Opinión de experto 

Los bonos han vuelto - te explicamos por qué


Como clase de activo, la renta fija suele considerarse el “primo aburrido” de la renta variable, especialmente durante la última década de bajos rendimientos. Sin embargo, los últimos meses han sido de todo menos aburridos, aunque por las razones equivocadas.

Los bonos han experimentado caídas récord, pero ahora podrían estar ofreciendo las valoraciones más atractivas desde hace muchos años. Además, esto coincide con un entorno económico que apoya más a esta clase de activos.

Hay tres razones principales por las que los bonos son especialmente atractivos en este momento:

  1. Valoraciones: los niveles de rendimiento vuelven a ser atractivos y existe un buen potencial de rentabilidad
  2. Los bonos son un buen diversificador, sobre todo en períodos de incertidumbre económica
  3. Creemos que, a medida que la inflación alcance su punto máximo y el crecimiento se ralentice, las subidas de tipos no serán tantas como actualmente descuentan los mercados de bonos

¿Qué ha impulsado la caída de los bonos?

Entre enero de 2021 y mediados de mayo de 2022, la renta fija mundial ha descendido un -17,6% (Bloomberg Global Aggregate Bond Index), la mayor caída desde que se tienen datos de este mercado en 1990. Por hacer una comparativa, el descenso entre el máximo y el mínimo durante la crisis financiera mundial de 2008 fue del -10,8% (véase el gráfico).

Desde principios de 2022, los bonos se han enfrentado a un escenario de inflación elevada durante varias décadas y a cambios de postura de los principales bancos centrales. Un cambio en la retórica y los mensajes de los responsables políticos se ha traducido en subidas de tipos. En este sentido, la narrativa sobre la inflación ha girado de forma decisiva. Antes de mediados de 2021, los bancos centrales estaban convencidos de que la alta inflación sería transitoria, como un subproducto de la demanda reprimida por el Covid y la interrupción de la cadena de suministro. Sin embargo, los responsables políticos se sienten cada vez más incómodos con la tendencia persistente de la inflación, sobre todo por los indicios de que los efectos secundarios se transmiten al aumento de los salarios. A esto hay que añadir la incertidumbre que rodea a la guerra de Ucrania y la actual pandemia de Covid, con algunas zonas de China sometidas actualmente a estrictos cierres.

Desde una perspectiva puramente económica o de inversión, estos factores están alimentando unas fuerzas inflacionistas ya de por sí potentes, pues las limitaciones adicionales por el lado de la oferta y las interrupciones hacen subir los precios de las materias primas.

Un impactante movimiento de mercado

No es sorprendente que los bonos hayan sufrido en estas circunstancias, pero la rapidez con la que han corregido ha sido asombrosa. En algunos casos, las valoraciones han descontado ciclos económicos enteros en cuestión de semanas.

El movimiento ha sido más extremo dado el punto de partida: unas condiciones sin precedentes con unos rendimientos históricamente bajos, lo que hacía que los bonos parecieran poco atractivos desde el punto de vista de la valoración. Esto ha cambiado decisivamente. Las actuales turbulencias, aunque críticas e inquietantes, ofrecen cada vez más oportunidades. En nuestra opinión, las valoraciones han sobrepasado los fundamentales macroeconómicos. Con el tiempo, deberían revertirse.

Además de las atractivas rentabilidades potenciales, creemos que la preocupación por los riesgos a la baja del crecimiento podría pasar a primer plano, así como las ventajas de los bonos como activo diversificador frente a la renta variable. Los bonos son dignos de consideración para los inversores que buscan sortear las difíciles condiciones mundiales y obtener rentabilidad.

¿No es preocupante la subida de los tipos de interés para el mercado de bonos?

Los bancos centrales llevan tiempo señalando que se están preparando para normalizar su política monetaria. A medida que la retórica ha cambiado y se han producido las primeras subidas, los mercados han descontado rápidamente unos tipos de interés sustancialmente más altos.

Algunas valoraciones del mercado de bonos ya reflejan un ciclo completo de subidas de tipos, lo que supera lo que es realista en nuestra opinión. Durante el resto del año, los tipos nominales (la diferencia entre el rendimiento actual y el tipo de interés a plazo indicado en el mercado de swaps) descuenta casi ocho subidas de tipos en EE.UU., cinco en Reino Unido e incluso cuatro en el caso del Banco Central Europeo (BCE). Y, el número de subidas de tipos previstas para el próximo año es aún mayor.

En nuestra opinión, muchas de estas subidas de tipos no se llevarán a cabo y, a medida que un mayor número de inversores comulgue con esta opinión, los rendimientos de la deuda pública caerán.

Esto se basa en una serie de factores. En primer lugar, la inflación de los precios de la energía y de los alimentos actúa como un impuesto sobre los consumidores en todo el mundo, puesto que los aumentos salariales no se corresponden con las subidas de precios de estos productos básicos. Este recorte de los ingresos y de los márgenes de beneficio de las empresas se traduce en unas perspectivas de crecimiento más débiles, aunque no necesariamente en una recesión.

El gráfico siguiente ilustra cómo el aumento de los precios puede alterar el comportamiento de los consumidores. Curiosamente, los precios más altos están disuadiendo actualmente a los consumidores estadounidenses de comprar bienes duraderos, mientras que en la década de 1970, a pesar del aumento de los precios, se consideraba que era un "buen momento para comprar" para evitar precios aún más altos en el futuro.

