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Por qué las empresas con credenciales ASG más sólidas deberían tener una rentabilidad inferior... pero no es así


La inversión ASG está por todas partes. Sin embargo, los aspectos pueden polarizar la opinión. Uno de los rincones más acalorados del debate es el espinoso y resbaladizo tema de la rentabilidad: ¿la inversión ASG da lugar a un mejor comportamiento? Una pregunta aparentemente sencilla, pero que lamentablemente no tiene una respuesta simple. La pregunta es importante porque los inversores deben tener una opinión sobre el equilibrio entre lo que está detrás de su estrategia ASG: ¿es para utilizar su capital para lograr mejores resultados? ¿Cuánto es para lograr una mejor relación riesgo/beneficio para sus beneficiarios?

Un problema de definiciones y comparabilidad

En primer lugar, ¿qué se entiende por inversión ASG? ¿Excluir las empresas "malas"? ¿Favorecer a las empresas "buenas"? ¿Según la definición de malas y buenas de quién? ¿O simplemente excluyendo ciertos sectores que no pasan una prueba determinada? Es más fácil decirlo que hacerlo.

Hay poca comunalidad en las calificaciones ASG de los principales proveedores de calificaciones. Con frecuencia, uno de ellos califica muy bien a una empresa, mientras que otro lo hace muy mal (gráfico 1). Tesla es un buen ejemplo. Dependiendo del proveedor de calificaciones al que se le pregunte, se puede amar u odiar desde una perspectiva ASG. No hay un consenso claro.

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¿O quiere decir que integra los riesgos ASG en el proceso de toma de decisiones de inversión? Por ejemplo, ¿valora si una inversión es atractiva teniendo en cuenta todos los riesgos a los que está expuesta, incluidos los riesgos ASG? Este es un enfoque totalmente distinto.

Además de la escasa coincidencia de las calificaciones ASG entre los distintos proveedores de calificaciones de terceros, incluso en un determinado proveedor puede haber una enorme variación en cómo se comportan las distintas estrategias ASG en relación con las demás. Por ejemplo, MSCI tiene seis índices ESG de renta variable estadounidense con al menos cinco años de datos. La correlación media (una medida de la fuerza de la relación entre dos variables, donde 1 significa una fuerte relación positiva, -1 significa una fuerte relación negativa y 0 significa que no hay relación) entre sus excesos de rentabilidad mensual durante los cinco años hasta el 30 de junio de 2021 es sólo de 0,1 (véase el gráfico 2). Sólo dos tienen una correlación superior a 0,5. En otras palabras, las relaciones son relativamente débiles. Además, el exceso de rentabilidad de las versiones más orientadas al cambio climático/bajas en carbono está correlacionado negativamente con algunas de las otras. Esto significa que, por lo general, obtuvieron malos resultados cuando los demás obtuvieron buenos resultados.

Esto también se refleja en los niveles de rentabilidad que han generado estas diferentes estrategias ASG. Por ejemplo, durante el mismo periodo de cinco años, el índice MSCI USA ESG Leaders obtuvo una rentabilidad inferior al MSCI USA, mientras que el índice MSCI USA Climate Change obtuvo una rentabilidad superior en un 18%.

Diferencias como esta son de esperar, ya que estos índices intentan obtener resultados diferentes y dan distinta importancia a los diversos criterios para satisfacer las distintas preferencias de los inversores finales. Sin embargo, esto dificulta la evaluación de la rentabilidad de las estrategias ASG en general.

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Debería estar claro que cualquier evaluación de si las estrategias ASG obtienen mejores resultados depende en gran medida de cómo se decida medir los riesgos ASG y de dónde decida el inversor poner el énfasis en los criterios ASG.

Otra complicación es que ¿dónde se traza la línea entre el análisis fundamental tradicional y el análisis específico ASG? Ningún analista de renta variable que se precie ignoraría el impacto de un impuesto sobre el azúcar en las perspectivas de una empresa de bebidas azucaradas. Lo mismo podría decirse de las empresas con altos niveles de apalancamiento. Tiene impacto en la sostenibilidad a largo plazo de un modelo de negocio, independientemente de si se llama análisis de sostenibilidad o análisis fundamental tradicional. Pragmáticamente, no importa.

