Opinión de experto 

Análisis Macro

Las «verdades incuestionables», un año después. ¿Qué ha cambiado?


Keith Wade

Keith Wade

Economista Jefe

Charles Prideaux

Charles Prideaux

Responsable Global de Producto

El año pasado publicamos nuestras «Verdades incuestionables en materia de inversión para la próxima década», un documento en el que identificábamos una serie de factores económicos y de fuerzas disruptivas que, en nuestra opinión, marcarían el entorno de inversión de los próximos años, y que también planteaba las implicaciones para los inversores.

Puedes descargarte el informe original desde el enlace que aparece al final de la página.

Un año después, ofrecemos esta breve actualización como respuesta a los acontecimientos recientes y, en concreto, al cambio de rumbo de la política monetaria mundial.

Las Verdades incuestionables plantean unas perspectivas para la economía mundial de lento crecimiento y baja inflación en un entorno afectado por la disrupción política (populismo), tecnológica y climática. Preveíamos que los tipos de interés reales se mantendrían en niveles bajos y que a los inversores les resultaría difícil alcanzar sus objetivos únicamente a partir de la beta del mercado, puesto que las rentabilidades de los índices bursátiles probablemente se verán lastradas por el entorno macroeconómico.

Un elemento importante de nuestras perspectivas era que esperábamos que el factor de impulso que ha supuesto la progresiva caída de los rendimientos de los bonos (tires) fuese desapareciendo. En este escenario, las rentabilidades de los mercados de renta variable pasarían a depender más del crecimiento de los beneficios y no tanto del efecto positivo de esta caída de tires en las valoraciones, lo que obligaría a los inversores a ser más rigurosos a la hora de identificar áreas de crecimiento y de evaluar el impacto de la disrupción en los modelos de negocio tradicionales. Describimos este cambio como el paso «de lo macro a lo micro». Un año después, creemos que esta visión sigue siendo válida.

¿Vuelve el impulso macro?

La Reserva Federal estadounidense (Fed) dio un giro a su política monetaria en 2019, pasando de una postura restrictiva a otra acomodaticia, y otros bancos centrales también han seguido esta ruta. La Fed ha rebajado sus tipos de interés y ha puesto fin a su programa de restricción cuantitativa (QT). El Banco Central Europeo (BCE) también ha recortado sus tipos oficiales y ha vuelto a poner en marcha su programa de compra de activos (QE). El Banco Popular de China (PBoC) ha rebajado tipos e incluso el Banco de Inglaterra (BoE) ha moderado su postura agresiva y se está planteando una bajada.

Como resultado, los rendimientos de los bonos se han reducido sustancialmente y las bolsas vuelven a verse beneficiadas por las revaluaciones. En los mercados de renta variable, los conocidos como «bond proxies» (valores que se comportan como bonos), sensibles a las variaciones de los tipos de interés, han superado al resto del mercado, impulsados por la búsqueda de rendimientos de los inversores. Una vez más, la rentabilidad ha venido dictada por los factores macro, en vez de por los micro.

Este resurgimiento del impulso macro ha sido una de las características clave de 2019 y podría considerarse un argumento en contra de nuestra tesis del paso de lo macro a lo micro. No obstante, solo es una parte de la historia de los últimos doce meses que no tiene en cuenta las profundas correcciones vividas en el cuarto trimestre de 2018.

Básicamente, en los últimos doce meses nos hemos encontrado con un mercado de renta variable más débil que ha sufrido una grave devaluación (caída de la ratio precio-beneficio) seguida de una revaluación casi equivalente. Al mismo tiempo, los beneficios por acción se han mantenido prácticamente en el mismo nivel (ver gráfico inferior).

A doce meses, el comportamiento de la renta variable global está más en línea con el espíritu de las Verdades incuestionables de lo que podría parecer si solo nos fijamos en las cifras de 2019.

