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China: qué significan la tolerancia cero, la interrupción de la cadena de suministro y las inundaciones para el crecimiento económico


Las continuas complicaciones hacen que hayamos rebajado nuestras previsiones de crecimiento en China para este año. La actividad perdida debido a los brotes de Covid y a los cuellos de botella en la cadena de suministro se recuperará en gran medida, pero los efectos retardados de las anteriores políticas de restricción apenas están empezando a surtir efecto. En consecuencia, seguimos esperando que el crecimiento se ralentice hasta mediados de 2022.

Parece improbable un gran paquete de apoyo político en ausencia de una desaceleración mucho más aguda de lo que prevemos. En lugar de ello, es probable que el gobierno siga engrasando las ruedas con medidas monetarias y fiscales relativamente pequeñas. Sin embargo, parece haber una mayor probabilidad de que se adopten más medidas reguladoras a medida que el gobierno centre su atención en la dinámica de crecimiento a largo plazo.

La confluencia de factores que pesan sobre la actividad económica

Hemos recortado nuestra previsión de crecimiento del PIB en China para este año al 8,5%, desde el 9,2% anterior, ya que una confluencia de factores parece que va a lastrar la actividad a corto plazo. Algunas zonas del país han sufrido inundaciones, los cuellos de botella en las cadenas de suministro mundiales están reduciendo la producción manufacturera, mientras que las autoridades de Pekín han anunciado una amplia gama de cambios normativos y han vuelto a imponer algunas restricciones a la actividad tras un brote de la variante Delta del Covid-19.

Los datos de la actividad económica fueron inferiores a las expectativas en julio, y los últimos datos del PMI indican que en agosto se mantuvo la debilidad. Al fin y al cabo, el mes pasado se endurecieron aún más las restricciones para contener el Covid. El PMI no manufacturero de la NBS cayó más que a principios de año tras un brote, mientras que el sector manufacturero también se vio afectado, al incluirse restricciones a las operaciones en el tercer puerto marítimo más activo del mundo, el de Ningbo.

Ahora que los nuevos casos de Covid han vuelto a bajar, las restricciones están empezando a suavizarse, y las consecuencias macroeconómicas deberían revertirse. Esto debería dar cierto impulso a la actividad en el cuarto trimestre. Además, es probable que la actividad reciba cierto impulso tras las inundaciones, ya que comienzan las obras de reconstrucción, mientras que el gobierno señaló en la reciente reunión del Politburó que adelantará algunos proyectos de infraestructura. Dicho esto, a pesar del rápido despliegue de las vacunas, el enfoque de tolerancia cero del gobierno con respecto al Covid significa que es probable que en el futuro se vuelvan a producir interrupciones de la actividad tras los brotes locales.

Por qué esperamos una desaceleración cíclica

Aun así, el panorama general es que estas interrupciones son ruido en torno a tendencias macroeconómicas más amplias que probablemente impulsen una desaceleración cíclica del crecimiento en los próximos meses. Como ya destacamos en primavera, los indicadores adelantados cíclicos, como el impulso crediticio y el M1 real, alcanzaron un máximo en otoño del año pasado, después de que las autoridades endurecieran su política, especialmente en lo que respecta a la oferta de crédito a la economía y al sector inmobiliario.

Dado que los descensos de estos indicadores, que continuaron en julio, suelen repercutir en la actividad con un desfase de unos nueve meses, la desaceleración del crecimiento chino no ha hecho más que empezar y se prolongará hasta mediados de 2022. En consecuencia, seguimos esperando que la tasa oficial de crecimiento del PIB se reduzca a alrededor del 5,5% el próximo año.

Un apoyo político más significativo nos llevaría a mejorar nuestras expectativas de crecimiento para el próximo año, pero hasta ahora hay pocos indicios de que se vayan a implementar medidas de estímulo importantes. Creemos que es probable que en los próximos meses se produzcan nuevas reducciones de las reservas obligatorias de los bancos, así como una cierta relajación de las finanzas públicas.

Pero mientras el gobierno siga poniendo trabas al sector inmobiliario, es probable que estas medidas de flexibilización sólo sirvan para amortiguar la caída en lugar de impulsar un cambio de rumbo. Aunque no está en nuestro escenario central, no se puede descartar un recorte directo en los tipos de interés, pero probablemente será el último recurso, ya que iría en contra de los esfuerzos por contener el apalancamiento.

La acción reguladora ha aumentado, pero ¿qué significa para el crecimiento a largo plazo?

Uno de los ámbitos en los que el Gobierno se ha mostrado mucho más activo es el de la regulación. Las autoridades han seguido engordando a su larga lista de sectores que se enfrentarán a un mayor escrutinio en el futuro. Estos sectores van desde la educación privada hasta  las empresas tecnológicas de Internet y las operaciones en partes de la economía colaborativa, como las empresas de transporte.

Desde un punto de vista macroeconómico, la motivación de al menos algunas de las medidas parece ser un esfuerzo para hacer frente a la desaceleración estructural a largo plazo de la economía de China a medida que los antiguos motores de crecimiento se apagan. Como señalamos a principios de este año, es inevitable que el crecimiento se ralentice respecto a las elevadas tasas de expansión de un solo dígito observadas en el pasado reciente, ahora que la rápida industrialización y la urbanización han seguido en gran medida su curso y la demografía es cada vez menos favorable. Sin embargo, el gobierno puede influir en la gravedad de la desaceleración tomando medidas para apoyar el crecimiento de la productividad y de los ingresos, que son efectivamente los objetivos de la política de "doble circulación".

El deseo de ser autosuficientes en los sectores de alta tecnología, envalentonados por la llamada guerra comercial con EE.UU., ha hecho que China incremente el gasto en investigación y desarrollo (I+D) en los últimos años. Pero queda mucho camino por recorrer, sobre todo en sectores como el de los semiconductores, y la ofensiva contra las empresas de servicios de Internet puede ser una señal de que las autoridades quieren redirigir los recursos hacia sectores más estratégicos y productivos.

Mientras tanto, el gobierno lleva tiempo apuntando a un reequilibrio de la economía hacia un mayor consumo y una característica notable de la recuperación de la recesión del Covid ha sido la débil actividad de consumo. El ascenso en la cadena de valor añadido de la industria a través de la I+D contribuiría a aumentar los ingresos. Está claro que esto llevará tiempo, y las recientes medidas para restringir la educación privada y limitar las deducciones que las empresas pueden hacer a los trabajadores de la economía colaborativa apuntan a un esfuerzo para apoyar los ingresos disponibles de los hogares, aunque el impacto probablemente sea marginal.

A la luz de todo esto, es muy probable que el Gobierno vaya más allá con estas reformas y es evidente que existe el riesgo de que la represión disuada la actividad del sector privado. El tiempo dirá si consiguen impulsar el crecimiento a largo plazo.