Encontrar oportunidades en tiempos de estanflación

Este ha sido un año difícil para la renta variable. La invasión de Ucrania por parte de Rusia ha provocado un aumento de los precios de la energía y las materias primas, una caída de las bolsas mundiales y una elevada volatilidad. La recesión parece probable, sin duda en Europa y probablemente también en Estados Unidos. También existe un riesgo creciente de que se produzca un periodo prolongado de "estanflación", en el que el crecimiento económico real permanece ausente mientras los precios siguen subiendo.

Tanto si el resultado final es la recesión como la estanflación, las implicaciones para los beneficios empresariales son claramente negativas. Es probable que los márgenes se vean presionados en los próximos meses a medida que la presión de los costes se haga patente y el crecimiento de los ingresos de primera línea comience a ralentizarse. En este entorno, nuestra atención se centra en el poder de los precios. Si miramos más allá, los motores de crecimiento a largo plazo, como el cambio climático, se están pasando por alto. Hay muchas oportunidades para quienes tengan paciencia.

Los mercados han corregido en todos los ámbitos

El índice Nasdaq, de gran peso tecnológico, ya entró en un "mercado bajista" (un descenso del 20% desde el pico más reciente) en mayo. El S&P500 y el Stoxx600 Europe superaron ese hito a principios de junio (en dólares). Tras un periodo de varios años de bajas rentabilidades, el mercado de renta variable del Reino Unido ha resistido relativamente bien, con una caída del 12% (incluidos los dividendos). La fuerte ponderación de las empresas energéticas y de materias primas en el índice británico ha apoyado al FTSE, al igual que la exposición a grandes empresas farmacéuticas como AstraZeneca y GlaxoSmithKline. La historia muestra que la duración media de un mercado bajista es de 290 días. En los últimos 140 años, los mercados caen un 37% de media en estos periodos, lo que sugiere posibles nuevas caídas a ambos lados del Atlántico, con el suelo del S&P 500 quizás en el nivel de 3.250. Como siempre en los mercados bajistas, cabe esperar una volatilidad elevada y continua, con probables repuntes significativos en determinados momentos, en función del flujo de noticias, así como importantes caídas. Es probable que esto sea especialmente pronunciado cuando se publiquen los informes de beneficios, que normalmente se hacen públicos a mediados de julio en EE.UU.

Los últimos acontecimientos han reforzado las tendencias existentes en el mercado

Aunque el sector más destacado hasta la fecha ha sido, como es lógico, el de la energía, todos los demás sectores importantes del mundo han obtenido retornos negativos.  Los beneficiarios de la pandemia en los sectores de la tecnología y el consumo, que obtuvieron enormes ganancias de ingresos y beneficios durante el periodo de bloqueo, se han visto especialmente afectados. El aumento de los precios de la electricidad, la calefacción, la gasolina y los alimentos ha obligado a los consumidores a frenar su gasto, especialmente en los artículos más discrecionales o caros que no son esenciales para la vida diaria.

Cabe destacar que varios minoristas estadounidenses, como Walmart, Target e incluso Amazon, han experimentado una importante moderación en el crecimiento de sus ingresos, así como una rápida acumulación de existencias de productos no vendidos. Estos últimos tendrán que ser rebajados para poder venderse, lo que supondrá un golpe sustancial a la rentabilidad. El panorama es similar también en Europa.

En cuanto a los factores de estilo de mercado en lo que va de año, los valores denominados "de valor" (una acción cuyo precio cotiza por debajo de su valor intrínseco) han sido los que mejor se han comportado. El espacio de valor incluye empresas energéticas y de materiales, pero también muchos bancos y compañías de seguros, que se han beneficiado del impacto positivo percibido de la subida de los tipos de interés en sus activos generadores de intereses, como sus carteras de préstamos y bonos.

En cambio, la rentabilidad de los valores "de crecimiento" (aquellas empresas que se espera que aumenten sus ventas y beneficios a un ritmo más rápido que la media del mercado) ha sido, como era de esperar, escasa, lo que refleja una tendencia en curso que comenzó a finales de 2021, cuando la Reserva Federal empezó a destacar la probabilidad de una subida de tipos en respuesta a las presiones inflacionistas. Los valores de crecimiento suelen evaluarse en función de los beneficios y los flujos de caja futuros: el aumento de los tipos de interés afecta negativamente a los tipos de descuento utilizados para valorar estos flujos.

Aunque la baja rentabilidad del crecimiento como estilo quizás no sea sorprendente, es notable que el factor "calidad", que normalmente incluye empresas con beneficios más altos y fiables, así como bajos niveles de deuda, también ha tenido peor comportamiento. Aunque alrededor del 40% de los valores de calidad son empresas tecnológicas, una gran proporción de ellas son empresas consolidadas, generadoras de flujos de caja y con sólidos balances, como Microsoft, Google, Adobe, Intuit y Texas Instruments.

