Opinión de experto 

¿Las empresas más sostenibles son más caras?


Una de las teorías de la inversión sostenible es que su objetivo es que a las empresas empresas "malas" les salga más caro financiarse y a las "buenas" les salga más barato (según las definiciones que se prefieran de malo y bueno, que hay muchas). Para ello, los inversores se deshacen de las malas empresas y destinan más dinero a las buenas.

La esperanza es que esto dificulte el funcionamiento y el crecimiento de las malas empresas y las anime a mejorar con el fin de acceder a condiciones de financiación privilegiadas. A través de este proceso, el mundo se convertirá en un lugar mejor. Esta es la teoría, no digo que esté de acuerdo el todo. Pero algunas personas sí lo están.

Otra teoría es que se puede ganar dinero invirtiendo en buenas empresas y evitando las malas. Las malas empresas se enfrentan a retos para la sostenibilidad de sus modelos de negocio, ya sea por cambios en la regulación, en el comportamiento/preferencias de los consumidores o por otros motivos. Dado que el mercado no es muy bueno a la hora de calcular la probabilidad, el impacto y la escala de tiempo de estos riesgos, los inversores astutos que hacen su propia investigación, pueden ganar ventaja. Me gustan algunas partes de esta teoría. Pero no es un hecho que se pueda ganar dinero con ella, como ya he comentado con anterioridad.

El vínculo con las valoraciones

Un aspecto común a ambas teorías son las valoraciones. En la primera, si las buenas empresas cotizan con valoraciones más altas que las malas, pueden obtener capital más barato, aunque esto debería tener un mayor impacto a través de los mercados de bonos que de acciones, dado que las empresas que cotizan en bolsa obtienen muy poco capital nuevo en relación con la financiación que obtienen a través de la deuda.

En el segundo caso, si las buenas empresas cotizan con valoraciones más altas que las malas, es posible que el mercado ya haya descontado (al menos en parte) sus diferentes perspectivas a largo plazo. Si ya se han descontado, no se debería esperar que eso genere una mayor rentabilidad.

Si los inversores castigan a las empresas que se gestionan de forma insostenible con valoraciones más bajas, les resultará más caro conseguir dinero (una victoria para los que se apuntan a esta teoría). Sin embargo, esta valoración más baja también elevará sus perspectivas de rentabilidad, lo que conlleva algunos problemas si se confía en la teoría dos. Puede que siga siendo un fracaso. Pero las perspectivas de un fracaso cuando se paga 10 dólares por acción son mejores que a 50 dólares. Y, en algún momento, ese fracaso podría resultar barato en relación con sus perspectivas, independientemente de lo tóxico que se considere.

A juzgar por las descripciones anteriores, debería ser obvio que estas dos teorías pueden entrar en conflicto. Este tira y afloja está en el centro de muchas discusiones sobre lo que se supone que es la inversión sostenible.

Yo me inclino por una tercera teoría, en la que el mercado acierta aproximadamente en muchas de las cuestiones generales, pero todavía hay mucho margen para identificar áreas en las que los riesgos menos conocidos no se valoran de forma efectiva. Y, en este marco, como las buenas empresas cotizan con valoraciones más altas, las empresas tienen un incentivo para mejorar. Y los inversores que respaldan a las empresas que lo hacen, y que se comprometen con ellas para alentarlas en este camino, ganarán dinero con la mejora de sus valoraciones. Esta diferencia respecto a las dos primeras teorías significa que puedes hacer cosas buenas y beneficiarte de ello al mismo tiempo: imponer un mayor coste de capital a las malas empresas sin renunciar a la posibilidad de obtener mayores beneficios. Todos salimos ganando.

Entonces, ¿ las valoraciones reflejan los riesgos de sostenibilidad o no?

Para responder a esta pregunta he utilizado los datos del modelo SustainEx de Schroders. Este modelo cuantifica y agrega el valor en dólares de los impactos negativos y positivos que las empresas individuales tienen en la sociedad, y lo escala en relación con sus ventas. Esta ponderación nos indica la importancia de estos riesgos para la empresa en cuestión y facilita la comparación entre ellas.

