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Por qué los rendimientos reales de los bonos de EE.UU. podrían subir en 2022


En noviembre de 2021, la inflación anual de Estados Unidos se disparó hasta el 6,8%, el nivel más alto de los últimos 40 años. Al mismo tiempo, los rendimientos reales de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) se mantuvieron en niveles mínimos durante la mayor parte de 2021, con el rendimiento de los TIPS a 10 años rondando el -1,0%.

Los inversores han tratado de descifrar el mensaje que se esconde tras unos rendimientos reales (rendimientos una vez ajustados a la inflación) profundamente negativos y se preguntan si podrían aumentar sustancialmente en 2022. Unos rendimientos reales menos negativos, o incluso positivos, podrían tener consecuencias para un amplio conjunto de activos.

Mientras los inversores intentan predecir lo que sucederá en el mercado, estos bajos rendimientos reales récord también influyen directamente en la inflación implícita de EE.UU., la diferencia entre los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro estadounidense y los de los cubiertos contra la inflación. Este dato se utiliza habitualmente como indicador de las expectativas de inflación basadas en el mercado. Unos rendimientos reales más bajos conducen a una mayor inflación implícita y viceversa.

La inflación implícita en el bono a 10 años de EE.UU. se sitúa ahora en el 2,5%, el nivel más alto desde hace más de una década. La gran pregunta es si un desequilibrio entre la oferta y la demanda en el mercado de bonos TIPS podría estar dando lugar a unas perspectivas sobre la inflación engañosas y más bajas de lo que estaría descontando el mercado.

Hay buenas razones para pensar que este desequilibrio puede empezar a corregirse en 2022, presionando al alza los rendimientos reales y a la baja el punto de equilibrio de la inflación. Esto es importante no sólo para las señales que intentamos leer en los precios del mercado, sino también para las numerosas clases de activos que se han beneficiado del entorno de bajos rendimientos reales en los últimos años.

 

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Menor oferta y mayor demanda

Para entender las razones que explican los rendimientos reales negativos de los Estados Unidos, primero tenemos que observar el equilibrio entre la oferta y la demanda de TIPS. Desde febrero de 2020, la Reserva Federal (Fed) ha comprado 244.000 millones de dólares de TIPS, llevando sus tenencias a 375.000 millones de dólares, a finales de noviembre de 2021.

En consecuencia, la participación de la Fed en el mercado de TIPS ha aumentado del 8% en 2019 al 22%. Esto es menos que el 25% que la Fed posee del mercado de bonos del Tesoro en general, pero, visto desde otro ángulo, el impacto ha sido posiblemente aún más pronunciado en los TIPS. 

Desde 2019, el stock de TIPS en circulación ha aumentado en 188.000 millones de dólares. Esto significa que la oferta neta de TIPS disponible tras las compras de la Fed ha disminuido en realidad en 56.000 millones de dólares. En el mercado general de bonos del Tesoro, el stock de Treasuries ha aumentado en 5,5 billones de dólares, superando con creces las compras de la Fed de 3 billones de dólares. 

 

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En cuanto al resto de la demanda, se han producido algunos acontecimientos igualmente importantes. Mientras que la oferta neta de TIPS tras las compras de la Fed ha disminuido, la demanda de TIPS ha aumentado significativamente durante el último año y medio.  

Esto se puede ver observando los activos de los fondos de inversión y los ETFs estadounidenses protegidos contra la inflación. Desde mayo de 2020, los activos netos de estos fondos han aumentado en 110.000 millones de dólares, hasta los 287.000 millones. Teniendo en cuenta que el mercado de TIPS ha dado una rentabilidad del 16% durante este periodo, la mayor parte de este aumento ha sido impulsado por nuevas entradas de inversores. Los activos netos del mayor ETF de TIPS han aumentado por sí solos hasta los 37.000 millones de dólares, lo que lo convierte en el séptimo mayor ETF de bonos estadounidenses.

Dado que la inflación es una de las principales preocupaciones de la mayoría de los inversores, no es de extrañar que muchos hayan buscado formas de proteger sus carteras de la subida de precios. Por su diseño, los TIPS proporcionan la cobertura más directa frente a la inflación, ya que, tanto los principales como los cupones se ajustan regularmente a la inflación anual.

 

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Además del aspecto de la compensación de la inflación, los precios de los TIPS, como cualquier otro bono, son sensibles a los movimientos de los rendimientos. Por lo tanto, la caída de los rendimientos reales beneficia directamente a los inversores de estos bonos.

Esto se refleja en el rendimiento nominal y real de los Treasuries desde 2019. Este último ha superado al primero por un amplio margen. En 2021, el índice agregado del Tesoro estadounidense perdió un 2,4%, mientras que el índice TIPS ganó un 8,3%.

En resumen, las compras de la Fed y la excesiva demanda podrían haber pesado sobre los rendimientos reales, empujándolos más abajo que en otras circunstancias.

 

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Prima de liquidez negativa en los TIPS

¿Cómo de grande es el impacto del desajuste de la oferta y la demanda? La Fed publica un modelo que pretende medirlo con precisión. El modelo desglosa el punto de equilibrio de la tasa de inflación a 10 años, denominada aquí "compensación de la inflación de los TIPS", en tres componentes:

Compensación de la inflación por los TIPS = inflación esperada + prima de riesgo de inflación - prima de liquidez de los TIPS.

Históricamente, la prima de riesgo de inflación, es decir, la compensación extra que los inversores de bonos exigen por soportar el riesgo de inflación, ha sido positiva (véase el gráfico siguiente).