Además, podríamos argumentar que los factores de lastre que identificamos hace un año sustentan el cambio de rumbo de la Fed. El crecimiento subyacente no es lo suficientemente robusto para que la economía pueda soportar los shocks externos como la guerra comercial sin riesgo a caer en recesión.

Consideramos que el conflicto entre EE. UU. y China forma parte de la disrupción geopolítica con la que tendrán que vivir los inversores en el futuro y que ha obligado a la Fed a tomar medidas. En este sentido, la presión del populismo en los mercados ha ido en aumento. Sin duda, no nos faltarán titulares en 2020 a medida que la campaña electoral estadounidense avance, ya que muchos candidatos del partido demócrata están girando a la izquierda para contrarrestar las políticas de Trump en materia regulatoria y fiscal. Más a corto plazo, es probable que el Reino Unido celebre nuevas elecciones antes de que acabe el año y los votantes tendrán que escoger entre el populista Boris Johnson o el también populista Jeremy Corbyn.

Por otro lado, los inversores observan un notable aumento de la presión relacionada con el cambio climático. Las protestas que están teniendo lugar en todo el mundo se han centrado en la acción (o la inacción) gubernamental para mitigar los efectos más perniciosos del calentamiento global. El número de propuestas relacionadas con el clima que se presentan en las juntas de accionistas se ha multiplicado y seguirá haciéndolo a medida que los inversores adopten directrices medioambientales.

Volviendo a nuestra tesis del paso de lo macro a lo micro, sigue siendo una incógnita si los bancos centrales continuarán dictando el comportamiento de los mercados a partir de ahora.

Al límite

Parece claro que las políticas expansivas se mantendrán de momento, lo que se traducirá en una abundancia de liquidez. Por ejemplo, hay margen para que la Fed baje otra vez sus tipos de interés y creemos que lo hará. Sin embargo, no está tan claro que eso ayude a impulsar las ratios precio-beneficio (PER) en renta variable, puesto que los mercados ya descuentan más medidas de flexibilización monetaria.

En cuanto al BCE, el presidente saliente Mario Draghi ha dejado claro que la política monetaria ha llegado hasta donde podía llegar y que ahora le toca a los gobiernos respaldar el crecimiento mediante el uso de la política fiscal. China tiene margen para recortar sus tipos de interés. En Japón, sin embargo, es probable que la política monetaria ya haya sobrepasado sus límites: el programa de expansión cuantitativa del Banco de Japón (BoJ) se ha extendido a la renta variable y los REIT, áreas que hasta el momento habían permanecido fuera del alcance de los bancos centrales.

Obviamente, los bancos centrales podrían ir un paso más allá para estimular la actividad económica. La Teoría Monetaria Moderna (TMM o MMT por sus siglas en inglés) defiende que, en vez de imprimir dinero para comprar activos financieros, los bancos centrales deberían crear dinero para financiar directamente el gasto público o los recortes fiscales. Es lo que algunos han llamado «el QE de la gente», lo que los economistas denominan «dinero helicóptero». En cualquier caso, se trataría de inyectar dinero directamente en la economía, lo que sin duda estimularía la actividad y, sobre todo, la inflación.

En este sentido, la TMM impulsaría al alza los rendimientos de los bonos (porque las expectativas de inflación se dispararían), provocando una devaluación de los mercados bursátiles, en vez de una revaluación. Los bancos centrales pasarían de impulsar los mercados a lastrarlos, ya que las tires aumentarían y las valoraciones se reducirían. En renta variable, el mercado rotaría de los bond proxies a acciones de valor (value) y cíclicas.

Desde la perspectiva de las Verdades incuestionables, esta situación sugiere que nuestra tesis original del paso de lo macro a lo micro sigue vigente un año después, puesto que la política monetaria se está acercando a sus límites. No obstante, el hecho de que se estén considerando políticas como la TMM nos lleva a pensar que la disrupción política aún tiene recorrido si los populistas deciden dirigir su ira contra los bancos centrales. 

Puede descargarse el PDF original de nuestro informe Verdades incuestionables del año pasado más abajo.