Al dividir los componentes del índice MSCI All Country World (MSCI ACWI) en cuatro secciones (cuartiles) para SustainEx, del peor 25% al mejor 25%, podemos responder a la pregunta: ¿las empresas más sostenibles cotizan con valoraciones más altas? También he calculado lo mismo para cada una de las agrupaciones de métricas medioambientales y sociales dentro de SustainEx. Los resultados se pueden ver a continuación:

Las empresas malas (según la puntuación global de SustainEx) se valoran a 17 veces sus beneficios de los últimos 12 meses. Pero las buenas empresas están valoradas en 25 veces. En otras palabras, si ambas empresas tuvieran los mismos beneficios, la empresa buena valdría aproximadamente un 50% más. La historia es similar si nos fijamos en los múltiplos de valoración del precio/beneficio futuro, o del valor en libros. Las buenas empresas tienen valoraciones mucho más altas.

La mayor parte de esto se debe al eje medioambiental. Las empresas con resultados en el cuartil superior de las métricas medioambientales dentro de SustainEx cotizan con valoraciones mucho más altas que las del cuartil inferior. Los distintos riesgos sociales dan lugar a diferencias menores.

También es interesante que las empresas que se encuentran en el cuartil superior de SustainEx ,en general, cotizan con múltiplos de valoración más altos que las que se encuentran en el cuartil superior para las métricas medioambientales o sociales individualmente. Esto plantea una posibilidad intrigante. Es posible que se ofrezca una prima de valoración adicional si una empresa es excelente en una amplia gama de criterios de sostenibilidad, en lugar de, por ejemplo, sólo en consideraciones medioambientales.

Si es un inversor sostenible con predilección por la teoría uno, todo esto debería alegrarte. Las peores empresas tienen un mayor coste de capital que las mejores. Los “pecadores” medioambientales son los más afectados. No obstante, si te importa la rentabilidad, esto puede ser menos satisfactorio. Cuesta más invertir en la crême de la crême. El "diferencial del pecado" entre las valoraciones de las empresas buenas y las malas se llevará por delante cualquier aumento de la rentabilidad que se pueda esperar sobre la base de sus diferentes perspectivas.

Pero no se debe perder la esperanza. Una menor diferencia entre las empresas en función de sus credenciales sociales sugiere que encontrar los riesgos infravalorados puede ser más fácil para los inversores centrados en esas áreas.

¿Funciona igual para todos los sectores?

Hay muchas similitudes, pero también muchas diferencias. Y aquí es donde se pone interesante.

Primero, la similitud. En todos los sectores, salvo el inmobiliario (que incluye muchos REITs, que tienden a valorarse de forma diferente a las empresas normales), las compañías que se gestionan de forma más sostenible que sus comparables del sector cotizan con múltiplos de precio/beneficio más altos que las que no lo hacen (gráfico 2). Pero, es en unos pocos sectores de perfil alto donde la diferencia realmente destaca.

Las empresas de materiales más sostenibles se valoran a 23 veces sus beneficios de los últimos 12 meses, frente a 13 veces las que son menos sostenibles. Lo mismo ocurre con las empresas energéticas (19 veces para las mejores frente a 11 veces de las peores). En ambos casos, los riesgos medioambientales son los más valorados (Gráfico 3).

Para mí, esto tiene sentido. Estos sectores se presentan como los malos en lo que respecta al impacto medioambiental. Estas empresas están en el punto de mira más que la mayoría. Por tanto, es lógico que el mercado haya diferenciado más entre ellas, valorando más a las que están mejor situadas para afrontar las próximas décadas y menos a las que corren el riesgo de estar en la línea de fuego.

En el sector financiero e industrial, las empresas más sostenibles también cotizan con valoraciones notablemente más caras. (El múltiplo precio/beneficio no se utiliza habitualmente para evaluar las empresas financieras, pero también es cierto que las financieras del cuartil superior cotizan con múltiplos precio/libro más altos, una medida más usada para su valoración, que las del cuartil inferior).

El sector de las tecnologías de la información es interesante. Los inversores parecen diferenciar bastante bien las empresas en función de los riesgos medioambientales que corren. Pero cuando se evalúan según los criterios E, S y G combinados, esa diferenciación desaparece en gran medida. La medida en que el mercado ha diferenciado entre empresas buenas y malas en otros sectores es mucho más limitada.

Otra cosa que salta a la vista es que el mercado no ha valorado realmente los diferentes riesgos sociales que corren las empresas. Esto se puede observar en el gráfico anterior, donde las barras azul claro son bajas para la mayoría de los sectores.

