Opinión de experto 

Perspectivas 2022: Crédito global

Los bonos corporativos ofrecen ganancias considerables en el periodo desde que el COVID-19 irrumpió en marzo de 2020. Los bonos corporativos de alto rendimiento han subido más del 25 %. El apoyo de los gobiernos y los bancos centrales, seguido del descubrimiento de las vacunas a finales de 2020, y la reapertura y el fuerte repunte de la actividad económica se han combinado para dar lugar a una poderosa recuperación. 

Sin embargo, hoy estamos en una etapa más madura y armonizada del ciclo de recuperación. Los fundamentos son sólidos, la actividad económica y la demanda de consumo permanecen en buen estado, pero las valoraciones son altas y existe incertidumbre con respecto a la inflación, el proceso de normalización de la política monetaria y el COVID-19.

Julien Houdain, responsable de crédito para Europa, afirmó lo siguiente: “Las condiciones macro, la presión sobre el costo de los insumos y las valoraciones ajustadas con baja dispersión son difíciles de atravesar. Esperamos volatilidad en 2022 y una rentabilidad moderada, liderada por el ingreso. La clave será identificar oportunidades relativamente extraordinarias, en especial, en sectores y empresas que pueden proteger los márgenes de la inflación creciente. Un ciclo de maduración genera mayor riesgo de un exceso de medidas amigables para los accionistas, potencialmente perjudiciales para el crédito”.

Las condiciones económicas siguen siendo favorables, pero más inciertas

La Reserva Federal (Fed) ha iniciado el proceso de reducción de su programa de compra de activos a un ritmo bastante gradual. El problema es que los índices de inflación son los más altos de la década.

Rick Rezek, gestor de cartera de crédito global, afirmó lo siguiente: “Parte de la actual presión inflacionaria parece ser temporaria. Los niveles generales deberían, en última instancia, establecerse cerca del valor deseado por los bancos centrales. Habiendo dicho esto, cuanto más tiempo permanezca alta la inflación, más desafiada estará la Fed, lo que es posible que genere un aumento del nerviosismo en los mercados. El riesgo más grande es que la presión inflacionaria empuje a los bancos centrales a realizar ajustes con una rapidez mayor que la esperada, aunque esta no es nuestra hipótesis de base.

“Incluso con el retiro del apoyo de la Fed, las condiciones monetarias serán adaptables, y el retiro de la liquidez no supone un riesgo significativo para el crédito a menos que haga flaquear el crecimiento. Los fundamentos de la economía estadounidense son decididamente óptimos, en especial, el consumo y la demanda final, con buen nivel de ahorro en los hogares. Es un escenario provechoso para el crédito. Como contrapartida, el impulso está retrocediendo y las valoraciones reflejan la ausencia casi total de posibles noticias negativas”.

Otros posibles desafíos son los cambios en el mercado laboral de los Estados Unidos, con empresas que luchan por cubrir los puestos de trabajo y mayores de 55 que optan por no retornar a sus empleos. Asimismo, la inflación, en particular, los precios del combustible, podría impactar en el consumo.

El surgimiento de la variante Ómicron muestra muy claramente el riesgo significativo que aún implica el COVID-19. Hay nuevas restricciones en partes de Europa, mientras que la tasa de vacunación en los Estados Unidos permanece relativamente baja, en un rango medio del 50 %.

Respecto de los riesgos macro, Julien Houdain afirmó lo siguiente: “Además del COVID-19, la inflación y la política monetaria, estamos siguiendo de cerca la desaceleración de China. A pesar de los desafíos actuales, debería experimentar un crecimiento aceptable en 2022. Somos un poco más optimistas acerca de los mercados emergentes. Hay un grupo de economías emergentes que ya han sufrido mucho, debido al fuerte endurecimiento de la política en respuesta a la inflación; por ello, el contexto de las políticas podría tornarse un poco más ameno”.

