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¿Han perdido los bonos su interés?

A medida que evolucionan los mercados, nos preguntamos si los bonos siguen pudiendo ofrecer protección en mercados turbulentos.

06/09/2018

Tradicionalmente, los inversores han recurrido a los bonos como refugio cuando los mercados bursátiles caen. No obstante, aquellos que cambiaron acciones por bonos cuando los mercados se tambalearon brevemente en febrero, solo lograron una protección limitada. La mayoría de los bonos cayeron como las acciones en aquellos días turbulentos. Así pues, ¿han perdido los bonos su capacidad de proteger las carteras frente a las turbulencias del mercado? Nosotros no lo creemos así, pero los inversores que recurren a la renta fija a modo de puerto seguro en mercados convulsos deben ser conscientes de los cambios en las condiciones que afectan a su comportamiento.

Nuestro primer gráfico muestra las secuelas de la tormenta de febrero. (Los precios de los bonos caen cuando los rendimientos suben, por lo que hemos dado la vuelta a los gráficos para ayudar a los lectores a ver la dirección de los valores del capital a medida que varían los rendimientos.) El conjunto de barras de la izquierda muestra que, aunque los bonos con vencimientos cortos —aquellos que se “repagarán” relativamente rápido— ofrecieron cierta protección en febrero, cualquier título con una fecha de vencimiento superior a los dos años registró pérdidas. Y, desde entonces, las cosas han empeorado. Los otros dos grupos de barras muestran que incluso el tramo más corto del mercado de renta fija ha perdido sus ganancias, mientras que aquellos con vencimientos más largos han caído todavía más.

Técnicamente, la «curva» de rendimientos —la diferencia de rendimientos entre los vencimientos a corto, medio y largo plazo— se ha «aplanado», dado que los rendimientos en todos los períodos han tendido a igualarse. El dilema para los inversores es determinar si se trata de un hecho casual o si la renta fija, especialmente los bonos en los tramos corto y medio, han perdido su efectividad como protección ante mercados agitados.

 

La historia puede servirnos de referencia para esta cuestión. A pesar de la desagradable experiencia de febrero, cabe recordar que los bonos han proporcionado una excelente cobertura frente a buena parte de los principales episodios de ventas masivas en prácticamente las últimas tres décadas, tal y como muestra el siguiente gráfico. 

 

Claro está que los últimos treinta años podrían no ser la mejor referencia para el futuro. En el siguiente gráfico, analizamos datos de más de medio siglo, hasta 1964, para observar la variación en el rendimiento de la deuda estadounidense a 10 años durante las semanas en las que el índice bursátil S&P 500 cayó más de un 3%. Con estos datos, podemos determinar que los bonos del Tesoro estadounidense, considerados por muchos como una de las inversiones más seguras que se pueden realizar, ofrecieron protección frente a drásticos movimientos semanales en los mercados bursátiles más del 70% de las veces.

No obstante, también resulta evidente que los bonos del Tesoro estadounidense ofrecieron una cobertura mucho más fiable en la fase más reciente del período en cuestión. Si observamos el período anterior a la década de 1990, podemos ver que, en varias ocasiones, los bonos con vencimientos más largos no ofrecieron una cobertura tan eficiente, dado que protegieron frente a las ventas masivas en los mercados bursátiles solo en el 40% de las ocasiones. Por tanto, las ventas de febrero de este año, cuando el rendimiento de la deuda pública estadounidense a 10 años aumentó un 0,13%, parecen asemejarse más al período anterior. Así, ¿significa esto que los inversores en renta fija deberían prepararse para unas condiciones de mercado más similares a las del período previo a la década de 1990?

Para responder a esta pregunta, conviene recordar las condiciones radicalmente distintas que imperaban antes de ese momento. Las décadas de 1960 y 1970 (esta incluso más) se caracterizaron por el rápido ascenso de la inflación, impulsada por unos precios del petróleo galopantes. Este ascenso vertiginoso de la inflación solo se vio frenado en la década de 1980 con la subida de los tipos de interés y el férreo control de la oferta monetaria. Desde entonces, los tipos han caído de forma constante, impulsando así la dilatada fase alcista de la renta fija que no ha tocado a su fin hasta ahora, que los tipos están empezando a subir de nuevo. ¿Podría ser, entonces, que la conmoción vivida en febrero por el mercado de renta fija sea indicio de un cambio en las condiciones económicas que podría retrotraer la relación entre la renta variable y la renta fija 50 años? Analizamos algunas variables económicas actuales para ver si pueden aportar algo de luz al respecto.

Inflación

Las perspectivas de inflación ejercen una influencia clave tanto en la renta variable como en la renta fija debido a su efecto en los tipos de interés. A menudo, los bancos centrales recurren a las subidas de tipos para combatir las causas de la inflación, como el aumento de los salarios o el incremento de los precios de las importaciones causado por la debilidad de una moneda determinada. Hasta hace poco, la inflación (calculada según el IPC estadounidense, por ejemplo) se ha mantenido en cotas estables, en torno al 2%. Sin embargo, en fechas recientes, esta variable ha vuelto a mostrar una tendencia al alza, y existe el temor de que se estén generando presiones que puedan impulsarla aún más. Factores como el retroceso de la globalización, el populismo en el plano político y la inestabilidad en Oriente Medio están mermando la certidumbre que solía imperar en los mercados. En este contexto más sombrío, los bonos parecían un refugio menos seguro a ojos de los inversores en febrero: de hecho, se consideró que los temores relativos a la inflación fueron uno de los catalizadores de las ventas masivas.

