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¿Qué supone la crisis del gas natural en Europa para la inflación?


El precio mayorista del gas natural en Europa ha subido un 380% desde principios de año, lo que hace temer su posible impacto en la inflación. Dado que los hogares no tienen más remedio que pagar el aumento de precio, podría tener un impacto negativo en la demanda de otros bienes y servicios, y aumenta el riesgo de inflación indirecta, o incluso de inflación salarial de segunda ronda.

Desde Schroders analizamos lo que significa la subida del precio del gas natural para la inflación, tanto en la zona euro como en el Reino Unido. Comentamos los riesgos de cara al invierno y consideramos la posible respuesta de los responsables políticos.

Los hogares se enfrentan a un invierno difícil

Los hogares se han enfrentado a una enorme incertidumbre en los dos últimos años debido a la pandemia del coronavirus. Aunque las perspectivas de recuperación económica parecen buenas, la subida de los precios del gas natural este invierno añade otra capa de incertidumbre. Esto es preocupante, ya que tiene el potencial de mermar la confianza de los consumidores y atenuar la esperada recuperación del gasto.

Muchos economistas y, de hecho, los inversores no habían detectado la divergencia de los precios del gas y del petróleo que comenzó en mayo. La subida de los precios del gas cobró impulso en julio, antes de acaparar los titulares en septiembre. Como muestra el siguiente gráfico, la divergencia entre los precios del gas en Europa y el precio del crudo Brent es muy inusual, ya que la mayor parte del gas natural se extrae como un subproducto del crudo. El invierno de 2005 fue la última vez que ocurrió esto, que también fue el primer año en que el precio del gas europeo empezó a negociarse de forma independiente, y no simplemente indexado a los precios del petróleo.


¿Por qué ha subido tanto el precio del gas natural?

Hay una serie de factores, tanto de demanda como de oferta, que han contribuido a la subida de los precios, pero parece que domina el lado de la demanda. Según la Comisión Europea, un invierno más frío de lo habitual en 2020 provocó una mayor demanda de energía en los hogares, a la que siguió un verano mucho más cálido de lo normal, lo que provocó un aumento de la demanda de electricidad y aire acondicionado.

También parece haber contribuido el impulso de un comportamiento más respetuoso el medio ambiente. En este sentido, se ha producido un abandono gradual del uso de combustibles muy contaminantes, como el petróleo y el carbón, para la generación de electricidad. Y aunque se espera que las energías renovables desempeñen un papel muy importante en la transición energética de Europa, el gas natural está llenando el vacío por ahora como la alternativa más limpia, aumentando de nuevo la demanda.

Es probable que el aumento del teletrabajo fomentado por la pandemia haya contribuido también a un mayor uso de la energía.

Por último, y en menor medida, el aumento de las ventas y el uso de vehículos eléctricos ha sido un factor que ha elevado la demanda de electricidad. Según un informe de la Comisión Europea, en el primer trimestre de 2021 se matricularon 350.000 nuevos vehículos eléctricos, alcanzando el 14% de la cuota de mercado vendida. Se espera que esta cifra aumente aún más a medida que se vaya eliminando la venta de nuevos vehículos con motor de combustión. Según nuestras estimaciones, el vehículo eléctrico añade entre un tercio y la mitad al consumo eléctrico medio de un hogar europeo al año.

El aumento de la demanda en el último año ha hecho que las reservas se reduzcan considerablemente de cara a este invierno, al igual que la oferta.

Cabe destacar que el gas natural no es una mercancía típica. Una vez extraído, sus propiedades físicas dificultan su almacenamiento y traslado. La mayoría de las veces se transporta por tuberías, lo que significa que los mercados y los precios son más regionales que globales. Aunque existe el proceso de licuar el gas natural para ayudar al transporte (GNL), sigue siendo alrededor del 12,5% de la producción mundial, debido a las complicaciones y gastos del proceso adicional. En resumen, Europa no puede simplemente comprar más gas de otros lugares.

