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En profundidad - Informes de mercado

Cinco gráficos para valorar el entorno de la renta variable

Evaluar el final del ciclo de mercado es complejo. En esta ocasión, gestores de fondos de Schroders como Nick Kirrage, Nick Kissack y Alex Breese analizan algunos gráficos que han llamado su atención.

08/02/2019

Los mercados bursátiles sufren altibajos. El periodo de tiempo en el que pasan de una fase de expansión (mercado alcista) a una de contracción (mercado bajista) antes de expandirse de nuevo se conoce como “ciclo de mercado”. 

El año pasado fue extremadamente difícil para los mercados de renta variable y asistimos a numerosos comentarios acerca de cuáles habían experimentado una “corrección” (caídas de entre el 10% y el 20% desde un máximo reciente) y cuáles se encontraban técnicamente en un mercado bajista (caídas del 20 % o más).

Los participantes del mercado con experiencia afirman que un difícil 2018 podría ser precursor de un 2019 mejor orientado (véanse las perspectivas de Schroderspara el próximo año). Sin embargo, esta coyuntura más compleja podría no ser pasajera, en vista de las incertidumbres a las que se enfrenta la economía global. La velocidad de retirada de la expansión cuantitativa (QE)[1] se ha reducido y, de ahora en adelante, las subidas de tipos a escala global no están claras. Las relaciones comerciales entre China y Estados Unidos podrían mejorar o empeorar, las tensiones políticas en otros países podrían deteriorarse o resolverse... estas son solo algunas de las incógnitas que tenemos por delante.

Durante la pasada década, los inversores han disfrutado de episodios muy rentables en los que las acciones han registrado amplios periodos inmersas en un circulo virtuoso de revalorización mutua. Más recientemente, las correlaciones de las cotizaciones han caído, al tiempo que la volatilidad[2] y la “dispersión” de las rentabilidades han aumentado (entiéndase por “dispersión” la diferencia entre los títulos más rentables y los menos rentables).

En definitiva, los mercados se han estado comportando de manera menos uniforme, lo que ha creado oportunidades y amenazas potenciales para los inversores.

Los profesionales de la selección de títulos están aprovechando la volatilidad de los mercados para explotar nuevas ideas a buen precio, aunque al mismo tiempo no subestiman los retos que tienen por delante: muchos esperan que los valores más y menos rentables pasen a ser mucho más determinantes para la rentabilidad general de la cartera, y que una selección desacertada pueda ser tremendamente perjudicial.

Chris Taylor, responsable de Alpha Equity, afirmó: “A medida que la volatilidad y la dispersión aumentan, también lo hace el panorama de oportunidades para los profesionales de la selección de títulos. En lugar de pensar qué producto utilizar, los inversores tienen que centrarse en sus horizontes temporales y evitar las reacciones viscerales. Las ventas masivas pueden traer consigo oportunidades, por lo que la paciencia y no aplicar un enfoque excesivamente cortoplacista son aspectos esenciales”.

A continuación, presentamos una selección de gráficos que algunos de los gestores de fondos de Schroders han estudiado para valorar mejor el mercado en el que operan.

¿Corremos el riesgo de que la historia se repita?

Antes de la caída de los mercados bursátiles a finales de 2018, los gestores del equipoSchroder Global Value Equityllamaron la atención sobre el siguiente gráfico, junto con un artículo que analizaba la sostenibilidad de unos “múltiplos de la ratio precio/beneficio (PER)” cada vez más elevados en el caso de los títulos tecnológicos. Estos incluyen los denominados “FAANG”, acrónimo utilizado para referirse a Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google. 

 ¿Corremos el riesgo de que la historia se repita?

Una cotización puede aumentar sencillamente porque los inversores tienen mejor opinión sobre una empresa, sin que exista ningún cambio tangible en sus perspectivas que justifique este movimiento. En conjunto, los inversores atribuyen más valor a su título y, como consecuencia de ello, se dice que se beneficia de una “revalorización” en el mercado. En el caso de las FAANG, hasta hace muy poco, esto se reflejaba en unos múltiplos PER cada vez más elevados. 

El múltiplo PER es una variable de valoración que suele utilizarse para analizar los “títulos de crecimiento” (como las acciones tecnológicas). Compara la cotización de una empresa con sus beneficios previstos para el próximo año. El crecimiento de una variable de valoración es uno de los tres catalizadores de la rentabilidad del precio por acción; los otros dos son los dividendos y la expansión de los beneficios empresariales. Un rasgo común de un título de crecimiento es que la empresa prioriza la reinversión de los excedentes de tesorería en sí misma para crecer, por lo que los dividendos no son un factor importante para estas acciones.

Durante gran parte de la última década, los inversores en tecnología podían afirmar que pagaban más por unas perspectivas aceptables de crecimiento de los beneficios a medio plazo. Sin embargo, a medida que el crecimiento comenzó a ralentizarse, este argumento resultaba más difícil de sostener. Las FAANG y otros títulos denominados “de dinamismo” (momentum) pasaron a depender de unos múltiplos de valoración superiores para impulsar sus cotizaciones. Los títulos del sector TMT (tecnología, medios y telecomunicaciones) se revalorizaron hasta niveles insostenibles por prácticamente las mismas razones a finales de la década de 1990.