Algunas tendencias claras: los inversores han comenzado a percibir los riesgos de sostenibilidad recientemente

Lo realmente interesante es que solo en los últimos años el mercado ha empezado a prestar más atención a los riesgos medioambientales. Antes de 2017/18, a los inversores no les importaba tanto (al menos en conjunto) si una empresa dañaba el medio ambiente o no. Las valoraciones de las empresas buenas y malas estaban más ajustadas (Gráfico 4).

Pero, como muestra el gráfico 4, muchos sectores han entrado en una tendencia alcista desde entonces. Sí, hay ruido en torno a estas tendencias, como era de esperar, debido a cosas como el COVID, la guerra de Ucrania y otros factores. Sin embargo, la dirección de la tendencia es clara.

Incluso en algunos sectores en los que el nivel de discriminación por parte de los inversores respecto al riesgo medioambiental es todavía bajo, esa discriminación ha ido aumentando. Los servicios de comunicación (mostrados a continuación) son un buen ejemplo. Al igual que los productos de consumo básico.

Estos cambios coinciden aproximadamente con el aumento del coste financiero de las emisiones de carbono. Por ejemplo, durante la mayor parte de los cinco años anteriores, el precio de los permisos de emisión de carbono en el Régimen de Comercio de Derechos de Emisión (ETS, por sus siglas en inglés) de la Unión Europea era inferior a 10 euros. Pero se duplicó hasta superar los 20 euros en 2018, llegó a los 30 euros en 2019 y se disparó en 2021 y 2022. A principios de 2022 se acercó a los 100 euros.

Merece la pena analizar más detenidamente el sector sanitario. Estas empresas tienen un impacto relativamente bajo en el medio ambiente, en comparación con muchas otras. Sin embargo, antes de la llegada del COVID-19, los inversores habían valorado las empresas sanitarias más respetuosas con el medio ambiente con múltiplos cada vez más altos que los de sus comparables más contaminantes. Entonces llegó el COVID y otras prioridades pasaron a tener más importancia. La tendencia anterior a la pandemia sufrió un duro revés. Incluso mensualmente (a diferencia de la cifra media de 12 meses que se muestra a continuación), las empresas sanitarias menos respetuosas con el medio ambiente siguen teniendo valoraciones más altas.

También se da el caso de que no ha habido realmente ninguna tendencia en cómo se pone precio a los riesgos sociales; el gráfico del sector de productos de consumo básico que se muestra a continuación es bastante representativo.

Oportunidades para todo tipo de inversores

Tanto si te gusta la teoría uno, la teoría dos o mi tercera teoría, esto debería alegrar a todos. Está demostrado que las malas empresas de los sectores más destacados ya tienen que pagar un coste de capital/financiación más alto con una valoración más baja que las buenas empresas. Y un aumento potencial del 70-80% en el valor de la empresa es un gran incentivo para que las malas empresas de energía y materiales se vuelvan más sostenibles.

Pero también hay pruebas de que, en el caso de muchas otras empresas y sectores, el mercado aún no los ha presionado. Lo que significa que hay margen para obtener beneficios analizando e identificando a los líderes y a los rezagados.

Además, por regla general y en la mayoría de los sectores, parece haber una mayor diferenciación en las valoraciones de la sostenibilidad medioambiental (un área en la que más inversores y propietarios de activos han articulado claramente sus políticas, y en la que la transparencia y la presión del sector han sido mayores). Y no tanto para los riesgos sociales.

Los inversores están diciendo esencialmente que no importa para las perspectivas de una empresa si trata bien a sus empleados o si vende productos que perjudican la salud (y las consecuencias financieras). Quizá tengan razón, pero yo sospecho que esto no es verdad. Estos impactos sociales son importantes para la tasa de crecimiento sostenible de una empresa a largo plazo. Si estoy en lo cierto, deberíamos ver cómo los inversores empiezan a diferenciar más por estos motivos en el futuro. En este sentido, la diferenciación que vemos hoy en día en el frente medioambiental ofrece una visión de lo que podría estar por venir.

Así pues, podemos obrar bien y beneficiarnos de ello: castigar a las malas empresas y obtener mayores beneficios. No obstante, es más probable que esto pueda lograrse si miramos más allá de los índices bursátiles de referencia y profundizamos en empresas y sectores individuales.

Nadie dijo que fuera a ser fácil.