Las dos mayores fuentes de gas natural, Noruega y Rusia, han visto reducida su producción este año. La producción noruega ha disminuido un 3% hasta julio (2021), y las exportaciones un 7,2%. El Reino Unido también ha visto caer su producción en un 28% durante el mismo periodo, y las exportaciones en un 59,2%. Sin embargo, cabe señalar que la oferta del Reino Unido ha ido disminuyendo desde hace algún tiempo a medida que se ha ido encareciendo la extracción de gas en la plataforma continental.

La mayor demanda de Asia, en particular de China, ha hecho que parte del suministro se desvíe hacia allí desde Rusia. China y muchos mercados emergentes se enfrentan a su propia crisis energética debido a la subida de los precios del carbón.

¿Qué países son los más afectados?

Como ya se ha dicho, se trata de una crisis energética europea; sin embargo, los países se verán afectados en grados muy diferentes. Los datos de la Agencia Internacional de la Energía (AIE) correspondientes a 2018 muestran que, de las mayores economías, los Países Bajos son los que más dependen del gas natural, con un 43% de su consumo energético total. Le sigue Italia, con un 41%, y Reino Unido, con un 39% (gráfico 2).

En el otro extremo, Suecia sólo utiliza el 2%, ya que lleva muchos años invirtiendo en energías renovables (38%). La cuota de uso del gas en Francia también es baja, con un 15%, ya que confía mucho más en la energía nuclear (43%). En el conjunto de la eurozona la cuota está en torno al 25%. A continuación, analizaremos Reino Unido por separado, debido a la utilización de un tope de precios de la energía que complica las cosas.

Impacto en la inflación de la eurozona

Nuestra última actualización de las previsiones situaba la inflación de la zona euro, utilizando el índice de precios al consumo armonizado (IPCA), en el 2,1% en 2021, y en el 1,7% en 2022. Nuestro análisis sugiere que la subida de los precios del gas al por mayor debería añadir unos 0,5-0,6 puntos porcentuales a la inflación en 2022, lo que conllevaría que la inflación siga aumentando el próximo año, antes de volver a caer en 2023 (gráfico 3).

La inflación está subiendo actualmente debido a una recuperación más general de la inflación energética que comenzó el año pasado, pero también debido a la inflación subyacente (la general excluyendo la energía, los alimentos, el alcohol y el tabaco), que había sido rebajada por varios recortes fiscales en 2020, y que ahora está siendo distorsionada al alza por la reversión de esos recortes.

Es probable que el principal impacto se observe en la inflación del gas en los hogares, que tiende a seguir al mercado mayorista en euros con un desfase de unos seis meses. Aunque parte de la electricidad se genera con gas natural, encontramos que la relación con el gas al por mayor es muy débil. Esto puede deberse a las fuentes alternativas que se ofrecen y a la sólida conectividad de la red de transporte europea. La inflación de los precios de la electricidad en Europa está aumentando, pero no tanto como sugieren los precios del gas.

También utilizamos los mercados de futuros para proyectar la trayectoria de los precios del gas en el tiempo. En el gráfico 4 se compara la última trayectoria implícita de los contratos a plazo con la de agosto (última actualización de nuestras previsiones) y mayo. Los contratos a plazo implican que el precio al contado (actual) alcanzará su punto máximo en enero de 2022, en torno a los 3,20 euros, es decir, un 10% más que en la actualidad.

Para hacer modelos de la inflación, el nivel es menos importante que la variación interanual de los precios del gas. El gráfico 5 muestra que la tasa de inflación anual había alcanzado recientemente un máximo en julio, pero ahora va a volver a subir, alcanzando un nuevo máximo en octubre antes de volver a caer. Debido a los retrasos mencionados anteriormente, esto conllevará que la inflación del gas probablemente siga contribuyendo al alza de la inflación general del IPCA hasta aproximadamente septiembre de 2022, antes de retroceder y hacer una ligera contribución negativa en 2023.

