Opinión de experto 

Perspectivas 2022: Mercados emergentes

A medida que nos acercamos a 2022, es interesante ver cómo la tasa de vacunación en los mercados emergentes ha experimentado una marcada aceleración, aunque las nuevas variantes, como Omicron, todavía pueden suponer un riesgo. Esto ha contribuido a apoyar el crecimiento económico, pero es poco probable que se repita en 2022.

El hecho de que el crecimiento general de los mercados emergentes se modere es algo que los mercados han entendido bien, y se han ajustado en consecuencia durante 2021. De hecho, existe la posibilidad de que los mercados emergentes den una sorpresa positiva el próximo año. 

Los gestores de mercados emergentes de Schroders siguen de cerca las perspectivas de inflación y la posibilidad de una inflexión. También buscan un punto de inflexión en términos de crecimiento económico en China.

El riesgo geopolítico es un área que hay que vigilar. Y hay varias elecciones clave, empezando por Corea del Sur en marzo y culminando con las elecciones presidenciales de Brasil en octubre.

Economías de mercados emergentes

David Rees, economista senior de mercados emergentes de Schroders:

La amenaza de nuevas variantes del Covid representa un riesgo permanente que hay que tener en cuenta, como se puede ver con la variante Omicron, y que podría cambiar el panorama de forma bastante dramática. Sin embargo, la gran mayoría de los mercados emergentes prevén vacunar a grandes proporciones de su población en los próximos meses. Esto debería ser claramente beneficioso para la recuperación actual de la actividad económica. La mejora de los resultados del Covid sería una buena noticia para los mercados emergentes y debería beneficiar a las economías basadas particularmente en los servicios, especialmente aquellas que dependen en gran medida del turismo.

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Sin embargo, no se puede ignorar que el crecimiento económico de los mercados emergentes será más lento en 2022. Muchas de las economías ya se han recuperado hasta los niveles anteriores a la pandemia, lo que naturalmente hace más difícil mantener tasas de crecimiento superiores a la media. Para 2021, el crecimiento se ha visto favorecido por los bajos niveles comparativos del año pasado, y esto casi garantiza unas tasas de expansión más lentas en 2022. Más allá de estos tecnicismos, hay algunas razones más fundamentales para esperar que el crecimiento se ralentice.

El recorte en nuestras previsiones de crecimiento para los mercados desarrollados significa que la demanda de productos manufacturados probablemente se reducirá en el transcurso del año. El comercio mundial es un importante motor del crecimiento de los mercados emergentes y, aunque la reposición de existencias por parte de las empresas después de la pandemia puede suponer un apoyo a corto plazo, es poco probable que se mantengan las tasas estelares de crecimiento de las exportaciones observadas durante 2021. Es probable que esto sea negativo para las economías pequeñas y abiertas de los mercados emergentes en Asia, en partes de Europa Central y del Este y, en México.

El debilitamiento de las perspectivas de China probablemente tenga implicaciones para algunos mercados emergentes. Por ejemplo, si la actividad del sector inmobiliario se traduce en una menor demanda de materias primas, como los metales industriales, esto afectaría a las exportaciones de las economías de Latinoamérica y del África subsahariana.

Dentro de los mercados emergentes, el endurecimiento de la política monetaria y fiscal pesará cada vez más sobre el crecimiento. El fuerte aumento de la inflación en los mercados emergentes, que ahogó a muchos de ellos en 2021 y obligó a los bancos centrales a subir los tipos de interés de forma relativamente agresiva, debería remitir. Sin embargo, la subida de los tipos suele afectar a la actividad con un desfase de seis a nueve meses. Junto con la posibilidad de que se produzcan algunas reducciones fiscales, a medida que los gobiernos intenten reparar los daños causados por la pandemia en sus presupuestos, es probable que el endurecimiento de las políticas suponga un importante lastre para la actividad. En última instancia, esto puede significar que los bancos centrales no lleven a cabo todo el endurecimiento que descuentan los mercados, abriendo una ventana de oportunidades para los inversores en los mercados locales.

Como resultado, esperamos que el crecimiento del PIB de los mercados emergentes se ralentice desde el 6,5% previsto para 2021 hasta alrededor del 4,5% en 2022. Si estamos en lo cierto, es poco probable que el crecimiento de los mercados emergentes supere al de algunos mercados desarrollados. Y aunque esto no debería sorprender a los inversores, una prima de crecimiento tan reducida suele constituir un escenario complicado para los mercados.

