Perspectives

Les raisons de la hausse des marchés financiers andins


La dernière décennie a été difficile pour les actions latino-américaines, qui ont sous-performé les marchés développés et émergents. Cette année cependant, la tendance s’est inversée. Au 21 juin 2022, les actions d’Amérique latine, mesurées par l’indice MSCI EM Latin America, figurent parmi les plus performantes au niveau mondial depuis le début de l’année. 

Dans la région, deux des trois marchés andins se sont classés en tête. Le Chili a enregistré une solide progression à deux chiffres en dollar américain et est également le marché le plus performant de l’indice MSCI Emerging Markets. Parmi les autres marchés andins, la Colombie et, dans une moindre mesure, le Pérou, ont affiché des gains plus modestes mais devancent toujours l’ensemble des marchés émergents. La Colombie a surperformé malgré la correction intervenue cette semaine dans le sillage du résultat des élections présidentielles de dimanche.

Après un début d’année aussi vigoureux, comment ces marchés vont-ils évoluer?

Les prix élevés des matières premières sont un soutien évident, mais les gains enregistrés cette année masquent bien d’autres facteurs à l’œuvre. En effet, il y a seulement un an, nous avons publié un article sur la montée des incertitudes politiques et le risque que cela représentait pour la région. Ce risque diminue-t-il?

Soutien apporté par les prix des matières premières

Dans le sillage de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les prix des matières premières ont globalement bondi, comme le montre le graphique ci-dessous. Les trois économies andines sont exportatrices nettes de matières premières, et ont par conséquent bénéficié de la hausse des prix. 

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En Colombie, la hausse des prix du pétrole brut soutient l’économie. Malgré une baisse de plus de 20% de la production totale depuis 2015, le pétrole représente toujours 57% des exportations totales. L’impact principal est l’amélioration des termes de l’échange; le pétrole et l’industrie minière ne représentent qu’environ 5% du PIB.

Le prix du cuivre est un facteur essentiel pour le Chili et le Pérou. Ensemble, ces deux marchés représentent plus de 55% du total des exportations mondiales. Bien que le cuivre soit en réalité en baisse depuis le début de l’année en raison de la détérioration des perspectives macroéconomiques de la Chine, cela masque le fait que le minerai se négociait déjà à des niveaux élevés en début d’année.

Le lithium est un facteur moins important en termes de PIB, mais d’importance pour le marché des actions. Le Chili est le deuxième producteur mondial de lithium et possède les plus grandes réserves au monde. Le lithium est un matériau essentiel pour la transition énergétique et son prix s’est envolé à la faveur de la forte demande des fabricants de batteries, en particulier dans le secteur des véhicules électriques.  

Quelles sont les perspectives macroéconomiques?

Après un fort rebond l’année dernière, la croissance du PIB des trois marchés andins devrait globalement continuer à se normaliser cette année. La vigueur des prix des matières premières soutient les secteurs extérieurs des économies. Toutefois, la solide reprise de l’économie nationale après les confinements liés à la Covid faiblit, le soutien budgétaire diminue et l’accélération de l’inflation conjuguée au resserrement de la politique monétaire commence à freiner l’activité.  

L’économie chilienne pourrait ralentir de 11,7% en 2021 à environ 1,5%, et la croissance devenir de plus en plus dépendante de l’économie d’exportation. Un ralentissement de l’activité est attendu au second semestre, car la demande latente libérée après la levée des restrictions liées à la Covid diminue, et l’impact favorable sur la consommation de l’autorisation à trois reprises de retraits anticipés de l’épargne retraite au cours des dernières années s’estompe.

Au Pérou, la croissance économique devrait s’inscrire à 3% en 2022, contre 13,3% l’an dernier. L’activité a été soutenue par la vigueur de la consommation privée à mesure que l’économie s’est relevée de l’impact de la pandémie. Cette dynamique devrait s’atténuer dans le courant de l’année, du fait de l’érosion des revenus réels provoquée par l’accélération de l’inflation. 