El gráfico ilustra cómo, en los tres años anteriores a los máximos históricos registrados por la bolsa estadounidense el pasado otoño, las acciones tecnológicas —especialmente el índice Nasdaq, donde cotizan las cinco FAANG— fueron un catalizador con cada vez mayor peso. La revalorización se revirtió posteriormente, lo que lastró en gran medida a la renta variable estadounidense, que ha perdido terreno desde octubre de 2018.

Nick Kirrage, gestor de fondos de renta variable de valor, comentó: “Las FAANG y otros títulos de dinamismo (momentum) se habían vuelto casi totalmente dependientes de la expansión de los múltiplos para el aumento de su cotización. Y, simple y llanamente, un entorno en el que los múltiplos PER superaban rápidamente incluso las previsiones más optimistas de los analistas de sociedades de valores nos recordaba al prolongado periodo anterior a la burbuja de las “puntocom” en el año 2000”.

Parece que las elevadas expectativas sobre las FAANG habían dejado poco margen para la decepción. Las elevadas previsiones de márgenes de beneficios también están siendo objeto de vigilancia como otro riesgo potencial para los mercados bursátiles...

Los inversores se muestran optimistas acerca de la capacidad de las empresas para ampliar los márgenes de beneficios

Desde la crisis financiera global, muchas de las principales economías han experimentado largos periodos de expansión económica ininterrumpida. Como resultado de ello, algunos de los elementos clave necesarios para sostener el crecimiento, como la mano de obra, son ahora menos abundantes, como cabría esperar en una etapa avanzada del “ciclo económico”[3]. Esto ya es patente en los datos “macroeconómicos” (las tasas de desempleo están en mínimos históricos y el crecimiento salarial va en aumento en muchos países desarrollados), y también se ha hecho evidente a nivel empresarial (o “microeconómico”).

El siguiente gráfico de Morgan Stanley refleja el porcentaje de grupos industriales europeos cuyos márgenes de beneficios[4] han crecido en tasa interanual desde principios de la década de 1980, y el porcentaje de grupos para los que los analistas de sociedades de valores (el “consenso”) previeron una expansión de los márgenes en 2018, 2019 y 2020. Parece que las expectativas son muy altas, con una previsión de consenso que refleja que el 90% o más de los grupos industriales aumentará sus márgenes de ebitda (que mide los beneficios) en 2019 y 2020.

 El consesno se muestra muy optimista sobre la expansión de márgenes

Alex Breese, gestor de fondos de renta variable británica, afirmó: “Cuando analizamos empresas, buscamos un perfil de riesgo/remuneración interesante, y no solo nos centramos en el potencial de revalorización, sino también en el riesgo de caídas. A finales del año pasado identificamos que las presiones en materia de costes habían adquirido mayor importancia a la hora de evaluar los riesgos. Puede que estas presiones hayan remitido ligeramente tras la reciente caída de los precios de las materias primas. Con todo, las expectativas para el crecimiento futuro de los márgenes de beneficios en los próximos dos años parecen poner el listón muy alto para una fase relativamente avanzada del ciclo económico.

Por tanto, mantenemos la cautela en cuanto a las previsiones de beneficios futuros en muchos sectores, aunque también creemos que los inversores que siguen una estrategia a contracorriente deberían estar bien preparados para evitar estas elevadas expectativas, que normalmente se concentran en los sectores/títulos con mayores calificaciones”.

Los inversores han venido asumiendo cada vez más riesgos

En otro posible indicio de complacencia, los inversores en renta variable se han mostrado cada vez más dispuestos a respaldar OPV especulativas[5] a medida que el ciclo de mercado iba avanzando. El siguiente gráfico refleja el porcentaje de OPV con beneficios negativos y, según el Equipo Schroder Global Value Equity, contiene otro mensaje importante.

Kevin Murphy, gestor de fondos de renta variable de valor, declaró: “Ante unos porcentajes de OPV con beneficios de signo negativo que rondan niveles registrados por última vez en el periodo previo al colapso de las puntocom, la conclusión que extraemos es que resulta más fácil que un negocio sacado a bolsa resulte deficitario hacia el final de un ciclo de mercado. Esto apunta definitivamente a que los inversores están asumiendo más riesgos.

Nos damos cuenta de ello cuando principios tradicionales como la paciencia, la prudencia y el hincapié en los parámetros sobre las valoraciones y los balances comienzan a parecer anticuados y monótonos”.

A finales del año pasado, los economistas revisaron (modestamente) a la baja sus previsiones de crecimiento para la economía global y las percepciones a nivel microeconómico también parecen estar cambiando. Según la encuesta de enero realizada por Bank of America Merrill Lynch a los profesionales mundiales de la asignación de activos, la calificación crediticia ha pasado a ser la clara protagonista. La encuesta reveló que la exigencia de los inversores en cuanto a la mejora de los balances empresariales era la más elevada desde septiembre de 2009.

