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¿Qué significa para los inversores el hundimiento de la bolsa china?


Los mercados chinos han vuelto a ser noticia en las últimas semanas. Las tensiones geopolíticas en torno al comercio se mantienen, pero ahora el comportamiento del mercado y sus resultados -en particular en el sector tecnológico- han pasado también a primer plano.

Preguntamos a Tom Wilson, responsable de renta variable de mercados emergentes de Schroders, qué está causando este revuelo.

El gobierno chino parece estar tomando medidas enérgicas contra la tecnología. ¿Por qué?

En primer lugar, en determinadas circunstancias, es necesaria una regulación más estricta.

El ritmo de la innovación ha ido por delante de la legislación, un tema que hemos visto en los mercados desarrollados, especialmente en relación con las empresas tecnológicas.

También existe en China un deseo de aumentar la legitimidad del Partido Comunista Chino y una nueva prioridad por lo que se denomina "la prosperidad común". En las últimas décadas, China ha experimentado un enorme éxito económico, pero la desigualdad también ha aumentado. La regulación es, en parte, un deseo de que los beneficios económicos se extiendan más. En cierto modo, hay similitudes con lo que ocurre políticamente en los mercados desarrollados.

También están los objetivos estratégicos del Estado con los que las empresas deben alinearse cada vez más. El sector privado, como hemos mencionado antes, debe tener más en cuenta el bien común. Sin embargo, las tensiones entre EE.UU. y China también podrían significar un mundo más polarizado, y eso podría deseo de avanzar hacia la autosuficiencia tecnológica. Tienen una enorme capacidad intelectual y financiera en el sector privado para apoyar ese impulso en curso, ya sea desde el punto de vista del software relacionado con la inteligencia artificial, o tal vez desde la perspectiva del hardware relacionado con los semiconductores.

Los mercados de China han estado entre los que peores resultados han obtenido en el mundo en lo que va de año. ¿Se esperaba esto?

En efecto, la incertidumbre se debe a la presión regulatoria generalizada. El principal impulso es el antimonopolio, las cuestiones de desigualdad, las prácticas laborales de la economía colaborativa, etc., pero hay otros elementos de la regulación relacionados con una posible revisión de las estructuras de las “entidades de interés variable” o VIE (por sus siglas en inglés), que explicamos a continuación.

Por lo general, la regulación genera incertidumbre, lo que a su vez hace aumentar la prima de riesgo y potencialmente reducir la rentabilidad. Así que normalmente se espera un deterioro del mercado cuando hay cambios importantes en la regulación.

Has mencionado las "empresas de interés variable". ¿Podrías explicar qué son y por qué tienen un impacto en los mercados?

Las estructuras VIE se utilizan básicamente para navegar por los límites de la propiedad extranjera. Si una empresa tecnológica china quiere atraer capital de accionistas extranjeros, pero hay una limitación a la propiedad extranjera, puede emplear una estructura VIE para cotizar en Estados Unidos.

Las estructuras VIE -entidades de interés variable- son acuerdos contractuales que dan acceso al beneficio económico de una empresa sin poseer la propiedad real de los activos subyacentes. Han sido una norma aceptada durante algún tiempo y representan ahora una parte razonable del índice de referencia MSCI Emerging Market.

Entonces, ¿qué ha sucedido?

Recientemente hemos visto movimientos para revisar las fusiones y adquisiciones (M&A) de las VIE. Y en los últimos días, vinculado a la reforma educativa, hemos visto una medida para no permitir las estructuras VIE en el espacio de la educación privada.

Estos movimientos han llevado a una reevaluación del riesgo en cuanto a si las estructuras están amenazadas. Cualquier acción que empleara una estructura VIE vio un marcado aumento de la prima de riesgo.

¿Puedes explicar por qué el gobierno ha ejercido una presión especial sobre las empresas educativas?

La educación es muy competitiva en China. Es muy competitivo entrar en las mejores universidades, ya que esto puede definir tus oportunidades en la vida. Por ello, hay una gran demanda de clases particulares. Esto conlleva dos problemas.

Por un lado, se produce una carga muy importante para los jóvenes estudiantes que puede traer consigo problemas de tipo social. En segundo lugar, el coste de las clases particulares es muy elevado, lo que puede agravar los problemas de desigualdad. Si se juntan ambos factores, hay un impacto potencialmente negativo en la tasa de natalidad.

China tiene una población que envejece, y la tasa de natalidad ha disminuido. Esto puede deberse a que, como padre, quieres centrar toda tu atención y recursos en un solo hijo. Así que puede haber implicaciones en cuanto a la tasa de natalidad y la desigualdad. En realidad, esto se relaciona con otras cuestiones, como el coste general de la vivienda, que también podría disuadir a la gente de tener más hijos. Todo esto está vinculado con la reforma impulsada por una combinación de legitimidad del partido comunista e interés nacional.