Angus Hui, responsable de crédito de Asia y mercados emergentes, afirmó lo siguiente: “Los riesgos sistemáticos del sector chino de las propiedades deberían permanecer contenidos, ya que los bancos chinos tienen poca exposición. Esperamos una bifurcación y una consolidación del mercado de bienes raíces. No todos los desarrolladores sobrevivirán, y es probable que haya nuevas situaciones de incumplimiento, pero algunos emisores de títulos en dificultades podrían recuperarse rápidamente si logran garantizar el financiamiento nacional o vender activos. El mercado espera que el 30 % de todos los desarrolladores que poseen títulos de alto rendimiento de China entren en mora en los próximos 12 meses, lo cual parece una visión pesimista.

“Las economías asiáticas han venido recuperándose desde el inicio de la pandemia, en especial, en el sudeste. La región se mantiene bien posicionada, gracias a su relativamente baja vulnerabilidad al aumento de los precios de las commodities y al endurecimiento de las políticas en los Estados Unidos, su crecimiento nacional resiliente, sus bancos centrales proactivos y su baja dependencia en la deuda externa”.

El sector corporativo es fuerte, pero enfrenta desafíos

El repunte en las ganancias de las empresas desde marzo de 2020 ha alimentado el alto fortalecimiento del balance general, lo que brinda un fuerte respaldo a los mercados de crédito. Sin embargo, es probable que no veamos más mejoras a partir de aquí.

El desafío clave para las empresas este año será defender los márgenes de las presiones del costo, aunque es posible que haya una inclinación a buscar más medidas amigables para los accionistas, lo que puede comprometer la solidez del balance general.

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Julien Houdain señaló lo siguiente: “Las ganancias pueden registrar mayor fortalecimiento en el mediano plazo, en función de la base baja de comparación del año pasado, pero el aumento observado a partir de la reapertura, en gran medida, ha desaparecido. Una pregunta clave será con qué grado de éxito podrán las empresas soportar el aumento de los costos de los insumos, desde el personal hasta la materia prima, y si podrán transferirlos. Algunas empresas de materiales y automóviles ya lo están logrando”.

Martha Metcalf, responsable de estrategias de crédito estadounidense, afirmó lo siguiente: “Los fundamentos corporativos son óptimos, y cualquier deterioro se producirá desde niveles muy sólidos. Es probable que la dispersión del rendimiento crezca como consecuencia de la capacidad variable de las empresas de lidiar con el aumento del costo de los insumos. Esto supondrá una mayor oportunidad de selección de títulos que la que hemos visto en los últimos años en mercados donde los precios se mueven en una única dirección.

“El ciclo de calificación ha sido cada vez más positivo, en especial, para los títulos de alto rendimiento. El aumento de las mejoras contra los empeoramientos ha sido favorable para el mercado, así como la tendencia de los títulos rising star, dado que una creciente cantidad de títulos fallen angel, cuya calificación había empeorado en 2020, completa su camino de regreso al grado de inversión. Este proceso está bastante avanzado en los Estados Unidos, pero Europa debería comenzar a ponerse a tono”.

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Saida Eggerstedt, responsable de crédito sustentable, afirmó lo siguiente: “La mayor firmeza en los compromisos que se ha visto en la COP26, asumidos desde distintas partes del mundo, muestra cómo los objetivos y la divulgación de datos respecto del clima y el ambiente están volviéndose centrales en la planificación financiera de las empresas. Si bien los mercados ya han adoptado medidas en 2021 en materia de factores sociales, como la política de “prosperidad común” en China y la necesidad de relaciones más fuertes con los proveedores, el gobierno corporativo (la G, en la sigla ESG) seguirá siendo un factor de impulso importante del diferencial de crédito. Mientras nuestros clientes y los entes reguladores esperan más transparencia en materia ESG, el crecimiento de bonos ESG, acompañado del compromiso, puede ayudarnos a diferenciar a las empresas en términos de sustentabilidad e impacto social, así como también, a encontrar candidatos a una mejora”.

