Opinión de experto 

Por qué el crédito merece una nueva oportunidad


El alcance de la revalorización de los bonos en los últimos meses ha sido notable. Con una inflación elevada durante varias décadas como causa principal de las recientes turbulencias del mercado, no es tan sorprendente que los bonos en particular hayan sufrido una dolorosa corrección. 

A medida que los bancos centrales han endurecido sus políticas monetarias y han empezado a subir los tipos de interés, los mercados han descontado rápidamente ciclos de subida significativos, incluso agresivos, quizás en un grado excesivo.

El panorama macroeconómico ha cambiado significativamente, y los inversores deberían considerar si los tipos de descuento aplicados a los activos financieros están reflejando adecuadamente el aumento del potencial de riesgo. Los mercados de renta fija han experimentado algunos de los ajustes más drásticos este año.

Los inversores suelen valorar los bonos teniendo en cuenta los tipos de interés oficiales previstos, la inflación esperada, la liquidez y los riesgos de impago, y añadiéndolos al rendimiento de los bonos. Así pues, las expectativas de subida de los tipos de interés, la inflación y las tensiones económicas hacen bajar los precios de los bonos y subir su rendimiento. 

La preocupación por la inflación y la actitud agresiva de los bancos centrales surgió a mediados de 2021. Desde entonces, también hemos asistido al inicio de una guerra en Ucrania y a la reintroducción de estrictos cierres por el Covid en China. Desde un punto de vista puramente económico o de inversión, todo ello ha exacerbado las interrupciones de la cadena de suministro, alimentado la inflación y perjudicado el sentimiento económico.

El crédito ofrece valor en relación con otras clases de activos y oportunidades de obtener ingresos

Los mercados de renta fija han descontado los riesgos macroeconómicos con mucha más rapidez y amplitud que la renta variable, como muestran los movimientos de los rendimientos en el gráfico siguiente.

Los mercados de bonos son, por lo general, transparentes y eficientes, y se ajustan a los riesgos con frecuencia y de cara al futuro, y los rendimientos cambian en consecuencia. Esto significa que pueden revalorizarse más rápidamente que los activos privados, que tardan más en ajustarse.

Como resultado, las fuertes salidas registradas en los mercados de renta fija pública han provocado que sus valoraciones ahora parezcan atractivas en comparación con los activos privados, en nuestra opinión. En los últimos años, los inversores han destinado un porcentaje importante de su capital a los activos privados, en parte debido a los bajos rendimientos de los bonos líquidos. Creemos que la balanza podría empezar a inclinarse más a favor de los bonos públicos o líquidos a partir de ahora.

Para situar la revalorización en un contexto histórico, la actual caída de los mercados de renta fija ha sido la mayor en más de 20 años. Con los bajos rendimientos que ofrecen poco colchón para compensar la caída de los precios, la elevada inflación, la ralentización del crecimiento y la actitud agresiva de los bancos centrales se combinaron para precipitar un colapso en el sentimiento.

El gráfico siguiente muestra el espectacular aumento de los rendimientos en los mercados de crédito desde principios de año.

Además, como se puede observar en el siguiente gráfico, el aumento de los ingresos que ofrecen los bonos corporativos con grado de inversión en relación con los tipos de los depósitos vuelve a ser muy atractivo.

En general, la pérdida de confianza ha sido un motor técnico muy poderoso en los mercados mundiales de crédito y de bonos del Tesoro estadounidense. Como podemos ver en el gráfico siguiente, el sentimiento entró en un territorio de pánico extremo, lo que indica que el mercado está compensando en exceso el riesgo. La buena noticia es que el sentimiento de debilidad extrema no suele durar mucho tiempo, ya que regresa la calma y las decisiones sosegadas. Hay señales iniciales de que hemos visto el punto más bajo en términos de sentimiento.

En "momentos normales" esperaríamos una correlación baja o negativa entre los activos de riesgo y los activos sin riesgo (o con menos riesgo). En este episodio, sin embargo, se han correlacionado muy estrechamente, una indicación de lo extremas que se han vuelto las condiciones. Por lo tanto, en el futuro esperamos una normalización del sentimiento.

Perspectivas macroeconómicas

Vemos que la situación macroeconómica va cambiando de forma más favorable para los bonos con el paso del tiempo. Esperamos que la inflación alcance un pico durante el segundo semestre de este año antes de estabilizarse, ya que los desequilibrios entre la oferta y la demanda deberían mejorar gradualmente. Pero también debemos recordar que, debido a los efectos de base, sólo necesitamos ver subidas de precios menos severas para que la inflación empiece a bajar.

