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Entamer la décarbonation de votre portefeuille total


Juste avant la COP26, nous avions rédigé un article traitant de la signification du «zéro émission nette» pour les responsables des portefeuilles multi-actifs[1]. Dans cet article, nous abordons les aspects pratiques permettant aux détenteurs d’actifs et aux investisseurs de s’engager sur la voie de la décarbonation et de s’y maintenir.

Les outils essentiels de la décarbonation

Pour récapituler notre article consacré au «zéro émission nette», plusieurs outils essentiels existent pour améliorer le score carbone global ou réduire la hausse implicite de la température (HIT)[2] d’un portefeuille multi-actifs. Les outils identifiés étaient le désinvestissement hors des actifs présentant les scores carbone les plus médiocres, le dialogue avec les émetteurs, l’investissement dans des solutions climatiques positives et le recours aux compensations carbone.

Cependant, nous reconnaissons que le défi ne concerne pas seulement l’aspect technique de l’amélioration du score carbone des portefeuilles, mais également la manière dont les investissements que nous réalisons peuvent aboutir à une décarbonation effective.

Les étapes permettant d’entamer le processus de décarbonation

Dans cet article, nous présentons la manière qu’emploie Schroders pour décarboner les portefeuilles multi-actifs et en donnons des exemples concrets. Il existe selon nous trois étapes pratiques pour améliorer un portefeuille d’un point de vue climatique (prises dans l’ordre suivant):

  1. Ajuster les hypothèses à long terme en tenant compte du changement climatique.
  2. Améliorer l’alignement des composants actifs sur les objectifs de température.
  3. Améliorer l’alignement des composants passifs sur les objectifs de température.

Bien que cela puisse paraître quelque peu inhabituel, nous jugeons préférable d’ajuster les composantes actives avant les composantes passives, et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, comme on le verra plus tard, l’amélioration des composantes actives peut avoir un impact plus important sur la hausse implicite de la température (HIT) que celle des composantes passives. Deuxièmement, les composantes passives spécialisées peuvent être plus coûteuses que les composantes passives standard, ce qui n’est généralement pas le cas pour les composantes actives. Enfin, une mise en œuvre passive peut être plus difficile lorsque des instruments dérivés sont utilisés de manière intensive. En outre, les gérants actifs dialoguent plus activement avec les entreprises qu’ils détiennent ou envisagent de détenir en portefeuille afin d’améliorer leur approche en matière de décarbonation.

  1. Ajustement des hypothèses à long terme

La plupart des investisseurs institutionnels et des fiduciaires commencent par une allocation d’actifs stratégique basée sur les performances historiques des actifs, le risque et les corrélations. Comme nous le soulignons dans nos hypothèses à 30 ans ajustées du climat concernant le marché des capitaux[3], nous estimons qu’il importe de considérer l’incidence que la transition vers une économie bas carbone est susceptible d’avoir sur les perspectives des classes d’actifs.

Lorsque nous réfléchissons aux impacts du changement climatique sur nos hypothèses de performance à long terme des actifs, nous prenons en compte trois scénarios et un scénario «sans changement climatique». Ce dernier ne tient pas compte des risques physiques et de transition. Le scénario «Aucune action» est celui dans lequel les températures sont vouées à augmenter de plus de 3 °C au-dessus des niveaux préindustriels d’ici la fin du siècle. Notre hypothèse centrale est le scénario d’«Atténuation partielle», dans lequel la hausse des températures est plus limitée grâce à la mise en œuvre de politiques d’atténuation des émissions de carbone à partir de 2025. Enfin, nous avons récemment ajouté un scénario «Net Zero» dans lequel, grâce à des politiques d’atténuation plus volontaristes, les prévisions de température sont conformes aux objectifs de l’Accord de Paris.

Dans l’ensemble, compte tenu du changement climatique, les actions devraient surperformer les autres classes d’actifs au cours des 30 prochaines années. Sur le plan géographique, les actions des marchés émergents devraient surperformer la plupart des marchés actions développés (voir figure 1) selon le scénario d’atténuation partielle. Toutefois, la prise en compte du changement climatique a tendance à avoir en moyenne un impact plus important sur les marchés émergents que sur les marchés développés. Dans le même temps, nos prévisions suggèrent que le crédit et l’immobilier continueront d’offrir des performances supérieures à celles des obligations souveraines.