Las empresas chinas cotizan en Estados Unidos a través de los llamados certificados de valores en depósito o ADR (American Depositary Receipts), una práctica que el gobierno chino ha indicado que no favorece. ¿Qué crees que está pasando ahí?

Creo que se trata de una cuestión de control vinculada a la normativa, por ejemplo, el control de los datos y el simple deseo de que las empresas chinas no coticen en Estados Unidos. 

Obviamente, los propios Estados Unidos podrían impulsar la exclusión de la lista. La ley Holding Foreign Companies Accountable Act -firmada al final del mandato de Trump- especifica básicamente que en un plazo de tres años hay que facilitar al PCAOB (Public Company Accounting Oversight Board) determinados documentos relacionados con las auditorías. Si no se hace eso, entonces las acciones correspondientes son retiradas de la lista. Así que puede que no sean los chinos los que fuercen la exclusión de la lista, sino los Estados Unidos. Pero está claro que los chinos prefieren que las empresas chinas no coticen en Estados Unidos.

No vemos necesariamente que una cotización en la RAE (Región Administrativa Especial) de Hong Kong frente a una cotización en EE.UU. sea perjudicial. EE.UU. representa una enorme reserva de capital y las empresas tecnológicas de China también podrían querer cotizar allí por razones de estatus y comparabilidad con la tecnología que cotiza en EE.UU..

Pero cuando cotizas en la RAE de Hong Kong, también puedes obtener la aprobación para el Southbound Connect, lo que permite a los inversores chinos de la China continental comprar tus acciones y hay una enorme reserva de ahorros en China. Así que nuestra expectativa es que las empresas chinas que cotizan en EE.UU. probablemente, si no cotizan ya en la RAE de Hong Kong, lo harán. También es posible que dejen de cotizar en EE.UU., pero no esperamos que esto por sí solo sea significativamente perjudicial para su valoración.

Algunas empresas tecnológicas chinas muy conocidas han visto caer sus acciones entre un 35 y un 50%. ¿Es esto exagerado?

Hay mucha incertidumbre en el mercado en este momento. La incertidumbre regulatoria podría repercutir en la rentabilidad de las empresas. La presión para alinear mejor el interés del sector privado con el interés nacional también podría afectar a los beneficios empresariales. Las estructuras VIE están bajo escrutinio. Y hay una incertidumbre más amplia en torno al impacto en la economía y en el sector privado de un cambio en la política hacia lo que se denomina "la prosperidad común". Toda esta incertidumbre ha elevado la prima de riesgo y ha sembrado la creencia de que la rentabilidad se puede ver reducida. Esto ha provocado tensiones en el mercado.

¿Y ahora qué?

Ahora se espera obtener algún grado de confirmación por parte de las autoridades chinas de que se respetarán las estructuras VIE. Eso es importante. En segundo lugar, es de esperar que se empiece a ver un grado de estabilidad regulatoria. Si se crean nuevas normas y se ve un grado de estabilidad en la regulación, eso podría dar a la gente la oportunidad de evaluar el impacto operativo. Entonces podríamos ver como la prima de riesgo empieza a bajar, pero podría llevar tiempo.

¿Cómo ves a China como inversor en mercados emergentes?

Hemos sido cautelosos durante la primera mitad del año con respecto a China.

Al principio por las valoraciones. China tuvo un muy buen 2020. Gestionó bien Covid-19, en cuanto a la aplicación de cierres estrictos, el control del virus y la vuelta a la normalidad antes que otros países. También ha tenido un peso en el índice de referencia a su favor, con un peso relativo de las empresas tecnológicas, que se comportaron muy bien el año pasado.

Este año nos han preocupado un par de cosas. Hubo un "giro” en el impulso crediticio de China, el cambio en el nivel de extensión del crédito, que alcanzó su punto máximo en el primer trimestre y ha pasado a ser negativo. En segundo lugar, la ampliación de la presión regulatoria. También hemos tenido un entorno de consumo más suave de lo esperado. Ya éramos cautelosos, y hemos seguido siéndolo.

De cara al futuro, los vientos en contra de la regulación podrían desaparecer. También es posible que las autoridades levanten el pie del freno en cuanto a la retirada de los estímulos.

China sigue siendo un mercado muy grande con altos niveles de innovación. Está muy integrada en el sistema económico mundial y seguirá siendo un importante proveedor para el resto del mundo durante mucho tiempo. Aun así, las tensiones entre China y EE.UU., en nuestra opinión, persistirán. Y esto puede tener consecuencias.