Sin embargo, cuando sí importa es cuando se intenta comparar la rentabilidad de una estrategia ASG con una estrategia no ASG. Si la estrategia no ASG también tiene en cuenta estos factores (aunque no lo etiqueten como tal), entonces no se puede decir realmente la diferencia que ha supuesto el análisis ASG.

No creo que estas cuestiones puedan resolverse, o se resuelvan, fácilmente. Los reguladores están tratando de aportar claridad, como con la normativa SFDR en Europa. Pero se trata de algo tan matizado que no hay una solución milagrosa. Sin embargo, creo que hay otra forma de enfocar el problema, a través del prisma del riesgo.

Piensa en el riesgo ASG como en el riesgo de crédito

El primer paso es pensar en el riesgo ASG en términos similares a como pensamos en el riesgo de crédito. Se trata de un riesgo (o un conjunto de riesgos) que podría influir en la sostenibilidad a largo plazo de una empresa; podemos no estar de acuerdo con la importancia de estos riesgos, pero es difícil negar su existencia.

En la práctica, no hay una forma universalmente acordada de evaluar las credenciales ASG de una empresa. Pero, en aras de este argumento, vamos a suponer que sí la hay. Se trata de una gran suposición, pero, tranquilizadoramente, si falla, en realidad refuerza algunos de los puntos que quiero exponer en última instancia. Entonces, es de esperar que sea fácil ver que el riesgo ASG es análogo al riesgo de crédito (un conjunto diferente de riesgos, pero la misma idea).

Las empresas fuertes en ASG tendrán una rentabilidad peor si la cotización de los mercados es la adecuada

Siguiendo con el riesgo crediticio, las empresas de menor riesgo cotizan con diferenciales de crédito más ajustados (el rendimiento adicional que los prestatarios tienen que pagar sobre los rendimientos de los bonos del Estado) que las de mayor riesgo.

Las empresas con calificación AAA cotizan con diferenciales de crédito más ajustados que las empresas con calificación BBB, y con diferenciales de crédito mucho más ajustados que las empresas con la calificación más baja, CCC.

Suponiendo que los mercados pongan un precio justo al riesgo, esto se traducirá en menores rendimientos esperados para los bonos emitidos por empresas de bajo riesgo que los emitidos por empresas de alto riesgo, incluso después de tener en cuenta las pérdidas esperadas por impago y rebaja de la calificación.

También podemos ver cómo funciona esto desde la perspectiva de una empresa: las compañías con mayor riesgo de crédito tienen que pagar un mayor coste de financiación (a través de un mayor diferencial de crédito). En este sentido, son "castigadas" por el mercado por ser más arriesgadas. Aunque no les priva de capital, sí les hace más difícil pedir prestadas grandes cantidades de dinero que a las empresas de menor riesgo.

Podemos trasladar estos conceptos exactamente al espacio ASG. Si los activos tienen un precio justo con respecto a los riesgos ASG, cabría esperar:

  • Que las empresas con menor riesgo ASG tengan una menor rentabilidad esperada que las de mayor riesgo.
  • Que las empresas con menor riesgo ASG se beneficien de un menor coste de capital que las de mayor riesgo.

Es importante destacar que se trata de dos caras de la misma moneda. Es imposible que las empresas con mayores credenciales ASG tengan simultáneamente una mayor rentabilidad esperada y un menor coste del capital.

Pero los mercados no se valoran a un precio justo

Los puntos anteriores son válidos si los precios del mercado reflejan toda la información disponible, incluidos todos los riesgos ASG. Sin embargo, los mercados son notoriamente malos a la hora de valorar los riesgos que no se espera que se materialicen durante varios años, como suele ser el caso de los criterios ASG. Por ejemplo, es probable que los riesgos más importantes del cambio climático y las respuestas al mismo se desarrollen a lo largo de muchos años, y no sólo, o tal vez ni siquiera, a corto plazo.

