, en lugar de emergente, por algunos proveedores de índices. Sin embargo, ahora se enfrenta a una gran incertidumbre para la que nadie estaba preparado, y el índice local cayó un 12 % en solo unos días.

Esto nos abrió oportunidades. Después de haber luchado por encontrar inversiones adecuadas por un año, ahora teníamos empresas de alta calidad (como un banco, un grupo de bebidas y una empresa de servicios públicos) que se ajustaban a nuestros estrictos criterios.

3. Es posible que el mayor riesgo no sea lo que usted piensa

La disciplina de la valoración no es perfecta frente a los errores, por ejemplo, en lo que respecta a empresas públicas. Cómo tratar a las empresas públicas es una cuestión usualmente debatida en la inversión en mercados emergentes.

Muchos inversores consideran que no se puede invertir en una empresa que no controla su propio destino. Desafortunadamente, tuvimos la oportunidad de experimentar lo que sucede cuando este riesgo se materializa.

Las acciones en cuestión formaban parte del quintil más barato del universo de ME. La valoración parecía atractiva y tenía un balance general muy sólido con mucho efectivo, lo que proporciona la protección que buscamos en caso de que las cosas se vuelvan difíciles para la empresa. Sin embargo, el estado chino también tenía una participación del 73 %.

Estábamos muy al tanto de que tener al Estado como accionista mayoritario era un riesgo. No obstante, creímos que la forma más probable en la que este riesgo se materializaría era a través de una mala asignación de capital. Por este motivo, nos sorprendió por completo la orden ejecutiva del presidente Trump de noviembre de 2020 que estableció que las acciones estaban en una lista negra y, por lo tanto, ningún inversor estadounidense podía ser titular.

En resumen, habíamos interpretado el riesgo de las empresas públicas de una manera muy limitada: distribución de efectivo insuficiente. Los árboles no nos dejaron ver el bosque: el "conocido desconocido" de la repercusión política a gran escala entre China y los Estados Unidos que asignó sanciones a las empresas que cotizaban en bolsa.

¿Esto significa que renunciamos definitivamente a las empresas públicas? Creemos que un enfoque tajante, blanco o negro, no ayuda en este caso, ni en los ME en general, y corre el riesgo de simplificar demasiado una realidad tan compleja. Los inversores en valor complejo, como nosotros, deberían poder asumir los riesgos que emanan de las empresas públicas, siempre que sen compensados por ellas.

Además, no queremos usar un único ejemplo para establecer conclusiones de alcance amplio que podrían afectar nuestro universo de inversión.

Si retomamos nuestra definición relativa al riesgo de las empresas públicas como "no tener el control de su destino como empresa", los últimos meses han sido un duro recordatorio de que no hace falta ser propiedad del estado para estar en esta situación.

Obviamente estamos hablando de las medidas regulatorias actuales sobre las empresas de tecnología en China.Esas empresas son completamente privadas. Hasta hace poco, se las consideraba inatacables, ya que desempeñaban papeles cruciales en la "nueva economía" china, amadas tanto por sus usuarios como por sus inversores. Pero han experimentado un drástico cambio de suerte cuando el estado dejó en claro que puede intervenir en cualquier momento tanto empresas públicas como privadas.

Estas empresas generalmente han sido "las preferidas del mercado", en lugar de las oportunidades de valor complejo que buscamos. Pero creemos que su grave situación ayuda a demostrar que cuestiones como la influencia del estado en los ME son muy complejas y se necesita una visión más matizada que una separación tajante del universo entre empresas públicas y empresas privadas.

El año pasado ha sido todo un viaje, pero esperamos que la asimilación de estas lecciones sea muy útil en los próximos 12 meses, e incluso más adelante.