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Inflación vs crecimiento: ¿qué importa más a los inversores?


Es cierto que para entender el presente y afrontar el futuro, hay que entender primero el pasado. Hemos hablado largo y tendido sobre los riesgos de inflación actuales y, en última instancia, sobre los escenarios de estanflación y lo que todo esto significa a la hora de construir una cartera. La estanflación se produce cuando la tasa de inflación es elevada y el crecimiento económico se estanca o se ralentiza.

Para los responsables de la asignación de activos, seguir un ciclo económico (expansión, desaceleración/estanflación, recesión/desinflación y recuperación) y saber en qué punto del ciclo se encuentran las economías siempre ha sido importante, ya que ayuda a determinar la combinación de activos más adecuada en cada momento.

Las diferentes clases de activos (cíclicos y defensivos) responden con mayor o menor éxito según la fase del ciclo en la que nos encontremos.

Pero, ¿significa esto que los inversores deben seguir servilmente las reglas del pasado a la hora de invertir en el entorno actual?

Fundamentalmente,  en las  últimas décadas sólo hay un ejemplo equiparable al entorno de estanflación prolongada en el que nos encontramos, que es el que se produjo durante la década de 1970. Entre 1973 y 1974 el precio del petróleo subió un 300% (en comparación, el precio del crudo ha subido un 70% en lo que va de año), con el consiguiente racionamiento de la oferta, el elevado desempleo y la baja productividad. Esta evolución coincidió con los años de grandes déficits fiscales que siguieron al fin de la guerra de Vietnam.

Por último, el abandono de los acuerdos de Bretton Wood supuso que varios bancos centrales de todo el mundo aprobaran políticas monetarias de estímulo justo en el momento en que las expectativas inflacionistas se desanclaban, lo que significaba que los precios se volvían inestables.

Pero las condiciones económicas y de mercado actuales son muy diferentes a las de los años 70:

  1. La productividad económica está en niveles mucho más altos.
  2. El desempleo es menor y los gobiernos están revirtiendo gradualmente parte de las ayudas fiscales que se crearon a raíz de la pandemia.
  3. Los mercados financieros de los años 70 estaban menos interconectados y los inversores tenían menos acceso a los mercados.

No obstante, puede seguir siendo útil examinar tanto los datos del pasado así como las perspectivas de futuro para comprender hacia dónde podrían dirigirse las economías y los mercados.

En particular, sopesar los riesgos de la inflación frente al crecimiento puede ayudar a indicar si los inversores deben posicionar sus carteras para una recesión y cuándo.

La narrativa del mercado está cambiando de la inflación al crecimiento

Durante el primer trimestre de 2022, muchos inversores multiactivo (incluidos nosotros) se posicionaron fuertemente a favor de los activos mejor situados para cubrirse (o protegerse de alguna manera) contra las presiones inflacionistas.

Las materias primas han sido una posición estratégica fundamental y el comportamiento positivo de esta clase de activos en lo que va de año ha sido coherente con anteriores periodos de estanflación.

Los estilos de la renta variable también reflejaron las preocupaciones de quienes buscaban refugio frente a la subida de precios, y los valores energéticos y los sectores con flujos de caja explícitamente vinculados a la inflación (por ejemplo, los REIT o la inversión en infraestructuras) obtuvieron resultados superiores. Lo mismo ocurrió con la renta variable regional, ya que la combinación de sectores del FTSE 100 del Reino Unido (que se inclina hacia las materias primas y los productores de productos básicos) fue la más adecuada para adaptarse al aumento de los precios al consumo.

Tal vez no sea sorprendente que los activos con rendimientos nominales, como los bonos del Estado, tuvieran dificultades para cumplir su condición de activos seguros. Con la inflación en máximos de la década y aún en aumento, los inversores se apresuraron a capitalizar la rápida revalorización de los rendimientos.

Sin embargo, desde el comienzo del segundo trimestre de 2022, hemos visto señales de una posible ruptura de la narrativa de la inflación. El gráfico siguiente muestra que dos activos que son percibidos como una cobertura contra la inflación, los valores inmobiliarios (REIT) y los bonos del Tesoro de EE.UU. ligados a la inflación (TIPS), fueron testigos de un punto de inflexión durante el mes de abril. A nivel superficial, los REIT pueden considerarse un indicador útil de la importancia que los inversores conceden al riesgo futuro de espirales inflacionistas.