Shocks en el plano económico

La historia del mundo financiero está repleta de episodios de convulsión que han tenido profundas repercusiones en los precios de los activos. El origen de las convulsiones de gran calado es o un aumento vertiginoso e inesperado de la inflación (como en la década de 1970) o un descenso del crecimiento por sorpresa (como la crisis financiera de 2007-2009). Tal y como ya hemos comentado, los shocks derivados de la inflación resultan negativos tanto para la renta variable como para la renta fija, mientras que aquellos infundidos por el crecimiento suelen lastrar las acciones e impulsar a los bonos, dado que los inversores buscan activos con menos riesgo. La estabilidad relativa de la inflación ha conllevado que, en general, las convulsiones se hayan visto más impulsadas por la incertidumbre sobre el crecimiento que por la inflación. El drástico recrudecimiento de las tensiones comerciales entre EE. UU. y China en fechas recientes ha agravado la preocupación sobre su efecto en el crecimiento mundial, lo que se ha traducido en turbulencias en los mercados bursátiles. No obstante, como ya hemos mencionado, el temor a la inflación también ha repuntado, lo que constituye una mala noticia para la renta fija, al menos a corto plazo. Por tanto, los efectos colaterales de los shocks económicos actuales podrían recaer en ambas clases de activos y socavar el estatus de refugio de los bonos.

 

Política monetaria

Las compras masivas de bonos por parte de los bancos centrales a través de sus programas de expansión cuantitativa han bajado de forma artificial los rendimientos de los bonos y, por tanto, mantenido los precios en niveles elevados, al tiempo que han apoyado los precios de la renta variable hasta un nivel superior al que habrían mostrado en otras circunstancias. Entre los efectos colaterales que se han observado, los precios de las acciones y los bonos muestran una tendencia cada vez mayor a moverse en direcciones opuestas.

No obstante, en los últimos años, los programas de expansión cuantitativa han pasado a ser de «ajuste cuantitativo» de forma gradual, a medida que los bancos centrales ralentizan, interrumpen o incluso revierten sus programas de compras de bonos. Al mismo tiempo, los tipos de interés están empezando a subir de nuevo por primera vez desde la crisis de 2007-2009. Esta regresión gradual a políticas monetarias más «normalizadas» está convirtiendo lo que antes eran dos ventajas para la renta fija en obstáculos. Este cambio de entorno también podría impulsar una variación en la relación entre los bonos y las acciones.

Oferta y demanda

En el proceso de búsqueda de activos refugio a modo de protección frente a mercados turbulentos, los bonos del Tesoro estadounidense suelen ser el primer puerto seguro al que recurren los inversores, especialmente los extranjeros (y, en concreto, los chinos). De hecho, la compra de deuda pública estadounidense desde el extranjero ha aumentado de forma considerable con el paso de los años. Este aumento de la demanda podría haber tenido el mismo efecto que los programas de expansión cuantitativa a la hora de acentuar la correlación negativa entre los precios de la renta variable y los de la renta fija. Si bien no está claro si la inversión extranjera se reducirá de forma sustancial en el futuro, los inversores deben ser conscientes de que este hecho también podría afectar a los precios de los bonos.

¿Qué ocurrirá con la renta fija?

Es poco probable que asistamos a otra fase alcista de treinta años de duración en el mercado de renta fija como la que hemos disfrutado desde la década de 1990. Definitivamente, el clima económico se ha enfriado. Con una inflación al alza y una política monetaria más restrictiva a la vista, no sería una sorpresa que la relación entre los bonos y las acciones cambiara.

Dicho esto, no creemos que ninguna de estas condiciones vaya a materializarse de forma inminente y, si bien existen paralelismos con el período anterior a 1990, la situación no es idéntica. Y, lo que es más importante, muchos de los factores que han disipado la inflación durante casi toda una generación siguen ejerciendo su influencia, como, por ejemplo, la creciente importancia que reviste la tecnología en los negocios y en el comercio, la prevalencia de las cadenas de suministro globales y el escaso poder de negociación de los trabajadores. Resulta evidente que algunos de estos factores se encuentran amenazados, especialmente el comercio mundial, y el resultado es difícil de predecir, pero no esperamos asistir a una reversión de las condiciones mundiales a la situación de las décadas de 1960 y 1970. Además, si bien el precio del petróleo ha aumentado en los últimos años, esta evolución no se asemeja ni de lejos a la de 1973, momento en que se cuadruplicó. El futuro suele echar por tierra las predicciones, pero, llegados a este punto, no observamos ningún tipo de shock económico en el futuro de la magnitud de los registrados en la década de los 70.

Por tanto, sospechamos que, si bien las características defensivas de los bonos podrían empezar a disiparse, este proceso podría llevar algún tiempo. La renta fija debería seguir ofreciendo estabilidad a los inversores inmersos en mercados turbulentos. Podrían ser menos fiables que en el pasado, pero los bonos probablemente mantendrán su interés en tiempos de necesidad. Dicho esto, aquellos con vencimientos más cortos podrían empezar a desempeñar un papel de mayor relevancia que los que se sitúan en el tramo más largo de vencimientos. Estos últimos tienen más probabilidades de verse afectados por cualquier preocupación sobre el crecimiento y la inflación, especialmente en vista de que la caída de los rendimientos en los bonos con vencimientos más largos podría no descontar todos los riesgos.

Esta situación conlleva que los inversores deban plantearse constantemente el papel de cada activo en una cartera y no dar nada por sentado. Y, ahora más que nunca, la diversificación podría ser la mejor aliada en estos tiempos de incertidumbre.