Renta variable de los mercados emergentes

Tom Wilson, director de renta variable de mercados emergentes de Schroders

El estímulo global en respuesta a la pandemia se está desvaneciendo con el crecimiento de la liquidez y el inminente tapering (reducción de estímulos) estadounidense. La anticipación de unas condiciones monetarias más estrictas ha presionado al alza al dólar estadounidense, lo que supone un viento en contra para las condiciones financieras del mundo emergente. Los cuellos de botella, las alteraciones del mercado laboral, las subidas de los precios de la energía y la recuperación económica después de la crisis del petróleo también han contribuido a crear una inflación más duradera de lo previsto, lo que ha hecho temer la estanflación.

Se ha producido una normalización global, respaldada por la distribución de vacunas, así como por los altos niveles de inmunidad post-contagio. La implantación de las vacunas en los países emergentes se ha equiparado a la de los mercados desarrollados, mientras que los estudios, incluidos los realizados en India, muestran elevados niveles de inmunidad natural post-covid. En general, esto debería traducirse en un menor número de restricciones a la actividad en el futuro, lo que permitiría abordar los cuellos de botella y reducir las disrupciones en la fabricación y la logística en 2022.

Mientras tanto, la retirada de los estímulos y la reducción de la demanda reprimida pueden hacer que las presiones inflacionistas disminuyan, y deberían calmar los temores de estanflación. Naturalmente, las nuevas variantes suponen un riesgo duradero, especialmente si éstas evaden las vacunas existentes y provocan un aumento de las tasas de mortalidad, y podrían cambiar materialmente las perspectivas.

El endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal puede ser un viento en contra, pero los mercados emergentes son más resistentes en comparación con el último ciclo de subidas de tipos de la Fed, como ilustran los gráficos siguientes. Las balanzas externas están en general en una buena posición, las recientes entradas de capital han sido menos "calientes" que, en 2013, las monedas de los mercados emergentes parecen, en líneas generales, baratas y los rendimientos de la deuda local de los mercados emergentes son relativamente atractivos.

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La limitada disponibilidad de crédito en China se está haciendo notar. Las condiciones económicas están empeorando debido a un impulso crediticio negativo, a la variación en 12 meses de los nuevos préstamos en relación con el PIB y a las amplias medidas reguladoras. Estas últimas han creado incertidumbre en el mercado y han tenido un impacto económico directo a través del sector inmobiliario. Esperamos que la política sea más expansiva y que el impulso crediticio se recupere. También creemos que el ruido regulatorio puede haber tocado techo.

El impulso crediticio suele afectar a la actividad económica con un desfase de nueve meses, como muestra el siguiente gráfico, lo que sugiere que la economía china seguirá siendo débil hasta mediados del próximo año. Sin embargo, en la segunda mitad de 2022, existe la posibilidad de que las perspectivas macroeconómicas en China mejoren. Aunque los beneficios empresariales se verán afectados por la ralentización del crecimiento de este año, los mercados miran al futuro y pueden empezar a tener en cuenta una recuperación.

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Riesgos para 2022

Los principales riesgos para las perspectivas son la geopolítica, las nuevas variantes del Covid-19 capaces de eludir las vacunas, un escenario en el que la inflación no resulte transitoria y el futuro de la regulación en China. Este último punto está relacionado con los objetivos de "prosperidad común" del Gobierno, en aras de abordar la desigualdad y mejorar la movilidad social. El ritmo de las nuevas iniciativas parece haber disminuido, pero seguimos vigilando de cerca la evolución de la situación, sobre todo de cara al Congreso Nacional del Partido que se celebrará en el cuarto trimestre del próximo año.

Valoraciones

En conjunto, las valoraciones de los mercados emergentes no están baratas en comparación con su histórico. Sin embargo, esto oculta variaciones considerables en términos de país, sector, acción y estilo de inversión. También existe cierta incertidumbre sobre los beneficios de las empresas el próximo año, derivada de las presiones sobre el crecimiento económico, alimentada por el endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, las valoraciones en comparación con las de EE.UU. parecen más atractivas, mientras que varias divisas de los mercados emergentes parecen cada vez más baratas. 

A lo largo de 2022, es posible que empecemos a ver un contexto más positivo. La política monetaria ha anticipado una mayor inflación, y los tipos reales parecen atractivos. Si las presiones inflacionistas disminuyen, esto podría dar lugar a una relajación monetaria. Mientras tanto, existe la posibilidad de que la economía china comience a mejorar.

Países a tener en cuenta

En cuanto a nuestra actual preferencia por mercados, mantenemos una opinión relativamente menos favorable sobre China, aunque hemos reducido la escala de nuestra infraponderación en los últimos meses. Aunque seguimos viendo que India es prometedora a largo plazo, respaldada por el progreso de las reformas, las elevadas valoraciones siguen moderando nuestro apetito.