El resto del espacio de calidad está compuesto por grandes empresas defensivas como Johnson & Johnson, Eli Lilly, Visa y Coca-Cola. Dada la magnitud de la caída en este espacio (-20% de media), pensamos que hay una alta probabilidad de recuperación en esta área en los próximos 6-12 meses.

¿Qué tiene de inusual el actual equilibrio recesión-inflación?

Seguimos muy de cerca el actual equilibrio recesión-inflación, ya que es bastante inusual. Muchos observadores comparan el entorno actual con el de los años 70, cuando la inflación era galopante y la espiral costes-salarios-precios se enquistó antes de que la agresiva actuación de los bancos centrales la pusiera finalmente bajo control tras un periodo de extrema dificultad para los mercados. Sin embargo, a diferencia de los años 70, el desempleo se encuentra en niveles extremadamente bajos y, de hecho, ha tenido una tendencia a la baja. 

Habría que remontarse a 1951 para encontrar un periodo en el que la inflación fuera superior al 8% en EE.UU. y la tasa de desempleo estuviera por debajo del 4%. De hecho, desde 1948 sólo ha habido 15 meses en los que ha habido tal polarización entre la inflación y el desempleo. Cada vez que esto ha sucedido ha habido una recesión económica en 18 meses, seguida de un periodo de relativa estabilidad y crecimiento. Basándonos en esta estadística, parece ciertamente probable que experimentemos una recesión, pero la comparación sugiere que también podría haber una normalización de la situación relativamente rápida en la economía global tras ella.

Esperemos que así sea. Hay una línea muy fina entre la gestión de la inflación (a través de los tipos de interés) y la preservación de la confianza y el crecimiento, y los bancos centrales podrían fracasar en ese empeño.  Nuestro caso base se basa en una respuesta exitosa de los bancos centrales, pero es evidente que existe el riesgo de que el impulso de la inflación resulte imparable. Una tormenta perfecta de este orden sería sin duda un reto considerable tanto para la renta variable como para la renta fija.

Una estrategia para tiempos inciertos

La fortaleza de los precios de las materias primas está proporcionando un extraordinario aumento de los beneficios y los flujos de caja de las empresas energéticas y mineras, y muchas de ellas son teóricamente capaces de recomprar la totalidad de su capital social en un plazo de cinco años sobre la base de las tasas de ejecución actuales. En este contexto, sin duda tiene sentido mantener la exposición a estas áreas por el momento.

Sin embargo, tanto para los consumidores como para las empresas, la combinación de una inflación galopante y la subida de los tipos de interés (tras un largo periodo de dinero barato) ya está teniendo un impacto negativo. La "destrucción de la demanda" se está haciendo patente en muchos ámbitos, desde las pautas de gasto de los consumidores hasta la inversión de las empresas. A muchas empresas les resultará difícil subir los precios en un entorno así, y la decepción de los beneficios será consecuencia de ello. Aunque los mercados han caído sustancialmente, la tendencia negativa de los beneficios significa que pueden no ser tan baratos como parecen.

Por lo tanto, nos centramos en el poder de fijación de precios: la capacidad de repercutir los aumentos de costes sin comprometer la demanda. Hay sectores en los que el poder de fijación de precios suele ser bastante fuerte: la sanidad, por ejemplo, es un área impulsada por la innovación, en la que muchas empresas tienen uno o varios productos únicos que les dan la capacidad de mantener los precios y aumentar los beneficios.

La tecnología, sobre todo en el ámbito del software, pero cada vez más en la fabricación de semiconductores de vanguardia, es otro ámbito en el que las franquicias individuales están delimitadas y son codiciadas, lo que permite a estas empresas prosperar en tiempos difíciles. Muy poca gente querrá dejar de usar Microsoft Office: de hecho, en un entorno de recesión puede que quieran usarlo más que nunca.

Una última observación

Por razones comprensibles, el mercado está actualmente increíblemente centrado en el panorama a corto plazo. El flujo de noticias es constante, el sentimiento es bastante negativo y la volatilidad es alta. Sin embargo, si damos un paso atrás, el mercado parece haber perdido de vista algunas de las principales tendencias subyacentes que probablemente dominarán nuestras vidas durante muchos años. El cambio climático es una realidad y, sin embargo, a las empresas relacionadas con el clima les ha ido relativamente mal en los últimos meses, ya que los inversores se han centrado en el precio del petróleo, el carbón y otras materias primas energéticas.

La digitalización es una realidad que se está acelerando enormemente entre bastidores, y sin embargo la tecnología ha sido una de las áreas más débiles en los últimos 12 meses. Los avances en biotecnología continúan a buen ritmo, pero de nuevo el espacio se ha visto fuertemente marcado tras la pandemia. En todos los casos, se abren oportunidades para los inversores que tengan la capacidad y la paciencia de mirar a través de las actuales turbulencias del mercado. Creemos que la rentabilidad a largo plazo de la inversión en estas áreas de crecimiento estructural será inmensa.