Aunque es prematuro sacar conclusiones formales de las últimas semanas de acciones de precios, observamos que los participantes en el mercado se han vuelto más equilibrados en su evaluación del tira y afloja entre los riesgos de inflación y crecimiento de cara al futuro.

¿Se trata de una pausa natural en lo que ha sido un fuerte repunte de los activos que protegen la inflación? ¿O debería actuar como una primera señal de que los temores de los inversores se están desplazando ahora hacia los riesgos de crecimiento? Es difícil saberlo con certeza, pero sin duda es un acontecimiento que hay que observar con más atención a medida que pasamos a la segunda mitad del año.

¿Aportarán los bonos alguna diversificación en este entorno?

A corto plazo, los bancos centrales se centrarán en controlar la inflación, aunque esa acción pueda implicar un endurecimiento de las condiciones financieras y, en consecuencia, un camino difícil para la economía real y financiera. La velocidad a la que los bancos centrales naveguen por la difícil intersección de los altos precios del consumo y la ralentización de la demanda de los consumidores, determinará probablemente la futura dirección de los rendimientos de los bonos a partir de aquí.

Una cuestión muy importante para los responsables de la asignación de activos es si los bonos pueden seguir presentándose como un diversificador del riesgo de la renta variable en un entorno en el que las presiones inflacionistas siguen siendo elevadas. ¿Qué puede enseñarnos de nuevo el pasado (aunque con una profundidad algo limitada)?

La historia sugiere que los regímenes inflacionistas más elevados han estado típicamente asociados a correlaciones positivas entre la renta variable y los bonos, como puede verse en el siguiente gráfico.

Si nos fijamos en las décadas de 1960 y 1970, las propiedades de cobertura de los bonos eran menos atractivas de lo que han llegado a ser durante la "Gran Moderación" que se produjo a partir de principios de la década de 1980. Aunque creemos que es muy difícil predecir las correlaciones futuras, esperamos que las propiedades de cobertura de los bonos sean más limitadas en un mundo en el que los riesgos inflacionistas dominan sobre las preocupaciones de crecimiento.

Además, las políticas monetarias acomodativas han fomentado probablemente volatilidades más bajas en los mercados de renta fija; por lo tanto, es posible que el aumento de la volatilidad que hemos experimentado este año (en respuesta al endurecimiento de las condiciones monetarias) refleje la dirección futura. La mayor volatilidad de los tipos de interés se ha asociado a una mayor correlación entre la renta variable y la renta fija, reduciendo así el potencial general de diversificación de la deuda pública.

Dado que los bonos nominales parecen ser menos útiles como cobertura contra el riesgo de la renta variable, tratar de encontrar otras formas de protección seguirá siendo importante para muchos inversores.

A primera vista, los bonos ligados a la inflación podrían considerarse una alternativa viable, ya que sus pagos de cupones están directamente vinculados a la variación de los precios. Sin embargo, teniendo en cuenta nuestra previsión de que los bancos centrales probablemente subirán los tipos por encima de lo que se considera un tipo de interés "neutral" (con el fin de frenar gradualmente la economía y mitigar las presiones inflacionistas), nos cuesta aún justificar la compra de TIPS en la actualidad.

¿Y el oro?

El oro, que también se percibe como un activo refugio contra la estanflación, tiende a comportarse bien después de las primeras subidas de tipos, ya que los temores de recesión comienzan a aparecer. El riesgo para esta clase de activos, al igual que para los TIPS, es probablemente el de un rápido aumento de los rendimientos reales (un escenario en el que los metales preciosos tienden a rendir menos). Sin embargo, teniendo en cuenta esta importante advertencia, nos inclinamos por el oro en esta coyuntura debido a su respuesta convexa a los riesgos geopolíticos, su típica infrarrepresentación en las carteras diversificadas, así como su papel diversificador en las reservas concentradas de los bancos centrales.

Por último, creemos que las materias primas deberían seguir siendo un diversificador básico en los próximos meses. Esperamos que persista el equilibrio desigual entre la oferta y la demanda, salvo escenarios extremos de choques al alza de la oferta o de desaceleración importante de la demanda (quizá asociados a políticas de bloqueo prolongadas en China).

