La prime de complexité de la dette d’infrastructure


On a beaucoup écrit sur pourquoi et comment les actifs non cotés offrent des rendements potentiellement supérieurs à ceux des investissements publics ou liquides. La différence, l’alpha recherché en investissant dans des actifs non cotés, est souvent appelée « prime d’illiquidité », ou parfois « prime de complexité ». Mais le plus souvent c’est une combinaison des deux.

En général, la prime d’illiquidité est le terme par défaut utilisé pour décrire la surperformance des actifs privés. Bien que valide, nous pensons que le terme risque de masquer les rendements qui sont imputables à autre chose que simplement la durée pendant laquelle le capital est immobilisé.

 

Comment les rendements se sont comportés par rapport au crédit

 

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Mais d’où cela vient-il réellement ?

En ce qui concerne la dette d’infrastructure, les sources de primes de complexité sont nombreuses et multiples. Nous expliquons ici quatre des principales façons dont les gestionnaires de dette d’infrastructure obtiennent une prime de complexité.

 

  1. Prime de « sourcing »

La première facette provient de la « prime de sourcing ».

Avec des obligations cotées en bourse, les investisseurs peuvent accéder immédiatement à l’exposition au crédit via un marché ouvert. Pour les investissements en dette d’infrastructure, l’exposition n’est pas si facilement disponible. Les opportunités d’investissement sont « créées » par les gestionnaires d’actifs et les emprunteurs sur un marché privé et, dans une certaine mesure, inefficace. Par exemple, certains emprunteurs du marché intermédiaire sont trop petits pour accéder au financement via les marchés publics et verseront une prime aux prêteurs privés.

Une exposition dite « pure play » ne peut également être obtenue qu’à titre privé. Aucune entreprise publique ne peut garantir une exposition à 100 % des énergies renouvelables allemandes, pour prendre un exemple. Les prêteurs privés peuvent prêter à des projets d’énergie renouvelable en Allemagne et bénéficier d’une exposition « pure play ».

 

  1. Prime de rapidité, de fiabilité et d’adaptabilité

Cet aspect de la prime de complexité pourrait être désigné de diverses manières et décrit globalement la prime retenue du fait de la fiabilité et de l’adaptabilité des conditions de l’opération. La nature personnalisée de la dette d’infrastructure permet aux emprunteurs d’ajuster de manière progressive et fine les conditions de financement, comme dans de nombreux domaines du crédit privé.

Les marchés publics offrent généralement des solutions uniformisées pour le financement. Les prêteurs privés peuvent fournir des produits sur mesure qui suivent des modèles de flux de trésorerie idiosyncratiques. Les emprunteurs paieront une prime pour cela.

Les emprunteurs réalisant des acquisitions confidentielles ont également besoin de fiabilité, de rapidité d’exécution et de confidentialité qu’ils ne trouveront pas sur les marchés publics. Les conditions peuvent évoluer à la dernière minute sur les marchés publics et sont soumises aux fluctuations des marchés. Les emprunteurs privés sont prêts à payer une prime pour cela, aux prêteurs privés.

 

  1. Prime ajustée du risque/rendement

Historiquement, la dette d’infrastructure présente des défauts plus faibles et des taux de recouvrement plus élevés que la dette de marché public comparable. En termes simples, cela signifie que la dette d’infrastructure a affiché un rendement plus élevé, net de pertes de crédit, que la dette publique ou les obligations similaires.

 

 

Risque contre rendement

 

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La résilience de la dette privée s’explique par les protections de crédit intégrées dans les contrats de dette non cotés. Ces éléments peuvent être très utiles si les conditions deviennent difficiles pour le débiteur (ou bien pour éviter que les conditions ne deviennent difficiles).

Les clauses restrictives se déclinent sous plusieurs formes mais sont, en bref, des aspects contractuels d’un contrat de crédit pouvant limiter certaines activités ou s’assurer que certains seuils sont respectés. Les prêteurs privés bénéficient généralement de protections via plusieurs types de clauses restrictives. Ces protections sont généralement plus faibles ou appliquées moins rigoureusement sur les marchés publics.