Por el contrario, nos gustan los mercados emergentes de Europa del Este, como Polonia y Hungría, donde el crecimiento económico es fuerte y las valoraciones son razonables. Rusia es un mercado que favorecemos, dadas las valoraciones baratas y por ser un beneficiario del aumento de los precios de las materias primas. Sin embargo, los riesgos geopolíticos persisten, y con el reciente aumento de las tensiones con Occidente, seguiremos de cerca los acontecimientos.

Brasil también puede representar una oportunidad en 2022: las valoraciones reflejan un elevado riesgo político y una inflexión en la inflación puede crear un margen para la relajación monetaria en la última parte del próximo año. Mantenemos una modesta sobreponderación a Corea debido a una amplia selección de oportunidades bursátiles y a unas valoraciones atractivas.

Deuda de mercados emergentes

James Barrineau, responsable de estrategia global de deuda de mercados emergentes de Schroders

La reducción del programa de compra de bonos por parte de la Fed supone un final apropiado para un año en el que los inversores en deuda de mercados emergentes han tenido que luchar mucho con los recuerdos del taper tantrum de 2013. En esta ocasión, no creemos que los inversores se enfrenten a dos años de vacas flacas como los de 2013-2015, ya que la Fed seguirá un modelo similar.

Aunque los inversores podrían temer los efectos de unos tipos de interés más altos en EE.UU., los mercados ya lo han descontado en gran parte. Como muestra el gráfico siguiente, el inicio del último ciclo de subidas en diciembre de 2015 coincidió con una recuperación de las rentabilidades del mercado local para los inversores que duró dos años. Este ciclo -desde que se anuncia la reducción, mientras se lleva a cabo, hasta el final- está en camino de ser mucho más corto, lo que sugiere que se ha descontado un alto porcentaje de dolor.

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El dólar está un 18% más alto que al principio del ciclo anterior. Los bancos centrales de los países emergentes llevan muchos meses subiendo los tipos de interés de forma preventiva, aumentando la diferencia de los tipos nominales con el mundo desarrollado. Y las divisas, en general, nunca han recuperado del todo sus niveles de valoración real de antes del primer ciclo de tapering. Las valoraciones son mucho más favorables esta vez.

Si la inflación se modera y vuelve a acercarse a los niveles objetivo de los bancos centrales en 2022, las perspectivas para los inversores en deuda emergente en divisa local podrían ser brillantes. A lo largo de este año, el rendimiento de los bonos de mercados emergentes en divisa local, medido por el Índice Global Diversificado GBI-EM, aumentó del 4,2% al 5,65%, a medida que avanzaban los ciclos de compras. El diferencial -o diferencia de rendimiento- con los bonos del Tesoro de EE.UU. de duración similar se ha disparado hasta superar los 430 puntos básicos.

Los bancos centrales con mayor credibilidad, como Rusia y México, serán probablemente los primeros en frenar las subidas. Otros de Europa central y el de Brasil tardarán más meses en frenar la tendencia a la inflación. Los países asiáticos están más cerca de la credibilidad de los mercados desarrollados que otras regiones de los mercados emergentes y, aunque los rendimientos locales son más bajos, la volatilidad de las divisas es también mucho más moderada. En el transcurso de 2022 esperamos que prácticamente toda la clase de activos haya completado ciclos de subida y se quede con tipos de interés reales muy por encima de sus homólogos desarrollados, quizás con ciclos de recorte de tipos a la vista.

Las divisas tendrán que cooperar con una visión alcista de los tipos para que la mayoría de los inversores se sientan atraídos. La estabilidad del renminbi chino, donde los tipos reales (es decir, netos de inflación) son los más positivos de esta clase de activos, muestra que los tipos positivos son un poderoso atractivo a pesar de los importantes problemas soberanos. También favorecemos a Malasia e Indonesia en la región sobre una base similar. El rublo ruso parece casi a prueba de bombas gracias a las sólidas cuentas exteriores. En Latinoamérica, México destaca por su proximidad a EE.UU. y la ausencia de tensiones fiscales.

En cuanto a la deuda en dólares, las perspectivas son menos optimistas. En la deuda de los países emergentes con grado de inversión, el diferencial de rendimiento con respecto a los bonos del Tesoro de EE.UU. es históricamente bajo, pero sigue ofreciendo un modesto repunte con respecto a la deuda desarrollada de calificación similar. Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento de los mercados emergentes son más atractivos que los de EE.UU., pero carecen de un entorno operativo estable. La clave es ser activo y adoptar un enfoque selectivo. Algunas emisiones de créditos de baja calidad crediticia tendrán dificultades debido a los requisitos de financiación y la necesidad de un ajuste fiscal (muchos países subsaharianos y mercados frontera). Otros podrían no incurrir en el impago, pero se enfrentarán a la necesidad de recuperar la sostenibilidad de la deuda a medida que el crecimiento y el gasto se ralenticen.