¿Regreso del efectivo?

El efectivo está resurgiendo como posible diversificador de riesgos a corto plazo. Su poder adquisitivo se está erosionando claramente en un mundo en el que la inflación sigue siendo elevada y los rendimientos reales a corto plazo siguen siendo negativos. Sin embargo, a medida que los tipos de ahorro aumenten gradualmente, los costes de oportunidad asociados a la tenencia de efectivo deberían disminuir en consecuencia.

¿Cuándo deberían los inversores empezar a proteger sus carteras contra la recesión?

Hay una serie de indicadores que tienden a "predecir" cuándo se producirá una recesión. Entre ellos se encuentran las medidas inflacionistas (como los precios de las materias primas y la brecha de producción), con un plazo de entre 15 y 24 meses. También las medidas monetarias (como la curva de rendimiento), con un plazo típico de 5 a 13 meses. También las medidas macroeconómicas y financieras a corto plazo, con un plazo inferior a 3 meses. La confianza de los consumidores y de los mercados también será importante: las medidas de confianza de los consumidores en Occidente ya han caído a niveles no vistos desde la crisis financiera mundial.

Sin embargo, sería imposible identificar el punto de inflexión exacto en el que el ciclo económico pasa de una etapa a otra; ya que el cambio tiende a ser gradual por naturaleza.

La determinación de cuándo y cómo cambiar una determinada combinación de activos se deja en manos de una cuidadosa evaluación de múltiples factores y de un atento examen de las idiosincrasias particulares que cada ciclo presenta en última instancia.

Pero, ¿qué sucede tras los periodos de alta inflación cuando descendemos más firmemente a la recesión económica? Las recesiones anteriores nos dicen que los activos que se comportan bien en esos momentos incluyen la renta variable (ya que sus precios han caído normalmente y los mercados empiezan a anticipar una recuperación económica) y los bonos de mayor rendimiento.

A medida que los inversores se alejan de los sectores defensivos, es probable que los valores de crecimiento (que están más positivamente correlacionados con rendimientos reales más bajos) vuelvan a ser los ganadores. Del mismo modo, las empresas más pequeñas suelen remontar durante las recesiones, ya que las presiones de los costes disminuyen.

El difícil equilibrio entre las fuerzas inflacionistas y recesivas determinará si las materias primas pueden seguir superando a otras clases de activos una vez que se deteriore el impulso económico.

En resumen

Es probable que la inflación se mantenga por encima del objetivo en un futuro previsible y los riesgos de transición a un entorno de estanflación han aumentado significativamente. Dicho esto, es posible que los bancos centrales acaben por controlar el problema frenando el impulso económico y reduciendo la demanda agregada.

Por otro lado, la ralentización del crecimiento causada tanto por las tensiones geopolíticas como por las restricciones del lado de la oferta es mucho más difícil de controlar para los responsables políticos.

La guerra en Ucrania, el reciente resurgimiento de Covid en China y los cuellos de botella de la logística mundial han confluido para formar una tormenta "perfecta" por el lado de la oferta. Es decir, de factores de aumento de precios y ralentización del crecimiento que hasta ahora han sido difíciles de domar.

Dada la incertidumbre a la que nos enfrentamos y el reto de predecir qué fuerzas económicas impulsarán las percepciones de los inversores, creemos que posicionar una cartera de forma demasiado agresiva hacia un escenario de inflación o desaceleración es posiblemente erróneo.

Seguimos creyendo que lo mejor para los próximos meses es una cartera diversificada que incorpore dos tipos de activos. Por un lado, aquellos activos que se espera que cubran los escenarios de riesgo de cola de una inflación sostenida, como las materias primas, los metales preciosos y los sectores de renta variable más orientados a los activos reales. Y, por otro lado, activos que pueden responder positivamente a una rápida caída del impulso económico (bonos nominales y vinculados a la inflación).

Fuente: Schroders, Bloomberg. Datos hasta enero de 2022. Notas: las acciones son las de gran capitalización de EE.UU., los bonos son los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, la inflación es el IPC de EE.UU. Las rentabilidades pasadas no son una guía de las rentabilidades futuras y pueden no repetirse.