Un ejemplo de esta ineficacia es el popular enfoque del descuento de flujos de caja para valorar empresas, que normalmente supone un cierto nivel de crecimiento a corto plazo antes de volver a una tasa de crecimiento a largo plazo en algún momento posterior, a menudo a unos tres años vista. Esto significa que los analistas a menudo sólo hacen previsiones de beneficios específicos de la empresa para unos pocos años, antes de que la tasa terminal entre en acción.

Una forma fácil de ver este efecto es la caída precipitada del número de previsiones de beneficios de las empresas a medida que se avanza en el futuro (gráfico 3).

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La incapacidad del mercado para centrarse en los riesgos a largo plazo puede dar lugar a un importante error de valoración. Ahí reside una oportunidad para el inversor motivado por los factores ASG: identificar, antes que el mercado, las empresas y los sectores más expuestos a los riesgos ASG, o que pueden beneficiarse de la evolución en estos ámbitos. Esto no es exclusivo de ASG. Por ejemplo, lo mismo ocurre con la inversión temática, o con cualquier otro enfoque de naturaleza a largo plazo.

Como hemos escrito antes, las calificaciones ASG de los principales proveedores no lograrán esto. Al igual que las agencias de calificación crediticia, miran hacia atrás y tienden a quedarse atrás. Por ejemplo, muchas empresas que se han visto envueltas en escándalos de gobernanza habían recibido previamente una alta calificación de gobernanza, y sólo se bajó esa calificación después del suceso.

La cuestión aquí es que si es ampliamente conocido (es decir, si está en una calificación ASG publicada), entonces es probable que ya se refleje en el precio, incluso si este proceso es menos eficiente de lo que sería el caso de algo como el riesgo de crédito, dada la falta de consenso claro sobre los riesgos ASG.

En este caso, volveríamos a nuestro escenario original, en el que las empresas con menores riesgos ASG obtienen peores resultados. La ventaja de la inversión en ASG consiste en identificar los casos en los que los riesgos aún no están correctamente valorados.

Y también se puede ganar apostando por los “mejoradores” y evitando los “deterioradores”

La forma en que he planteado las cosas antes para argumentar que la inversión ASG debería tener un comportamiento peor sólo funciona si estamos en un estado de equilibrio, donde todo está -y permanece-donde debería estar. Sin embargo, acabo de demostrar que la inversión ASG puede obtener mejores resultados al descubrir qué empresas no tienen el precio que deberían tener con respecto a los riesgos ASG, en cualquier momento.

La segunda forma en la que la inversión ASG puede obtener mejores resultados es entendiendo que las características ASG de ninguna empresa están grabadas en piedra. Evolucionan con el tiempo, como ocurre con el riesgo de crédito.

Por ejemplo, si el riesgo crediticio de una empresa con calificación BBB disminuye, su diferencial crediticio se reducirá y su calificación crediticia podría mejorar. De forma equivalente, podría moverse en la dirección opuesta. En ambos casos, el precio de sus bonos cambiará en función de su cambiante perfil de riesgo (ganancias de precio para el que mejora, descensos de precio para el que empeora).

Del mismo modo, una empresa con credenciales ASG débiles (alto riesgo ASG) que se mueve en la dirección correcta se convertirá en un riesgo menor, y por lo tanto debería experimentar una ganancia en precio (y una caída correspondiente en sus costes de financiación). Aquí es también donde los propietarios de activos y los gestores de activos desempeñan un papel cada vez más destacado, alentando e impulsando un cambio positivo.

Los datos respaldan esta hipótesis. Los estudios han demostrado que las empresas que mejoran sus características ASG (impulso positivo ASG) también obtienen mejores resultados (gráfico 4).

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La rentabilidad pasada no es una guía para el futuro y puede no repetirse

Diferencial de rentabilidad acumulado de los quintiles superior e inferior del impulso ASG para las empresas de los mercados desarrollados. El impulso ASG se define como el cambio de la puntuación ASG en los 12 meses anteriores. La rentabilidad se construye a partir de una hipotética cartera indexada larga-corta, que va en largo para el quintil superior de impulso ASG de igual ponderación del índice MSCI World, mientras que el quintil inferior de igual ponderación va en corto. La cartera se reajustó mensualmente. Los datos van de junio de 2009 a octubre de 2020. Fuente: MSCI, Aon

 

No siempre es evidente, a partir de las cifras principales, que una empresa esté en una trayectoria de mejora con respecto a los criterios ASG. Los indicios de un cambio cultural pueden aparecer en las conversaciones con la dirección mucho antes de que se vea en las cifras e incluso mucho antes de que se produzca una mejora en la calificación de un tercero. Como en el caso anterior, aquí es donde el inversor comprometido con los aspectos ASG puede tener una ventaja. La participación activa -utilizando nuestra voz e influencia para obtener información y lograr el cambio- es un elemento clave de la inversión en ASG.