Impacto en la inflación del Reino Unido

Reino Unido está más expuesto que la media de las economías de la eurozona a la subida de los precios del gas. El análisis del impacto sobre la inflación se complica por el tope de precios de la energía impuesto por el Gobierno, que establece un precio máximo que las compañías energéticas pueden cobrar por las tarifas variables. El precio que se fija como tope incluye varios gastos de gestión y el IVA, pero la clave aquí es el precio mayorista, tomado como media durante un periodo específico.

Por ejemplo, el último aumento del límite se produjo el 1 de octubre de 2021 y estará vigente hasta finales de marzo de 2022. El precio subió para la tarifa dual por defecto (pagos domiciliados) de 1.138 libras al año a 1.277 libras, un aumento del 12,2%, y se basó en el precio medio al por mayor de los contratos a plazo correspondientes tomados entre febrero y julio.

Por lo tanto, el límite del precio de la energía está protegiendo a muchos hogares británicos (pero no a las empresas) de la totalidad del aumento de los precios de la energía, al menos hasta el próximo ajuste del límite, que se aplicará en abril. En ese momento, sobre la base de la actual curva a plazo, el límite aumentaría a 2.204 libras, lo que supone un incremento del 73% (gráfico 6).

 

Según los contratos a plazo, los precios del gas se mantendrán elevados durante la mayor parte de 2022, antes de empezar a bajar en la primavera de 2023 y después.

Cabe señalar que las tarifas variables sujetas a la limitación son, en tiempos "normales", las tarifas energéticas más caras de las que se tiene constancia. Normalmente, los proveedores de energía ofrecen tarifas de plazo fijo más competitivas, fijando los precios mediante los mercados de futuros. Sin embargo, debido a la fuerte subida de los precios al por mayor, la mayoría de los hogares tendrían dificultades para encontrar una tarifa fija menos cara que el límite actual. Pero, de cara al futuro, cuando los contratos a plazo empiecen a ser más baratos que las tarifas al contado actuales, esas tarifas fijas más baratas volverán, por lo que el tope del precio de la energía "variable" será menos atractivo para muchos hogares.

Al igual que la previsión de la eurozona, la previsión del IPC de Reino Unido señala que la inflación general aumentará en lo que queda de año, debido a la mayor inflación de la energía, pero también a la desaparición de los recortes del IVA específicos del sector, pasando del 2,3% en 2021 al 2,7% en 2022, antes de volver a caer en 2023.

Nuestro análisis, que calcula el impacto de los precios del gas en el tope de precios de la energía, y lo que significa para las facturas de energía de los hogares, sugiere que la inflación del IPC de Reino Unido podría ser hasta 0,8 puntos porcentuales más alta en 2022, lo que llevaría la media del año al 3,5%. Sin embargo, como muestra el gráfico 7, la trayectoria interanual podría ser más dura, alcanzando un máximo de alrededor del 4,5% anual en abril de 2022 (el próximo ajuste del tope de precios de la energía), antes de retroceder gradualmente.

 

Riesgos y advertencias

El análisis anterior es un primer intento de estimar el impacto de la subida de los precios del gas. Sin embargo, hay otros factores y riesgos que deben tenerse en cuenta para nuestra próxima actualización completa de las previsiones económicas en noviembre.

Por un lado, un invierno muy frío podría provocar fácilmente precios aún más altos que los observados hasta ahora. En 2005, los precios alcanzaron su máximo en diciembre, y podría volver a suceder.

Es probable que los precios se vean afectados indirectamente por el aumento de los costes de producción. También es factible que el aumento de los precios de producción acabe repercutiendo en una mayor inflación de los bienes y los servicios, aunque el alcance dependerá de la intensidad energética del proceso de producción o de la actividad.

También podríamos ver los efectos de los salarios en segunda instancia. Se están registrando dificultades de contratación en varios sectores, especialmente en Reino Unido y Alemania. El aumento de la inflación de los consumidores podría utilizarse como punto de negociación, lo que a su vez elevaría los costes y, eventualmente, los precios al consumo.

