印刷する compartir

En profundidad - Informes de mercado

Por qué creemos que los bonos corporativos en USD volverán a ser atractivos para los inversores internacionales

La caída de los costes de la cobertura podría hacer que los inversores internacionales se vieran más atraídos por los bonos corporativos en dólares.

14/08/2019

En los mercados de capitales globales todo es relativo. En el último año, el elevado coste de la cobertura de divisas ha hecho que los bonos corporativos en dólares resulten menos atractivos para los inversores internacionales, a pesar del nivel relativamente alto de rentabilidad. Sin embargo, esto está a punto de cambiar.

Las pequeñas diferencias importan

La rentabilidad de los bonos corporativos de grado de inversión denominados en dólares se sitúa en el 3,2%, muy por encima del 0,3% de otros bonos comparables denominados en euros. A simple vista, los bonos estadounidenses parecen mucho más atractivos para los inversores europeos, pero ¿lo son realmente? No necesariamente.

Esto se debe a la forma en que la cobertura de divisas tiene un impacto en la rentabilidad. La volatilidad de las divisas puede afectar materialmente el riesgo de invertir en bonos extranjeros, duplicándolo en algunos casos. Como resultado, los inversores internacionales normalmente invierten en bonos extranjeros sobre una base de cobertura de divisas[1]. Esto puede alterar dramáticamente su interés por algunas inversiones.

El factor clave del coste de cobertura es el diferencial de tipos de interés a corto plazo. El hecho de que los tipos de EE.UU. sean mucho más altos que los europeos conlleva que a los inversores europeos les cueste mucho cubrir la exposición al dólar. Tanto es así, que contrarresta toda la rentabilidad. En base a la cobertura de divisas, los bonos en dólares estadounidenses rinden menos que los bonos en euros. Esta ha sido la dinámica desde finales de 2018. Los inversores cuya divisa de referencia es la libra esterlina se han enfrentado a una elección similar, ya que los bonos corporativos locales rentan más que sus comparables en dólares con cobertura.

La mecánica de la cobertura de divisas

La teoría de los precios forward de divisas se basa en la paridad de interés cubierta, que establece que los forwards de precios deben estar impulsados por los diferenciales de tipos de interés a corto plazo.

De no ser así, habría la posibilidad de obtener un beneficio sin riesgo. Matemáticamente, la relación entre el tipo de cambio al contado y el ratio forward de divisas es:

Forward rate = Tipo al contado * 1 + tipo de interés extranjero / 1 + tipo de interés nacional

Cuando el tipo de interés doméstico es inferior al tipo de interés extranjero, los mercados forward de divisas deberían, por lo tanto, fijar el precio de la moneda nacional para que se aprecie en valor en relación con la extranjera (y depreciarse cuando el tipo de interés interno sea superior al extranjero).

Esto reducirá la rentabilidad de una inversión en el extranjero por debajo de su equivalente en moneda local. Cuanto mayor sea el diferencial de tipos de interés, más complicado será obtener rentabilidad frente con cobertura de divisa.

 

Influencia en el comportamiento de los inversores

Si bien estas diferencias de rendimiento pueden parecer pequeñas, pueden ser suficientes para influir en el comportamiento de los inversores. Las compras netas de bonos corporativos estadounidenses en el extranjero cayeron bruscamente en 2018.

En 2014, el programa de expansión cuantitativa (QE) de la zona euro indujo una gran rotación de Europa a Estados Unidos, apoyada por los rendimientos relativamente altos de los bonos estadounidenses. Durante el último año, estos flujos se han agotado.

Los inversores japoneses también han estado rechazando los bonos estadounidenses a favor de los europeos porque ofrecen un mayor rendimiento sobre una base de cobertura cambiaria.

Para los inversores japoneses, el mercado de bonos nacionales ofrece oportunidades limitadas tanto en términos de rendimiento como de selección de valores.

Desde principios de 2017, los inversores japoneses han comprado bonos denominados en dólares por valor de 2 billones de yenes, pero esto es poco en comparación con los 11 billones de yenes de bonos denominados en euros que han comprado durante el mismo período (véase el gráfico de la derecha).

 

Se aproxima el cambio

Los tipos de interés más altos en EE.UU., que han hecho que la cobertura de los bonos estadounidenses sea tan cara en comparación con otros mercados, podrían disminuir, ya que la Reserva Federal (Fed) ha dado un giro espectacular en su política desde enero.

El debilitamiento del crecimiento interno, la persistente baja inflación y las incertidumbres mundiales derivadas de la guerra comercial entre EEUU y China han llevado a la Reserva Federal a favorecer una política monetaria más laxa (en julio recortó los tipos de interés en un 0,25% y el mercado espera tres recortes de tipos más para finales de 2020).

Es cierto que el Banco Central Europeo (BCE) también está considerando la posibilidad de bajar los tipos de interés del euro hasta situarlos en niveles negativos, pero es probable que la magnitud de los posibles recortes sea mucho menor.

Estas expectativas de bajadas de tipos se están transformando ahora en menores diferenciales de tipos de interés y menores costes de cobertura del dólar, lo que eleva el atractivo de los bonos corporativos en dólares estadounidenses.

El ratio forward de la divisa en dos años, con un precio basado en la trayectoria esperada de los tipos de interés durante los próximos dos años, cuantifican estas expectativas.

El coste de cobertura del dólar frente al euro, implícito en el forward EURUSD a dos años es actualmente del 2,3%. Dado que el rendimiento del índice de deuda estadounidense grado de inversión es del 3,2%, los inversores en euros pueden obtener una rentabilidad cubierta del 0,9%.

Esta cifra es tres veces superior al rendimiento del índice de deuda corporativa grado de inversión en euros, suponiendo que los tipos de interés sigan la senda esperada.

En resumen, mientras la Reserva Federal siga adelante con los recortes de los tipos de interés, la caída de los costes de cobertura debería hacer que los bonos en dólares estadounidenses resulten más atractivos para los inversores cuya divisa de referencia no es el dólar y provocar un repunte de la demanda de estos bonos. 

La compra de activos en divisas extranjera implica implícitamente la exposición a los movimientos del tipo de cambio entre la moneda extranjera y la nacional. Si el valor de la moneda extranjera aumenta con respecto a la nacional del inversor, éste obtendrá una ganancia al volver a convertirla, o sufrirá una pérdida si la moneda extranjera se debilita. La cobertura de divisas tiene como objetivo eliminar este riesgo de forma efectiva.

 

 

[1] La compra de activos en divisas extranjera implica implícitamente la exposición a los movimientos del tipo de cambio entre la moneda extranjera y la nacional. Si el valor de la moneda extranjera aumenta con respecto a la nacional del inversor, éste obtendrá una ganancia al volver a convertirla, o sufrirá una pérdida si la moneda extranjera se debilita. La cobertura de divisas tiene como objetivo eliminar este riesgo de forma efectiva.