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Les frontières efficientes d’un portefeuille type ciblant plus de 5% p.a. sont différentes lorsque l’on utilise les hypothèses à 30 ans avec et sans ajustement pour tenir compte du changement climatique (cf. figure 2). La frontière efficiente compte tenu des conséquences du changement climatique ne peut pas procurer le même niveau de performance, car la performance des actifs les plus risqués est moindre lorsque le changement climatique est pris en compte. Dans nos hypothèses à 30 ans, nous n’ajustons pas les hypothèses de risque relatives aux actifs lorsque l’on tient compte du changement climatique.

Nous présentons deux scénarios distincts concernant le changement climatique. Compte tenu de la trajectoire incertaine de la décarbonation, il est selon nous impératif pour les institutionnels de passer par l’analyse de scénario pour évaluer de façon appropriée l’impact de la modification des hypothèses à long terme concernant les actifs. De la même manière, le Groupe de travail sur la publication d’informations financières relatives au climat (Task Force on Climate-Related Financial Disclosures, ou TCFD) exige des fiduciaires des fonds de pension britanniques qu’ils «considèrent comment les investissements et les différentes stratégies pourraient être affectés par les risques de transition et les risques physiques, au niveau des classes d’actifs, des secteurs économiques et des entreprises, le cas échéant». L’autorité de réglementation des retraites au Royaume-Uni considère que l’analyse de scénarios est un outil utile à cet égard. 

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Lorsque l’on considère les performances ajustées en fonction du climat, l’allocation d’actifs du portefeuille change. Comme le montre la figure 3, l’ajustement des performances en fonction du changement climatique sans limiter le montant susceptible d’être alloué aux marchés émergents entraîne une réallocation des actifs du portefeuille des actions des marchés émergents vers celles des marchés développés. Cela tient au fait que les marchés émergents subissent une baisse de productivité plus importante dans le contexte de températures plus élevées.

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  1. Améliorer l’alignement des composants actifs sur les objectifs de température

Pour nos portefeuilles multi-actifs tenus d’obtenir des scores carbone inférieurs à ceux de leurs indices de référence, nous avons soit changé les gérants actifs sous-jacents, soit travaillé avec les gérants existants pour améliorer leurs scores. Cette approche s’ajoute à l’ajustement de nos prévisions de performance à long terme.

Par exemple, dans l’un de nos portefeuilles multi-actifs, nous sommes passés d’un fonds d’actions mondiales géré de façon active à un fonds d’actions mondiales durable et à des fonds thématiques durables (investis dans des thèmes tels que l’alimentation et l’eau, et la transition énergétique). La figure 4 montre comment les pondérations du portefeuille sont passées de composantes «non durables» à une situation où la majorité des positions sont durables ou intègrent les facteurs ESG au fil du temps. Bien que cet article porte plus particulièrement sur la décarbonation, le portefeuille présenté en exemple à la figure 4 dispose d’un programme plus large de durabilité.

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Pour les institutionnels disposant d’un nombre important de gérants actifs, des ressources en matière de gouvernance seront nécessaires pour évaluer l’approche existante de chaque société de gestion en matière de réduction des émissions de carbone et déterminer si leur approche future est susceptible de répondre à leurs objectifs. Ce n’est de toute évidence pas un processus ponctuel.

Pour les institutionnels disposant d’un temps limité pour la gouvernance, il pourrait être approprié de commencer par choisir des gérants dont les mandats sont susceptibles d’avoir l’impact le plus important, soit par type de mandat, soit en pourcentage d’allocation au niveau du portefeuille. Nous montrons comment prendre cette décision dans la suite de cet article à la partie consacrée à l’analyse d’un portefeuille type.

  1. Améliorer l’alignement des composants passifs sur les objectifs de température

Les investisseurs institutionnels détiennent généralement leurs allocations passives au travers d’une ou plusieurs des catégories suivantes:

  • ETF ou fonds communs de placement
  • Mandats séparés
  • Dérivés

Pour ajuster les allocations passives afin d’améliorer les scores climatiques dans les mandats séparés, les institutionnels devront collaborer avec leurs gérants passifs de la même manière qu’avec leurs gérants actifs. Cela nécessitera par exemple un ajustement des pondérations des actions dans les indices boursiers, en faveur d’émetteurs qui présentent un meilleur alignement climatique. Il s’agit dans les faits d’une décision active, car quelqu’un devra opérer un choix quant à la méthodologie requise pour effectuer cet ajustement.

Certains marchés/indices peuvent être davantage affectés par le passage à des versions bas carbone. La figure 5 montre qu’en modifiant la pondération de l’indice FTSE 100, il est possible de réduire la hausse implicite de la température de 2,5 °C à 2,2 °C sans accroître le «tracking error» de façon significative. Cependant, il n’est pas toujours facile d’obtenir un tel alignement sur la réduction des températures. La part importante des entreprises technologiques dans l’indice S&P 500 rend difficile la réduction de la HIT d’un portefeuille passif d’actions américaines sans compromettre le «tracking error». La figure 6 montre qu’il est difficile de réduire la HIT du S&P 500 à moins de 2,4 °C.