 Los inversores han venido asumiendo cada vez más riesgos

La volatilidad general del mercado repuntó a finales de 2018…

La volatilidad general del mercado se disparó al término de 2018, y el índice Chicago Board Options Volatility (VIX), conocido como el “termómetro del miedo” del mercado, superó el umbral de 30 en diciembre (véase el siguiente gráfico). El VIX refleja la cantidad de volatilidad que los intermediaros bursátiles prevén para el S&P 500 estadounidense durante los próximos treinta días. En anteriores ocasiones, el alza de la volatilidad del conjunto del mercado ha traído consigo periodos de rentabilidades tanto negativas como positivas (en función de la magnitud de la volatilidad).

 La volatilidad general del mercado repuntó a finales de 2018…

… ¿Fue la elevada volatilidad de determinados títulos un aviso al respecto?

El aumento en la volatilidad general del mercado a finales de 2018 no debería habernos cogido totalmente por sorpresa, tal y como afirman los que advirtieron un repunte previo en la volatilidad de determinados valores.

El gráfico que tenemos a continuación refleja las fluctuaciones medias de las cotizaciones (al alza o a la baja) en el día de publicación de resultados de empresas europeas con respecto al promedio de fluctuación en un día en que no se anuncian resultados. Las variaciones medias de las cotizaciones en los días sin publicación de resultados son una buena aproximación a la volatilidad de todo el mercado y, en general, la ratio ha sido superior a la media desde la crisis financiera porque ha reinado la calma en las plazas bursátiles.

Durante el tercer trimestre de 2018, la ratio alcanzó su máximo desde que Goldman Sachs comenzara a registrar datos en 2003. Esto ocurrió porque un creciente número de acciones experimentó fluctuaciones de precios extremas el día en que publicaban resultados, en claro contraste con la calma presente en los mercados el resto de jornadas y, en muchos casos, pese a anunciar unos beneficios acordes con las expectativas.

Un análisis de Ernst & Young (EY) centrado específicamente en las revisiones a la baja de los beneficios de empresas cotizadas en el Reino Unido registró menos casos en el tercer trimestre de 2018 que en el de 2017. Aun así, las revisiones a la baja generaron descensos medios de las cotizaciones del 21%, comparables a las reacciones vividas hace una década en pleno apogeo de la crisis. Según EY, el mercado ha pasado a centrarse en las “incertidumbres futuras” y los inversores “quieren respaldar claramente a las empresas más capacitadas y ágiles”.

 … ¿Fue la elevada volatilidad de determinados títulos un aviso al respecto?

Nick Kissack, gestor de fondos de la oficina europea, comentó: “En esta fase tardía del ciclo empresarial, tendemos a ver repuntes en la volatilidad de determinados títulos antes de que se produzca un aumento en la volatilidad del mercado. Además de sus crecientes preocupaciones acerca de los márgenes empresariales, los inversores muestran gran nerviosismo ante las valoraciones del mercado bursátil, las guerras comerciales, el ajuste de las condiciones monetarias mundiales, la incertidumbre política y, en paralelo, se están preguntando durante cuánto tiempo más puede durar el ciclo de mercado”.

Bill Casey, gestor de fondos de la oficina europea, declaró: “A causa de este nerviosismo, los horizontes temporales de los inversores se han acortado notablemente y parece que son más propensos a sobre reaccionar ante cualquier acumulación de malas noticias, lo que puede generar buenas oportunidades para los inversores a largo plazo. Al mismo tiempo, el nuevo contexto es menos indulgente con los errores en la selección de valores, y es probable que los cinco mejores y peores títulos de la cartera ejerzan mucha más influencia en su rentabilidad general”.


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[1]La expansión cuantitativa (en inglés, QE) consiste en que los bancos inyectan dinero directamente en el sistema financiero mediante la compra de activos (principalmente bonos) para que los prestamistas sigan concediendo préstamos y las empresas, gastando y respaldando el crecimiento económico. La expansión cuantitativa ha venido dando paso al ajuste cuantitativo (en inglés, QT), dado que los bancos centrales se han convertido en vendedores netos de bonos para retirar dinero del sistema financiero.

[2]  La volatilidad es una variable estadística de las fluctuaciones de una cotización, y las correlaciones entre estos precios indican el grado de sincronía en las variaciones de los títulos entre sí. Las correlaciones y la volatilidad pueden utilizarse para describir las condiciones de un título, sector o mercado.

 [3] La actividad económica se expande y se contrae, y el periodo durante el que la economía pasa de un estado de expansión a otro de contracción, antes de crecer de nuevo, se conoce como “ciclo económico” o empresarial.

[4] El análisis se basa en los márgenes del ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos y amortización), una variable de rentabilidad que suelen utilizar los analistas para comparar diferentes sectores o empresas.

[5] Una oferta pública de venta u OPV es la salida a bolsa de las acciones de una empresa, antes de que sean admitidas a negociación en un mercado de valores.