Resumen

En un estado del mundo en el que todos los activos tienen un precio justo y nada cambia, los inversores deberían esperar que las empresas con fuertes credenciales ASG (bajos riesgos ASG) se comporten peor que las empresas con credenciales ASG débiles (altos riesgos ASG). Esto es análogo a la forma en que los inversores están acostumbrados a pensar en el riesgo de crédito.

Pero todos sabemos que esto no es un verdadero reflejo del entorno de inversión. La inversión en ASG puede ser más rentable gracias a uno de los siguientes factores, o a ambos:

  • Identificar empresas en las que los riesgos ASG aún no se reflejan adecuadamente en los precios
  • Identificar las empresas que están en transición con respecto a los factores ASG (sobreponderar las que mejoran, infraponderar las que se deterioran)

Dado que mi hipótesis de equilibrio sobre la valoración de los riesgos ASG por parte de los mercados no se cumple (por ejemplo, porque los inversores tienen opiniones diferentes sobre cómo medir y valorar estos riesgos), esto ampliará las oportunidades de inversión. Fuera de algunos valores y sectores en los que puede ser más fácil llegar a un consenso de que son "malos" o "buenos" con respecto a los criterios ASG, es muy posible que nunca alcancemos (o incluso nos acerquemos) al estado de equilibrio en el que todos los riesgos ASG tengan un precio eficiente.

Las calificaciones de terceros están ampliamente disponibles, por lo que no sería realista esperar que contengan información importante que no se refleje ya en los precios. Además, dado que son retrospectivas, sólo pueden indicar si una empresa ha experimentado una mejora en sus credenciales ASG (que es, por supuesto, información útil), no si es probable que la experimente en el futuro. No son inútiles, pero sólo llegan hasta cierto punto.

En resumen, la inversión ASG PUEDE superar a los enfoques más tradicionales. Sin embargo, esto sólo sería realista para las estrategias gestionadas activamente.

Esto no quiere decir que las estrategias ASG pasivas no tengan el potencial de tener un impacto positivo. Al asignar el capital hacia empresas con credenciales ASG positivas y alejarse de las empresas con credenciales más débiles, pueden influir en sus costes de capital. A las empresas "malas" les resultará más difícil o más caro conseguir dinero, mientras que a las "buenas" les resultará más fácil o más barato. A nivel social, esto puede ser una fuerza para el bien. Sin embargo, cuando se trata de sus carteras de inversión, es posible que tengan que aceptar que el coste se notará en una menor rentabilidad.

PS. No hay que olvidar que la inversión en ASG es susceptible de los mismos factores humanos que vemos en otras partes, es decir, el miedo y la codicia. Es totalmente plausible (probable) que algunos sectores o valores que son populares entre los inversores en ASG (o los fondos temáticos que se centran en, por ejemplo, el cambio climático) acaben sobrevalorados si se les da demasiada importancia. Si esto ocurriera, este "error de valoración" podría preparar el terreno para que los resultados fueran inferiores. Sin embargo, esto no invalidaría la inversión ASG, sino que sería una prueba de la naturaleza humana en acción.

También es una razón por la que los inversores deberían evitar restringir indebidamente su universo de inversión, por ejemplo, centrándose en un sector demasiado estrecho del mercado. Si lo hacen, no tendrán más remedio que comprar determinados valores, aunque estén sobrevalorados.

Además, del mismo modo que a veces los valores de "calidad" obtienen mejores resultados y a veces hay una "carrera por la basura", los mercados seguramente pasarán por periodos en los que las empresas con baja calificación en materia ASG tengan sus momentos de gloria. Como siempre ha sido, como siempre será.