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Pour les institutionnels sans gérants passifs distincts capables de concevoir pour eux des indices repondérés, il existe des fonds indiciels cotés (ETF) qui peuvent permettre d’améliorer l’alignement des composantes passives sur les objectifs de température. Les ETF bas carbone excluent ou sous-pondèrent les entreprises dont les émissions sont élevées ou qui généreront potentiellement des émissions de carbone élevées à l’avenir, tout en minimisant le «tracking error» par rapport à l’indice d'origine. Toutefois, les objectifs de ces produits «tout faits» ne correspondent pas nécessairement aux objectifs globaux du portefeuille des institutionnels et sont généralement plus onéreux que les stratégies passives standard.

Pour les institutionnels qui ont recours à des instruments dérivés pour leurs expositions passives, la capacité de décarbonation dépendra fortement de l’existence de versions liquides et respectueuses du climat des produits dérivés couramment utilisés et les possibilités actuelles sont relativement limitées (le MSCI Global low carbon target et l’EuroStoxx 50 low carbon en sont des exemples). Investir dans ces indices bas carbone offre une option potentiellement moins onéreuse que les stratégies gérées activement, mais l’alignement de ces produits dérivés sur les objectifs de température est déterminé par la méthodologie qui sous-tend la construction de l’indice, laquelle peut ne pas correspondre aux objectifs d’investissement durable de l’institutionnel concerné. Il convient également de garder à l’esprit que l’utilisation de produits dérivés vise souvent à assurer une gestion efficace du portefeuille, par exemple en mettant en œuvre des décisions d’allocation d’actifs sans devoir acheter ou vendre des actifs physiques. Les investisseurs institutionnels devront décider dans quelle mesure les positions détenues temporairement dans le portefeuille doivent être incluses dans le calcul de l’indicateur.

Évaluer l’impact climatique de l’ajustement sur un portefeuille

La figure 7 présente un portefeuille 60/40 d’actions et d’obligations associé aujourd’hui à une hausse implicite de la température de l’ordre de 2,85 °C. Nous estimons qu’il est possible de réduire la hausse implicite de la température du portefeuille comme suit:

  • Ajustement des hypothèses à long terme – réduction de 0,02 °C de la HIT.

Cette approche de modifie pas la HIT des composantes du portefeuille, mais conduit à une repondération des actions émergentes vers les marchés développés en phase avec les optimisations évoquées à la section 1.

  • Amélioration des composantes actives – réduction de 0,14 °C de la HIT
  • Amélioration des composantes passives – réduction de 0,05 °C de la HIT

En réalisant ces trois étapes, la réduction de la hausse implicite de la température semble décevante. Mais aujourd’hui, à ce stade, le degré auquel il est possible d’améliorer l’alignement climatique d’un portefeuille sans compromettre ses caractéristiques d’investissement est relativement faible. Toutefois, en prenant ces mesures ponctuelles, il est également possible de structurer le portefeuille pour bénéficier du processus de décarbonation au fil du temps. Dans la figure 7, seules les composantes actions et crédit sont décarbonées. La composante souveraine reste inchangée car elle ne peut pas être mesurée à l’heure actuelle.

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Jongler avec différents objectifs

La difficulté pour les investisseurs institutionnels et les gérants d’actifs réside dans le fait qu’ils visent chacun différents objectifs (performance, risque et climat) qui ne sont pas nécessairement tous alignés sur le même horizon temporel. Il est à espérer qu’à plus long terme, le fait de privilégier les actifs bien placés en vue de la décarbonation permettra également d’obtenir de meilleures performances. Toutefois, comme le montrent les récents événements géopolitiques, le pétrole, le gaz et les investissements associés moins favorables au climat peuvent générer des performances significatives.

Dans notre précédent article, nous mettions en lumière certains des impacts sur l’intégrité du portefeuille (comme la diversification et le risque) lorsque l’objectif carbone est mis en œuvre de façon excessive et trop rapidement. Une stratégie de décarbonation précoce et plus musclée risque d’engendrer des coûts de transition plus élevés pour se prémunir des coûts physiques. Compte tenu du nombre limité d’émetteurs sous-jacents disposant d’un objectif crédible de décarbonation, une courbe de décarbonation agressive réduira fortement l’univers d’investissement, compromettant potentiellement l’intégrité d’investissement du portefeuille.

