Perspectives 2019 : crédit mondial

—      Avec la suppression des mesures non conventionnelles de soutien des banques centrales, 2019 s'annonce comme une année de transition, et pas seulement pour les obligations d'entreprises.

—      Les fondamentaux de crédit sont sains, mais les perspectives relatives à la demande et à la confiance sont incertaines, les taux augmentant et le cycle du crédit arrivant à échéance.

—      La correction sur les marchés en 2018 s’est traduite par des valorisations attractives des obligations d’entreprises, tandis que les défauts de paiement et les nouvelles émissions devraient rester faibles.

L'année écoulée a été difficile pour la plupart des segments du crédit, notamment en raison du passage de l'assouplissement quantitatif au resserrement quantitatif. Cela pourrait, entre autres, peser à nouveau sur les marchés en 2019.

Les perspectives en matière de crédit sont très mesurées. Les fondamentaux des émetteurs investment grade et haut rendement sont sains, tandis que le contexte macroéconomique aux États-Unis demeure solide. Cette situation est contrebalancée par une baisse de la demande et du sentiment à mesure que les taux augmentent et que la fin du cycle du crédit approche.

De solides paramètres de crédit et de faibles taux de défaut persistent

Au sein de l’investment grade, la croissance des revenus demeure positive, mais les résultats récents indiquent que le rythme de la croissance s'est ralenti à mesure que les avantages de la réforme fiscale américaine s'estompent. Toutefois, la croissance des bénéfices continue d'être supérieure à celle de la dette, ce qui a entraîné une amélioration organique des paramètres d'endettement (voir le graphique ci-dessous). On s'attend à ce que cette tendance se poursuive au cours des prochains trimestres. Dans l'ensemble, les entreprises investment grade sont fondamentalement solides, mais commencent à montrer des signes de fin de cycle.

Evolution de l’EBITDA, chiffre d'affaires et croissance de la dette totale sur le marché investment grade (en glissement annuel)

Source : Morgan Stanley

Dans l’ensemble, les sociétés du segment haut rendement ont affiché une solide croissance tout au long de l'année, les bilans demeurant réellement sains. En raison de la conjoncture économique solide, en particulier aux États-Unis, et des bénéfices, le taux de défaillance mondial de Moody's sur 12 mois reste proche de son plus bas historique et devrait passer de 2,6 % fin octobre 2018 à 2 % fin 2019. Le ratio de surendettement, indicateur avancé de défauts de paiement de six à neuf mois, reste également faible, tandis que les tendances de notation sont favorables.

Cependant, il existe deux sujets de préoccupation : la croissance des sociétés notées BBB dans l’investment grade ainsi que la forte expansion du marché des leveraged loans à haut rendement. Les sociétés notées BBB représentent aujourd’hui la moitié du marché investment grade (Bloomberg Barclays US Corporate Index), contre 35 % il y a dix ans, bien qu'un pourcentage important de la croissance provienne de sociétés plus défensives qui ont migré de la note A vers BBB suite à une opération de fusion-acquisition. Le marché des leveraged loans pourrait être vulnérable à des bouleversements si la conjoncture économique se détériorait, ce qui pourrait avoir une incidence sur l'ensemble du marché des obligations d’entreprises.

L'offre restera favorable mais la demande incertaine

Les nouvelles émissions investment grade devraient diminuer de 5 à 10 % en 2019, après une baisse de près de 10 % en 2018. Environ 20 % des émissions de l'année écoulée ont servi à financer des opérations de fusions-acquisitions. On s'attend à ce que ce chiffre diminue l'an prochain, car la hausse des rendements globaux, la volatilité accrue des actions et les récentes modifications fiscales devraient être défavorables.

Au cours de l'année dernière, l'offre nette négative (voir le graphique ci-dessous) a fourni un support technique essentiel, comme en 2017. Les nouvelles émissions brutes sont en baisse de près de 40 % par rapport à l’exercice précédent, le refinancement opportuniste étant moins attrayant, les taux ayant augmenté et les émissions d'obligations ayant été remplacées par des loans. Le déficit de l'offre obligataire dans le haut rendement est le plus élevé depuis plus de dix ans, selon JP Morgan, et nous nous attendons à ce que ce soutien technique clé se poursuive.

