Opinión de experto 

¿Tienen los mercados emergentes un problema de inflación?

Tras alcanzar un mínimo del 2,2% interanual en el primer semestre del año, los datos publicados durante la semana pasada mostraron que la media simple de la inflación de los precios al consumidor en los principales mercados emergentes (ME) ha aumentado durante tres meses consecutivos hasta alcanzar el 3% en agosto. La inflación aumentó el mes pasado en aproximadamente la mitad de los principales ME que seguimos , y actualmente está por encima de los objetivos de los bancos centrales en varios países, incluidos la India y México.

Los bancos centrales de todo el mundo emergente respondieron al colapso de la actividad económica en la primera mitad del año con una reducción de los tipos de interés. Algunos incluso dieron el paso, antes impensable, hacia una política monetaria no convencional. El reciente aumento de la inflación, unido a un repunte de la actividad económica, plantea dudas sobre si los mercados son demasiado complacientes al esperar que los tipos se mantengan muy bajos durante mucho tiempo.

No estamos excesivamente preocupados. Existe la posibilidad de que se produzcan presiones inflacionistas a corto plazo a causa de los componentes alimentarios y energéticos. Sin embargo, creemos que algunos tramos con exceso de capacidad en muchas economías de los países emergentes mantendrán a raya los precios básicos (a excepción de los precios de los alimentos y la energía) y anclarán la inflación general a niveles relativamente bajos.

Cómo el aumento de la inflación ha erosionado el atractivo de las divisas de los mercados emergentes

Los bancos centrales de los ME todavía están en modo expansivo. Pero cuando se observa la media simple de 18 de las economías más grandes, es notable que el reciente aumento de la inflación ha hecho que los tipos de interés reales se vuelvan negativos por primera vez en más de una década (Gráfico 1). El tipo real es el tipo de interés menos la inflación.

La inversión en las divisas locales de los mercados emergentes ha sido tradicionalmente una apuesta por su alto "carry" en términos relativos. La estrategia típica busca beneficiarse de pedir prestado en una divisa de menor rendimiento e invertir las ganancias en una divisa con un rendimiento comparativamente más alto. Parece intuitivo que mayores aumentos de la inflación podrían desestabilizar a los inversores.

En el mejor de los casos, eso podría provocar un aumento de la volatilidad de los mercados. Sin embargo, hay muchos ejemplos en el pasado en los que una presión más severa del mercado ha obligado en última instancia a las autoridades a invertir el rumbo y a aumentar los tipos de interés a pesar de la debilidad de la actividad económica.

¿Por qué ha aumentado la inflación de los mercados emergentes? 

Para evaluar las perspectivas de la inflación de los mercados emergentes, es importante primero entender las causas de los recientes aumentos. Una forma de hacerlo es dividir la inflación en tres componentes. Los dos primeros son los alimentos y la energía, que tienden a tener una ponderación relativamente alta en las cestas del índice de precios al consumo (IPC) de los mercados emergentes, y en los que los movimientos de los precios son en gran medida una función de los precios mundiales de los productos básicos. El tercer componente es la inflación básica, que tiende a estar impulsada más por la dinámica de la oferta y la demanda internas.

Siempre es difícil generalizar en el grupo heterogéneo de países que conforman la economía de mercado. Pero como muestra el Gráfico 2, gran parte de la reciente presión inflacionaria ha venido de un ligero aumento de la inflación de los alimentos y, más recientemente, de un cierto retroceso de la profunda desinflación en el segmento de la energía. Esto último ha venido después de que el colapso de los precios del petróleo a principios de este año comenzase a desgastar la tasa anual de cambio.

¿Podría un retroceso en la inflación de los alimentos amortiguar los efectos de la creciente inflación de la energía?

Los contratos de futuros implican sólo un aumento gradual del precio del crudo Brent de alrededor de 39 dólares por barril al 15 de septiembre, a 45 dólares por barril en los próximos 18 meses. Esto sugiere que, suponiendo que los tipos de cambio sean constantes, el componente energético seguirá ejerciendo una presión alcista sobre la inflación general de la economía europea hasta mediados del próximo año (Gráfico 3). Dado que la inflación energética representa típicamente entre el 5 y el 10% de las cestas del IPC de los mercados emergentes, esto podría añadir alrededor de 0,8 a 1,6 puntos porcentuales a la inflación general.

Por el contrario, parece poco probable que la inflación de los alimentos siga aumentando. Hay que reconocer que existe el riesgo de que varios fenómenos meteorológicos extremos provoquen malas cosechas en países clave y ejerzan presión sobre los precios de los alimentos al por mayor. De hecho, el reciente descubrimiento de un caso de gripe porcina en Alemania es un recordatorio del aumento de la inflación del cerdo en China el año pasado. No obstante, existe una relación razonable entre los cambios retardados de los precios de las materias primas "blandas" a nivel mundial, medidos aquí con el Índice de Agricultura y Ganadería S&P GSCI convertido en moneda local, y la inflación de los alimentos de los mercados emergentes.

Si bien la relación en el Gráfico 4 no es claramente perfecta, no apunta a un aumento importante en la inflación de los alimentos e incluso sugiere que podría haber algún descenso de los niveles actuales en los próximos meses. Dado que los alimentos tienden a representar hasta el 15-25% de las cestas del IPC de los mercados emergentes, incluso un descenso de la inflación de sólo un 1% anual puede tener un impacto significativo en la tasa general.

Por qué hay una amplia capacidad de reserva para mantener la inflación

Dicho esto, las perspectivas de la inflación básica, que representa la mayor parte de las cestas del IPC, será claramente el determinante más importante de hacia dónde se dirige la inflación de los mercados emergentes en los próximos meses y creemos que las perspectivas son bastante benignas.

La razón de ello es muy sencilla: la mayoría de los mercados emergentes han sufrido profundas recesiones como resultado de las medidas impuestas para contener el brote de Covid-19, mientras que la relativa debilidad de las finanzas públicas hace que pocos puedan reemplazar esa demanda perdida con enormes paquetes de estímulo fiscal como los que se han visto en los mercados desarrollados y en China. Así pues, si bien la mayoría de las economías se han recuperado con fuerza gracias a la relajación de las medidas de contención, más allá de la liberación a corto plazo de la demanda acumulada, es poco probable que el crecimiento de la demanda sea lo suficientemente fuerte como para agotar rápidamente la capacidad sobrante causada por la recesión.

La capacidad sobrante de las economías de los mercados emergentes que perduró después de la crisis financiera mundial mantuvo la inflación básica en niveles relativamente bajos durante gran parte del último decenio. Los estrangulamientos de la oferta causados por las interrupciones de la cadena de suministro como resultado de los cierres podrían distorsionar los precios a corto plazo. Sin embargo, tomado al valor nominal, esto sugiere que si bien es poco probable que la inflación básica siga las estimaciones de la brecha de producción hasta el final, hay una buena probabilidad de que se mantenga en un rango de 2-3% durante algún tiempo.

El resultado es que es probable que la inflación de los mercados emergentes se mantenga relativamente baja en los próximos años. Si la historia sirve de guía, la evidencia más clara de un repunte cíclico de la economía mundial puede dar lugar a un cierto aumento de los rendimientos de los bonos a corto plazo. Sin embargo, parece poco probable que los bancos centrales se vean sometidos a mucha presión para endurecer la política monetaria en el futuro previsible. De hecho, algunos, como los de México y Rusia, deberían en última instancia encontrar más espacio para recortar los tipos, lo que podría prestar más apoyo a los bonos gubernamentales en moneda local.