Il importe selon nous de comprendre le positionnement du portefeuille sur la trajectoire actuelle et de prévoir des examens annuels permettant de continuer à améliorer le positionnement pour atteindre l’objectif à long terme. A l’aide des trois étapes présentées plus haut, les investisseurs institutionnels peuvent structurer leur portefeuille de sorte à bénéficier d’un processus de décarbonation progressif à mesure que l’univers d’investissement durable s’élargit. Au fil du temps, non seulement les actifs existants auront une moindre empreinte carbone, mais de nouveaux actifs deviendront adaptés au portefeuille, permettant une amélioration progressive.

La figure 8 présente la décarbonation ponctuelle que peut obtenir aujourd’hui un portefeuille type. Toutefois, ce n’est là qu’une part restreinte du degré total de décarbonation que les investisseurs institutionnels devront atteindre au cours des prochaines décennies.

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Pour gérer la décarbonation au fil du temps, il importe selon nous de comprendre la trajectoire de décarbonation à l’échelle du système pour permettre aux investisseurs de décarboner leurs portefeuilles de manière efficace et responsable. Nous pensons que la meilleure façon d’y parvenir est d’étudier les politiques. La compréhension des politiques budgétaires et des politiques des banques centrales relatives au changement climatique aidera les investisseurs à évaluer les risques et les opportunités au niveau de leurs portefeuilles. Les responsables politiques joueront un rôle important dans la définition de la trajectoire de décarbonation à l’échelle systémique. La compréhension de cette trajectoire de «référence» est essentielle pour permettre aux investisseurs de comprendre la manière dont l’offre d’actifs durables appropriés évoluera au fil du temps. Nous examinerons ce sujet plus en détail dans un prochain article.

Il convient également de noter que l’inertie peut nuire à la performance. L’absence de placements favorables au climat, du moins à court terme, peut se traduire par des valorisations élevées et une diminution de la performance à long terme, par exemple les énergies renouvelables en 2021. Partir à la «chasse» d’une offre limitée à un moment donné, au lieu d’essayer de comprendre à quoi ressemblera la trajectoire de l’offre d’actifs durables à l’avenir, exposera les investisseurs à des risques accrus en matière de durabilité. De la même manière, le niveau apparemment élevé des valorisations à court terme pourrait conduire à éviter certains actifs, même s’ils sont favorables au profil climatique du portefeuille. Cela pourrait là encore être sous-optimal pour le double objectif ultime du portefeuille: celui de la décarbonation du portefeuille et du système tout en conservant des caractéristiques d’investissement robustes.

Enfin, les conséquences de la décarbonation en termes d’investissement ne peuvent être appréciées à l’aune des performances historiques des classes d’actifs. Par conséquent, l’objectif de décarbonation doit être intégré dans la construction et l’examen fréquent du portefeuille (compréhension des limites de la décarbonation ponctuelle). La mise en place d’une stratégie de réduction de la HIT aujourd’hui et à l’avenir contribuera à la gestion des nouveaux risques et des nouvelles opportunités qui découleront de la décarbonation à l’échelle systémique.

Synthèse

Nous identifions trois étapes qui permettront aux investisseurs institutionnels de décarboner leur portefeuille:

  1. Ajuster les hypothèses à long terme en tenant compte du changement climatique.
  2. Améliorer l’alignement des composants actifs sur les objectifs de température.
  3. Améliorer l’alignement des composants passifs sur les objectifs de température.

Les investisseurs institutionnels doivent déterminer si ces étapes sont cohérentes avec leur budget de gouvernance, et l’impact potentiel qu’elles pourraient avoir sur les autres objectifs et caractéristiques du portefeuille, tels que le risque et le rendement.

Ces trois étapes aideront les investisseurs institutionnels à entamer leur démarche de décarbonation, même si l’amélioration de l’alignement du portefeuille sur les objectifs de température est aujourd’hui limitée. Surtout, les investisseurs institutionnels devront planifier la gestion des risques et des opportunités qui découleront de la décarbonation à l’échelle du système. Le recours à des approches d’engagement et à des solutions climatiques positives aidera les institutionnels à améliorer progressivement leur portefeuille d’un point de vue climatique jusqu’à l’atteinte de leur objectif «zéro émission nette».

[1] Net zero and multi-asset: what the transition means for portfolios, Schroders, octobre 2021.

[2] La hausse implicite de la température (HIT) d’un portefeuille d’investissement est un indicateur prospectif qui donne une représentation de la hausse des températures à long terme, basé sur les ambitions des responsables politiques mondiaux et des entreprises en matière de lutte contre le changement climatique.

[3] Prévisions de performance à 30 ans (2022-2051): Partie 2, Schroders, janvier 2022.

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