L’offre nette d’obligations à haut rendement USD (M$)

Du point de vue de la demande, les flux de fonds communs de placement investis en obligations d’entreprises sont devenus négatifs vers la fin de l’année 2018 après trois années solides de collecte. Les investisseurs ont été préoccupés par la hausse des taux, les craintes liées au commerce et la hausse des coûts de couverture. Le retrait de la politique accommodante des banques centrales entraînera probablement une baisse de la demande d'obligations d’entreprises.

Les investisseurs qui ont baissé leurs exigences de qualité de crédit du fait de l’environnement de taux bas afin d’atteindre leurs objectifs de rendement pourront retourner sur des émissions mieux notées à mesure que les taux augmentent. La demande d'obligations d’entreprises de longue échéance pourrait être soutenue par des fonds de pension américains (en moyenne financés à 90%) cherchant à réduire le risque de leur portefeuille en opérant une rotation des actions vers les obligations.

Contrairement à l’investment grade, le marché du haut rendement, qui n'a jamais été un grand bénéficiaire de la demande étrangère, a réussi à bien performer en 2018. Cela s'est produit malgré des sorties régulières jusqu'en 2018, principalement en raison d'une pénurie de nouvelles émissions.

La récente faiblesse du marché a rendu les valorisations plus attrayantes et créant ainsi des opportunités dans le haut rendement. Nous pensons ainsi que les investisseurs pourraient augmenter leur allocation étant donné la solidité des fondamentaux, les rendements attractifs et la dynamique positive de l'offre.

Les valorisations redeviennent attractives

Avec l'évolution du sentiment dans un contexte de volatilité accrue sur les marchés actions, de baisse des prix du pétrole et de préoccupations géopolitiques, les valorisations du crédit sont devenues plus attractives. Les rendements mondiaux dans l’investment grade n'ont pas atteint de tels niveaux depuis le mi-2012, tandis que les spreads sont supérieurs de 50 points de base aux creux post-2008 enregistrés plus tôt cette année. Compte tenu de la solidité des fondamentaux et de la baisse attendue des émissions, nous considérons qu'il s'agit d'une opportunité d'achat intéressante.

Dans le haut rendement, les valorisations ont posé un défi important pendant une grande partie de l'année. Les spreads sont restés dans une fourchette étroite, principalement en raison de l'absence de nouvelles émissions, alors même que d'autres actifs risqués connaissaient des turbulences. Le haut rendement a également bénéficié de sa duration plus courte, ce qui lui a permis d'être moins affectée par la hausse des taux, ainsi que d'être moins exposée aux tensions commerciales étant donné la portée domestique de la majorité des sociétés du haut rendement.

2019 une année de transition pour le crédit

Après près d'une décennie d'expansion du bilan des banques centrales, septembre a marqué la première contraction depuis la crise. La Banque centrale européenne (BCE) devrait clôturer son programme d'achat d'obligations d’entreprises fin de 2018 tandis que d'autres banques centrales devraient commencer à réduire leurs achats d'actifs. Nous surveillerons de près l'impact sur les obligations d’entreprises.

Les fondamentaux de crédit sont solides pour 2019, tandis que la baisse probable de l'offre est quelque peu compensée par l'incertitude entourant la demande. Nous pensons que des valorisations attractives et un contexte macroéconomique solide, en particulier aux États-Unis, pourraient attirer les investisseurs vers tout le spectre du marché crédit.

Dans l'ensemble, nous anticipons une persistance du risque idiosyncratique et une accentuation en 2019, ce qui créera plus d’opportunités pour générer du rendement grâce à une sélection pertinente d’émetteurs et de secteurs. Néanmoins, malgré l'amélioration générale des valorisations, il sera important de demeurer discipliné et sélectif afin d'assurer une rémunération en ligne avec le niveau de risque.