En cuanto a los riesgos a la baja para la inflación, un invierno suave podría suponer una bajada de los precios más rápido de lo que se deduce actualmente de los mercados a plazo.

Las recientes caídas de los precios tras la insinuación de Rusia de que podría aumentar los suministros (sin detalles) sugieren que todavía puede haber cantidades significativas de tenencias especulativas de contratos en los mercados mayoristas. Podrían producirse más flujos, ya que estas instituciones no querrían realmente recibir los suministros reales de gas a medida que los contratos vayan venciendo.

La cobertura de los precios por parte de las empresas energéticas podría conllevar que sólo una parte del aumento de los precios al por mayor llegue a los hogares. (Véase el punto anterior sobre las tarifas fijas y variables en el Reino Unido).

Además, como la demanda de energía es inelástica a los precios (la demanda es menos sensible a las variaciones de los precios), esperamos que las familias den prioridad al pago del suministro de energía en el hogar y, en su lugar, reduzcan su consumo de otros bienes y servicios, presionando a la baja los precios de esos bienes y servicios a los que renuncian.

Algunas empresas no podrán repercutir el coste de la subida de los precios de la energía en sus productos o servicios y, en su lugar, podrían dejar de operar. Esto contribuiría a aumentar el desempleo y a reducir la demanda en general en las economías.

Por último, es probable que los gobiernos intervengan cuando puedan para suavizar el impacto en los hogares. Por ejemplo, el Gobierno español y el italiano ya han declarado que intervendrán. Las noticias también sugieren que el Gobierno británico está considerando la posibilidad de reducir temporalmente la carga del 5% del IVA sobre la energía doméstica para ayudar.

Consecuencias para la política monetaria

Los bancos centrales de toda Europa seguirán de cerca la evolución de la situación y prepararán su discurso contemplado una mayor inflación para el próximo año. Todo parece indicar que la crisis de los precios de la energía será temporal por naturaleza, pero existe el riesgo de que se produzcan nuevas repercusiones, ya que la mayoría de las economías sufren actualmente importantes limitaciones de la oferta.

En nuestra opinión, la subida de los precios de la energía debe tratarse como una subida de impuestos. La mayor parte de la energía se importa, por lo que el dinero extra que se gaste saldrá de las economías nacionales. Y como la demanda de energía es inelástica a los precios, los hogares probablemente verán caer su poder adquisitivo para otros bienes y servicios, lo que en última instancia resultará deflacionario para el resto de la economía.

Cuando el mercado laboral se tensa, existe el riesgo de que se produzca inflación salarial adicional, que a su vez podría repercutir en la demanda. Sin embargo, teniendo en cuenta que la mayoría de las economías aún no han visto cómo el PIB vuelve a estar por encima de los niveles anteriores a la pandemia, y mucho menos cómo se cierran las brechas de producción, ¿es un riesgo tan importante un periodo de inflación temporalmente mayor?

Muchas empresas acaban de empezar a reanudar su actividad, y la mayoría se han visto obligadas a pedir más préstamos para mantenerse a flote durante la pandemia. Para los fabricantes que se enfrentan a la competencia internacional (recordemos que se trata de un problema muy europeo), subir los precios supondrá inevitablemente una pérdida de competitividad y de cuota de mercado. Por lo tanto, es posible que decidan aceptar un golpe temporal en sus márgenes.

Hasta ahora, los miembros del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) han empezado a advertir de la posibilidad de que aumente la inflación, pero también han sugerido que están dispuestos a mirar más allá de esta forma de inflación transitoria. Aunque las expectativas de inflación están repuntando, tanto en las encuestas a hogares como en las lecturas extraídas del mercado, se mantienen en niveles razonables dado el movimiento observado hasta ahora en los precios. Tampoco hay muchos indicios de que los salarios vayan a aumentar de forma acusada y, teniendo en cuenta que algunos de los grandes sindicatos alemanes no llegaron a acuerdos hasta marzo, el margen de maniobra para grandes aumentos parece limitado por ahora.