Estamos viendo los primeros signos de desaceleración del crecimiento. Casi todas las grandes economías se están desacelerando o ralentizando, según los indicadores adelantados. China está sufriendo los efectos negativos de los estrictos cierres por el Covid. En EE.UU., hay señales de presión sobre el consumidor, algunos indicios de que el crecimiento del empleo se está moderando y de debilidad del mercado inmobiliario.

Es muy posible que la inflación sea un factor que contribuya a ello, ya que el aumento de los precios de los bienes, especialmente de la energía y los alimentos, está actuando como un impuesto adicional sobre el consumidor. El consumo puede mantenerse durante algún tiempo, pero la inflación terminará por reducir el volumen de bienes adquiridos.

Al mismo tiempo, el endurecimiento monetario también tendrá un efecto amortiguador, sobre todo porque se está produciendo al final del ciclo económico. La Reserva Federal (Fed) y otros han reconocido este hecho en recientes comunicados.

La combinación de la desaceleración de la inflación y la ralentización del crecimiento reducirá la presión sobre los bancos centrales para que endurezcan su política más de lo que el mercado ya espera.

Dado que los mercados de renta fija ya están descontando ampliamente los riesgos de inflación y de tipos de interés, es probable que veamos cómo se suavizan estas presiones sobre los mercados de renta fija. 

Dicho esto, somos conscientes de que hay varios riesgos que pueden llevar a una mayor volatilidad del mercado. La buena noticia es que el nivel de rendimiento actual nos proporciona un buen colchón contra nuevas caídas.

La fortaleza de los fundamentales limitará la gravedad del ciclo de impagos

A medida que el crecimiento se ralentiza y los márgenes de beneficio de las empresas pueden enfrentarse a varios retos por el aumento de los costes de los inputs de producción, aumenta el riesgo de que las empresas menos sólidas desde el punto de vista financiero incumplan sus obligaciones de pago.  Una vez más, hemos visto que gran parte de este riesgo ya está descontado en las valoraciones de los bonos de alto rendimiento o high yield. Sin embargo, el punto de partida de los fundamentales de las empresas, tal y como ilustra el apalancamiento que se muestra a continuación, es mucho más sólido de lo que hemos visto en el pasado.

Los niveles de endeudamiento de las empresas no parecen suponer un problema. Los fundamentales y los balances de las empresas siguen siendo saludables, ya que se han refinanciado a niveles de rendimiento más bajos y/o han ampliado el vencimiento medio de la deuda.

Los diferenciales de los bonos corporativos ya se han ampliado para reflejar las tensiones que sufren las empresas por el aumento de los costes de los inputs de producción y la ralentización de las expectativas de crecimiento. La prima de riesgo que se ha fijado en el mercado ya es similar a la de recesiones anteriores.

Una recesión es una posibilidad. La solidez de los fundamentales de las empresas mitiga este hecho en cierta medida y limitará la gravedad de un posible ciclo de impagos. Sin embargo, la gestión activa y la selección cuidadosa de los emisores son cruciales.

De hecho, creemos que los rendimientos están exagerando el riesgo de impago y, por tanto, el mercado está compensando en exceso.  De hecho, la tasa de impago implícita en el mercado europeo de alto rendimiento sugiere una tasa de impago del 8-9%. Para poner esto en contexto, el escenario base que contempla Moody's es que las tasas de impago alcancen el 3-3,5%.

 

El potencial de rentabilidad de los bonos parece considerablemente mejor. Los rendimientos están en niveles mucho más saludables, compensando a los inversores por los riesgos y proporcionando un colchón contra las condiciones macroeconómicas aún volátiles y cualquier corrección futura de los precios.

El gráfico siguiente muestra que en el año que sigue a un evento de estrés, los bonos corporativos han generado fuertes rendimientos.

Durante las correcciones importantes del mercado, es muy normal y habitual que las emociones se apoderen de nosotros e influyan en nuestra toma de decisiones. Sin embargo, para conseguir los mejores resultados es importante no dejarse gobernar por estas cicatrices emocionales y centrarse en el valor.

Si lo hacemos, veremos que la renta fija ha experimentado un gran cambio en los últimos 12 meses. En nuestra opinión, está volviendo a su identidad más tradicional como componente estructural y activo de una cartera diversificada, que ofrece rendimiento y posibles ganancias de capital atractivas. Los rendimientos y los diferenciales parecen atractivos por sí mismos, además de proporcionar un colchón frente a nuevas correcciones, mientras que otros activos pueden resultar más vulnerables a la ralentización del crecimiento. La dispersión se ha ampliado creando oportunidades de selección de valores para los inversores activos, ya que las empresas de buena calidad se han visto afectadas por la venta indiscriminada.

Para aquellos que estén dispuestos a mirar hacia adelante desde las rentabilidades de los últimos seis meses, creemos que hay un fuerte argumento fundamental para volver a entrar en el crédito aquí.