Es cierto que ha disminuido con el tiempo, ya que los inversores están menos preocupados por la inflación y confían más en la capacidad de la Reserva Federal para gestionarla, pero recientemente ha repuntado un poco.

La prima de liquidez de los TIPS, en cambio, no está directamente relacionada con la inflación. La prima se origina por la menor liquidez de los TIPS en comparación con el rendimiento nominal de los bonos del Tesoro. En circunstancias normales es una cifra positiva. Este aspecto de los TIPS se agudizó mucho en la crisis financiera, cuando el aumento de la prima de liquidez envió los rendimientos nominales y reales en dirección opuesta. 

Al igual que en 2008, la prima de liquidez volvió a aumentar en marzo de 2020, pero las contundentes medidas de la Fed la hicieron bajar rápidamente. Desde entonces ha ido bajando, y ahora está cerca del -0,7%, como se ve en el gráfico siguiente.

Aquí podría estar la respuesta a la combinación de una inflación al rojo vivo y unos rendimientos reales en mínimos: la reducción de la oferta de TIPS y la mayor demanda de productos vinculados a la inflación han dado lugar a una gran prima de liquidez negativa.

En este bucle de retroalimentación, los inversores acuden en masa a los TIPS, lo que reducirá los rendimientos reales y dará lugar a un punto de equilibrio de la inflación más alto. Esto último se interpreta como una señal de aumento de las expectativas de inflación, lo que hace que fluya aún más dinero hacia los TIPS. Y el ciclo se repite.  

La prima de liquidez negativa tiene dos implicaciones importantes. En primer lugar, los rendimientos reales son quizás más bajos de lo que serían sin el desequilibrio de la oferta y la demanda. Por ejemplo, suponiendo una prima de liquidez nula, el rendimiento real del bono de Estados Unidos a 10 años estaría en el -0,3%, no en el -1,0%.

En segundo lugar, las expectativas de inflación basadas en el mercado, después de tener en cuenta la prima de liquidez negativa, podrían ser inferiores a lo que se calcula con la inflación de equilibrio de los TIPS. La línea verde muestra que, aunque la expectativa de inflación "limpia" a 10 años ha aumentado, sigue estando por debajo del nivel anterior a la pandemia.

 

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El próximo cambio en la oferta y la demanda de TIPS

De cara al futuro, es probable que el equilibrio entre la oferta y la demanda de TIPS experimente un cambio significativo en 2022. En primer lugar, la Reserva Federal ha comenzado a reducir su programa de compra de activos. La reducción, que incluye a los TIPS, comenzó en noviembre y, según la última declaración del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), podría terminar en abril de 2022.

Al mismo tiempo que la Fed reduce sus compras, la oferta de TIPS se mueve en la dirección opuesta. El Tesoro estadounidense quiere aumentar la proporción de TIPS en el total de la deuda del Tesoro desde el actual 7,5% hasta el 9,0%, regresando a los niveles anteriores a la pandemia. Una consecuencia importante es que, aunque se prevé que las emisiones totales del Tesoro disminuyan en 2022, la emisión de TIPS no lo hará.

El efecto neto de estos cambios es que la emisión neta de TIPS probablemente aumente muy por encima de las compras de la Fed en 2022. ¿Podría la demanda de otros compradores (no pertenecientes a la Reserva Federal) mantener el ritmo de la mayor oferta? Es posible, sin embargo, si el bucle de retroalimentación descrito anteriormente se invierte, la demanda de TIPS podría disminuir, en lugar de aumentar.

Como hemos demostrado anteriormente, los flujos hacia los fondos vinculados a la inflación son sensibles a los movimientos de los rendimientos reales. Los períodos de aumento de los rendimientos reales y el mal rendimiento de los TIPS pueden provocar salidas de la clase de activos. Esto ocurrió en 2013. Tras años de entradas constantes, los activos de los fondos estadounidenses protegidos contra la inflación cayeron un 50%, ya que el aumento de los rendimientos reales expulsó a los inversores de los TIPS.

 

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Consecuencias para los inversores

En resumen, el desequilibrio entre la oferta y la demanda en el mercado de TIPS probablemente ha reducido los rendimientos reales, aunque no está claro el alcance total. Incluso las estimaciones del modelo, destacadas anteriormente, conllevan cierta incertidumbre.

No obstante, los rendimientos reales podrían aumentar en 2022 cuando la Reserva Federal finalice sus compras de activos. En este escenario, los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro podrían superar a los de los TIPS.

Por otro lado, el aumento de los rendimientos reales sería un viento en contra para los precios de otros activos, aunque el impacto es difícil de evaluar. En caso de que el rendimiento real a 10 años de EE.UU. aumente desde los bajos niveles actuales, seguiría siendo acomodaticio. 

Por último, ¿es posible que los rendimientos reales sigan siendo negativos durante la próxima década, tal y como lo descuenta actualmente el mercado?

La pandemia ha provocado algunos cambios fundamentales en la forma en que se perciben los déficits públicos y las compras de activos de los bancos centrales. Un importante exceso de deuda pública, resultante del gasto de la pandemia, podría obligar a la Reserva Federal a mantener los tipos de interés bajos para garantizar que los altos niveles de deuda sigan siendo sostenibles, ya que mantener los rendimientos reales en negativo les permitiría reducir parte de la deuda con el tiempo.

Así pues, aunque la Fed esté terminando sus compras por ahora, tiene las herramientas para mantener el control de los rendimientos a lo largo de la curva, con el fin de impedir que los rendimientos (reales) suban mucho. Por lo tanto, es posible que no se pueda escapar de los rendimientos reales negativos, al menos no por mucho tiempo.