Oportunidades en Asia, los mercados emergentes y los títulos de alto rendimiento

Si bien las valoraciones de bonos corporativos de grado de inversión no son baratas, están bien sustentadas y deberían ser estables si la política de reducción de estímulos y los ajustes se desarrollan como es esperado. Los títulos de grado de inversión siguen ofreciendo una rentabilidad del ingreso razonable, en parte debido al aumento del rendimiento de los títulos del Tesoro de los Estados Unidos, lo que atrae el interés de inversores extranjeros. Los rendimientos de los títulos europeos son más bajos, pero los diferenciales ofrecen un mayor valor.

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Sin embargo, las oportunidades más atractivas están en Asia, los mercados emergentes (ME) y parte de los títulos de alto rendimiento. Actualmente, los diferenciales de los bonos BB en euros y en dólares estadounidenses tienen tasas de mora equivalentes a 3,7x y 1,9x los promedios de cinco años, respectivamente.

Los títulos de alto rendimiento en euros ofrecen valor en relación con los estadounidenses, y el diferencial en euros ha caído por debajo del estadounidense, lo cual es inusual. Esto puede deberse, en parte, a que Europa está más expuesta a la desaceleración en China, las fuerzas cíclicas y los problemas en la cadena de suministro, aunque todo esto debería comenzar a disiparse. Si analizamos más en detalle, los diferenciales de los bonos BB en euros son cerca de 3,5x los de los BBB, muy por encima de los niveles históricos. 

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Martha Metcalf señaló lo siguiente: “Las tendencias en las calificaciones deberían mantenerse favorables, con las ganancias realizadas de los títulos rising stars reasignadas a los títulos de alto rendimiento. Esto también reduce la duración total del riesgo de la tasa de interés en los títulos de alto rendimiento. De todos modos, debemos tener paciencia y prepararnos para cuando la dispersión aumente y las valoraciones sean más atractivas”.

Los diferenciales de los títulos de alto rendimiento de los ME están muy lejos de los de los mercados desarrollados, y hay mucha más dispersión, con una proporción mucho mayor de títulos de ME negociados con diferenciales de más de 600 e, incluso, 800 puntos básicos. Esto implica un rango más amplio de oportunidades en el nivel de los títulos.

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Angus Hui señaló lo siguiente: “Las valoraciones de crédito de grado de inversión en Asia están respaldadas por fundamentos mejorados y estables, mientras que los títulos de alto rendimiento ofrecen abundantes oportunidades idiosincrásicas de selección de títulos. Vemos oportunidades en energía renovable en India, mientras que, en Indonesia, las valoraciones de las nuevas emisiones son menos atractivas. Algunos sectores en China enfrentan los riesgos de las iniciativas para reducir los préstamos; somos particularmente selectivos respecto de los títulos industriales de alto rendimiento.

“Los diferenciales de crédito de Asia deberían estabilizarse en el primer semestre de 2022, pero es posible que no converjan hacia promedios históricos, al menos, en el corto plazo, ya que los inversores observan con cautela los riesgos de las políticas de China”.

Julien Houdain señaló lo siguiente: “Vemos una amplia mejora de los fundamentos de los bonos corporativos de los ME y una posible estabilización en el nivel macroeconómico, pero el panorama es bastante idiosincrático”.

Saida Eggerstedt señaló posibles oportunidades en China desde una perspectiva de inversión sustentable: “China debe ponerse a tono en materia de descarbonización, tras años de ser el centro neurálgico del crecimiento. Esto requerirá una inversión a gran escala en toda la cadena de valor. La emisión de bonos verdes y ESG aumentó en 2021, pero principalmente en el sector inmobiliario. En 2022, también observaremos los bonos ESG de otros sectores, como los renovables, que le permiten a China sustituir el carbón por otras fuentes de energía sustentable, o empresas de autopartes de vehículos eléctricos. Con respecto al factor social, los bonos que facilitan el acceso a servicios básicos serán bien recibidos por inversores de impacto como nosotros”.