Por el contrario, existe una clara división entre los miembros del comité de política monetaria del Banco de Inglaterra (BoE). Una serie de miembros más hawkish (aquellos que apoyan medidas monetarias más restrictivas), encabezados por el gobernador Andrew Bailey, han señalado que la política debería endurecerse en el horizonte de previsión para mantener la inflación dentro del rango objetivo, y que los argumentos para hacerlo se han reforzado últimamente. 

Los mercados monetarios se han movido recientemente para fijar la primera subida de los tipos de interés, que se supone que será del 0,1% al 0,25%, en enero de 2022, y otra subida al 0,50% en julio de 2022. Bailey tuvo la oportunidad de moderar las expectativas del mercado recientemente cuando habló ante el grupo de banqueros centrales del G30, pero en su lugar declaró que el Banco de Inglaterra "tendrá que actuar" para frenar las presiones inflacionistas y se abstuvo de proporcionar un horizonte temporal. Bailey parece estar preocupado por la posibilidad de que la inflación se prolongue, y porque las limitaciones de la oferta, exacerbadas por el Brexit, pueden hacer que Reino Unido sea más propenso a una mayor inflación.

Otros miembros del BoE, más pesimistas, han argumentado recientemente en contra de subir los tipos de interés, y sospechamos que la mayoría del comité está dispuesta a esperar a que haya más pruebas de presiones inflacionistas en otras partes de la economía.

Por ahora, vamos a ir en contra del consenso asumiendo que los tipos de interés de Reino Unido se mantendrán durante este año y el próximo. Los riesgos se inclinan claramente hacia una subida más pronto que tarde; sin embargo, nos preocupan una serie de fragilidades de la economía, como el endurecimiento fiscal prematuro que comenzará el próximo año. Para más información sobre las vulnerabilidades de la economía británica, véase: ¿Puede el Reino Unido soportar una subida de tipos mientras la economía se recupera?

Conclusiones

La subida del precio del gas en Europa se traducirá principalmente en un aumento de la factura energética de los hogares en los próximos meses, lo que probablemente provocará un aumento de la inflación en 2022. Esperamos que el aumento de la inflación sea temporal; sin embargo, es probable que los hogares se enfrenten también a una inflación indirecta adicional a través de los mayores costes de producción, que se trasladarán a los precios más altos de los bienes y servicios. También es posible que la demanda caiga, ya que el poder adquisitivo de los hogares se reducirá.

La posibilidad de que los trabajadores puedan negociar salarios más altos dependerá del grado de rigidez de esos mercados laborales. Y, a juzgar por la situación actual, es difícil debido al uso de los planes de apoyo al empleo gubernamentales. Pero las tasas de desempleo siguen siendo elevadas en la mayor parte de Europa, con un número significativo de personas que todavía dependen de las ayudas públicas debido a la pandemia.

Es probable que el BCE contemple este periodo de mayor inflación, pero el Banco de Inglaterra parece más dividido al respecto. Si los mercados están en lo cierto, Reino Unido debería esperar una subida de tipos inminente, a la que seguirían otras en 2022. Este podría ser el "momento Trichet" del BoE, en referencia al presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, que dirigió la primera de las dos subidas de tipos en 2011 tras la crisis financiera mundial, una medida ampliamente considerada como un error, que podría haber desencadenado la posterior crisis de la deuda soberana europea.

No creemos que el Banco de Inglaterra vaya a hacer lo mismo, ya que subir los tipos de interés para perjudicar la demanda en un momento crítico de la recuperación post-pandémica sería contraproducente, especialmente si la oferta en la economía solo se ve limitada temporalmente.

Los bancos centrales han intentado desesperadamente aumentar la inflación desde la crisis financiera mundial, pero no este tipo de inflación.