En segundo lugar, el impacto retardado del endurecimiento de la política monetaria de los bancos centrales se irá acumulando en los próximos meses. Esto se notará sobre todo en los mercados inmobiliarios de todo el mundo. Los bancos centrales quieren, sobre todo, diseñar un aterrizaje suave, eliminando algo de presión de la economía sin ahogar la actividad. Este es un acto de equilibrio increíblemente difícil. La política monetaria es una herramienta contundente y su eficacia funciona con desfases temporales. 

El gráfico siguiente ilustra una fuerte correlación entre los índices de directores de compras del sector manufacturero mundial -una buen indicador de la ciclicidad económica- y el endurecimiento de las condiciones de la política monetaria, con un desfase de 12 meses.

Es importante destacar que la naturaleza prospectiva de los mercados de bonos implica que los bancos centrales no necesitan empezar a invertir su actual política monetaria. Todo lo que necesitamos es que el mercado se centre más en la debilidad del crecimiento y menos en la inflación.

Los indicios de que los bancos centrales se muestran cada vez más cautelosos ante la disyuntiva de controlar la inflación y el crecimiento son una señal segura de que un cambio de comunicación es inminente. De hecho, ya hemos visto que el Banco de Inglaterra ha puesto una nota de cautela sobre las perspectivas del crecimiento. 

¿La elevada inflación no es mala para los bonos?

En principio, la inflación es perjudicial para los bonos. El valor fijo de los pagos de intereses y del principal de los bonos se reduce en términos reales a medida que aumenta la inflación. Sin embargo, los mercados de bonos han demostrado ser eficientes y han descontado rápidamente el escenario de mayor inflación. Los inversores en bonos se ven ahora compensados con rendimientos más altos. Si la inflación llegara a su punto máximo, como creemos que ocurrirá, esto sería una gran ventaja para los bonos.

La inflación en muchas economías se mantiene en máximos de varias décadas. La pregunta es, ¿qué puede hacerla subir? Nuestra respuesta es que ya no hay muchas razones. El shock por el lado de la oferta y el consiguiente aumento de los precios de las materias primas son los principales responsables de las presiones sobre los precios que estamos viendo. Aunque el crecimiento de los salarios tiene la capacidad de alimentar una inflación más persistente, en ninguna parte el crecimiento de los salarios sigue el ritmo de la inflación de los bienes. Esto acabará provocando una disminución de la demanda agregada.

La resistencia inicial de los consumidores a la subida de precios podría tener algo que ver con el hecho de que recurran al colchón de ahorros acumulado durante la pandemia. Esto sólo puede ser una solución temporal. En algún momento, la gente tendrá que apretarse el bolsillo. En algunos países, por ejemplo en Reino Unido, una economía especialmente vulnerable a la inflación importada, se observan signos de disminución de la demanda de los consumidores.

Hay más incertidumbre por el lado de la inflación de la oferta, pero para que los efectos de base funcionen - una caída en el nivel de inflación interanual - sólo necesitamos ver que la inflación al contado (o realizada) se estabilice. Ya estamos viendo que las expectativas de inflación se estabilizan.

Las tasas de inflación de equilibrio (la diferencia entre los rendimientos nominales y reales de los bonos) son una buena medida de las expectativas de inflación del mercado. Empiezan a desplomarse, como muestra el gráfico siguiente.

 

¿Puede el mercado seguir descontando una mayor inflación y nuevas subidas de tipos?

Puede resultar incómodo ir en contra del consenso del mercado, pero al hacerlo, los inversores pueden conseguir el mejor potencial de rentabilidad posible. Los mercados son eficientes y pueden pasar rápidamente a valorar la opinión del consenso.

El pasado ha demostrado que el momento de mayor miedo ha sido a menudo el punto de máxima oportunidad. El siguiente gráfico muestra el porcentaje de rentabilidad obtenido en una asignación al índice de bonos Global Aggregate en el punto más bajo de las anteriores caídas.

Los rendimientos están en los niveles más atractivos desde los últimos años. Y los ingresos que generan los bonos deberían proporcionar un amortiguador -o al menos cierto margen de maniobra- si los rendimientos suben o los diferenciales de crédito se amplían aún más.

Y, lo que es más importante, los mercados mundiales de bonos ofrecen ahora un atractivo potencial de rentabilidad total: incremento del precio más ingresos. El nivel del mercado indica que los bonos ofrecen más posibilidades de protegerse de las pérdidas de capital en caso de que los rendimientos sigan subiendo, ciertamente más que en los últimos cinco años.

Tres razones por las que los bonos están de moda otra vez:

  1. Las valoraciones son atractivas tras la fuerte caída, los niveles actuales ofrecen un atractivo potencial de rentabilidad total. Aunque nos equivoquemos a corto plazo y los rendimientos de los bonos sigan subiendo, el mayor nivel de ingresos proporciona una mayor protección frente a las pérdidas de capital que la que hemos visto en algún tiempo
  2. Dadas las amplias incertidumbres globales en torno al crecimiento económico futuro, los bonos globales pueden ser un buen diversificador como parte de una cartera más amplia. De hecho, el agregado global, por su propia naturaleza, es también una forma diversificada de obtener una asignación a los bonos. El índice Bloomberg Barclays Global Aggregate tiene exposición a más de 40 mercados soberanos y 20 países emisores de crédito
  3. Cada vez hay más indicios de que la ralentización del crecimiento mundial conllevará que algunas de las subidas de tipos descontadas en los precios del mercado de bonos no se llevarán a cabo, sobre todo porque parece probable que la inflación esté alcanzando su punto máximo, si es que no lo ha alcanzado ya. Dada la velocidad del movimiento del mercado, creemos realmente que esto ha abierto una serie de oportunidades muy atractivas. Por estas razones, los bonos vuelven a estar en el punto de mira