Par exemple, les « clauses restrictives de maintien » exigent que certains ratios financiers soient déclarés pendant toute la durée de l’emprunt et répondent à un certain critère. Un exemple commun pourrait être que les ratios de levier restent inférieurs à une limite fixée. Bien que ces clauses restrictives soient courantes dans la dette d’infrastructure, il n’y a généralement pas de clauses restrictives financières sur les obligations de bonne qualité. Les instruments dits « cove lite », assortis de clauses restrictives souples ou quasi absentes, ont fait les gros titres du marché du haut rendement dans le passé récent pour de bien mauvaises raisons.

Les efforts de structuration de la dette d’infrastructure ne se limitent pas non plus aux clauses restrictives financières. Les clauses restrictives affirmatives (ce que l’emprunteur doit faire) négociées strictement et les clauses restrictives négatives (ce qu’ils ne doivent pas faire) sont des caractéristiques communes des contrats de crédit de dette d’infrastructure.

Ces clauses restrictives servent à prévenir des risques tels que le calage de la dette ou le « priming ». C’est le cas lorsqu’une nouvelle tranche de dette est ajoutée à la dette existante. Les ventes d’actifs peuvent être interdites, de même que la perte de collatéral (les actifs contre lesquels le financement est garanti). Les techniques dites de « fuite de valeur » ont été largement utilisées (et dans une certaine mesure de manière controversée) par les sociétés de capital-investissement négociant des obligations « cove-lite » à haut rendement. Certaines ont fait l’objet d’une large publicité et sont devenus des mises en garde sur les marchés publics.

Enfin, les prêteurs de dette privée peuvent avoir accès à des informations confidentielles et à des rapports de diligence raisonnable ainsi qu’à des plans d’affaires et des projections financières qui ne sont pas accessibles au public. Un meilleur accès à l’information et une diligence raisonnable approfondie permettent aux prêteurs privés de prendre des décisions plus éclairées. Un processus d’investissement dans la dette privée d’infrastructure peut durer plusieurs semaines et comprendre plusieurs réunions et séances de questions-réponses, avec divers conseillers (techniques, juridiques, commerciaux, etc.) et la gestion des emprunteurs. Les investisseurs du marché public s’appuient souvent sur une réunion (« road show ») d’une heure ou deux et un prospectus pour prendre des décisions d’investissement en quelques jours.

 

  1. Prime d’engagement

La prime d’engagement est la valeur que l’emprunteur accorde afin de pouvoir parler avec des prêteurs engagés et clairement identifiés. Cela contraste avec l’anonymat des marchés publics où les obligations sont négociées sur des plateformes et changent fréquemment de mains.

Cet engagement est extrêmement précieux lorsqu’un emprunteur doit modifier les termes du contrat de crédit. Ceux-ci sont souvent nécessaires à des fins commerciales légitimes comme la réalisation de fusions-acquisitions créatrices de valeur. Obtenir le consentement des porteurs d’obligations sur les marchés publics est généralement un processus chronophage et douloureux. Il peut également être assez difficile lorsque le succès de ce processus de fusion-acquisition est subordonné à la confidentialité, à la rapidité et à la certitude de l’exécution. Un tel processus est plus rapide et plus facile avec des prêteurs privés clairement identifiés. Les emprunteurs sont prêts à payer une prime pour cela.

 

La complexité ne disparaîtra pas

Comme nous l’avons vu, la prime de complexité des infrastructures privées provient de quatre sources différentes. Dans une certaine mesure, on les trouve sous d’autres formes de dette privée, mais nous pensons qu’elles sont parfaitement illustrées dans la dette d’infrastructure.

Elles différencient structurellement la dette d’infrastructure par rapport aux investissements sur les marchés publics, et ne sont pas prêtes de disparaître.

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