La Colombie présente peut-être les meilleures perspectives de croissance cette année. Cela s’explique en partie par le fait que la reprise économique a été plus tardive que dans les autres pays andins, mais aussi par la dynamique soutenue de la demande intérieure par rapport à son faible niveau d’avant la pandémie. La croissance annuelle pourrait atteindre 6%, contre 10,3% en 2021, soit la plus forte en Amérique latine et l’une des plus élevées au monde. Néanmoins, après un premier semestre solide, la tendance devrait s’essouffler plus tard dans l’année. L’issue de l’élection présidentielle du week-end dernier, évoquée ci-dessous, pourrait modifier ce profil dans une certaine mesure.

L’inflation atteint ses niveaux les plus élevés depuis plusieurs décennies

À l’instar de la plupart des autres régions du monde, l’inflation en Amérique latine est en hausse. Comme on le voit dans le graphique ci-dessous, l’inflation globale annuelle mesurée par l’indice des prix à la consommation est supérieure à celle observée lors de la crise financière mondiale dans les trois économies; il faut remonter aux années 1990 pour trouver une hausse des prix plus forte qu’actuellement.  

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La flambée des prix alimentaires a contribué à l’agitation sociale au Pérou en début d’année. L’alimentation et les boissons non alcoolisées représentent plus de 25% du panier de biens servant de base au calcul du taux d’inflation des prix à la consommation au Pérou, soit la part la plus importante de la région andine. Les chiffres équivalents pour le Chili et la Colombie sont respectivement de 20% et 15%.

Les trois banques centrales ont commencé à relever leurs taux directeurs par rapport aux plus bas atteints durant la pandémie l’an dernier. La banque centrale du Chili a relevé son taux de 850 pb à 9,0%, après une hausse de 75 pb en juin. La banque centrale du Pérou a augmenté son taux directeur de 525 pb à 5,5%. En Colombie, la banque centrale a commencé à durcir sa politique plus tard en 2021, en partie à cause de la lenteur de la reprise après la pandémie. Elle a relevé son taux de 425 pb à 5,5%. On peut s’attendre à d’autres hausses de taux sur ces trois marchés cette année.

D’un point de vue bilantiel, les comptes publics sont déficitaires dans les trois économies, mais devraient s’améliorer grâce au retrait du soutien apporté durant la pandémie et à l’augmentation des recettes d’exportation.

Le Pérou a mis en place un plan de soutien à court terme, y compris des subventions au prix du carburant cette année, mais l’impact est faible. La Colombie présente un déficit budgétaire plus persistant et plus important. Même si une certaine consolidation est attendue cette année, plusieurs mesures de soutien liées à la Covid ont été prolongées pour 2022. La modeste réforme fiscale décidée l’année dernière a provoqué des troubles sociaux importants et l’opinion publique continue de réclamer une augmentation des dépenses sociales. L’accroissement des dépenses de retraite obligatoires rappelle le système de retraite du Brésil avant sa réforme en 2019. Pour atténuer l’inflation, les prix locaux de l’essence sont actuellement fortement subventionnés. Une réduction plus significative du déficit sera un défi pour la prochaine administration.  

La Colombie est le pays où le ratio dette publique nette/PIB est le plus élevé (proche de 57% en 2021), ce qui souligne la nécessité de réformes à plus long terme. Le Chili pourrait connaître une légère détérioration de ce ratio cette année, toutefois en partant de moins haut (31% en 2021). Le Pérou devrait maintenir son ratio dette publique/PIB au même niveau cette année (34% en 2021).

Du côté des comptes extérieurs, le Chili a connu une détérioration notable de sa balance courante, dont le déficit représente 6,4% du PIB 2021. Cela s’explique par une forte hausse de la demande de biens et services à la faveur de la reprise post-pandémie et par la hausse des prix du pétrole. Cela étant, la hausse des exportations de cuivre et l’affaiblissement de la demande intérieure devraient se traduire par une inversion de cette tendance.

La balance courante du Pérou enregistre également un déficit, toutefois plus modeste puisqu’il représente 2,8% du PIB 2021. Cela s’explique en grande partie par la hausse du coût des importations de carburant.

La Colombie affiche un déficit de 5,7% du PIB 2021, imputable à une forte demande d’importations. Une certaine amélioration est attendue pour cette année, mais les subventions nationales signifient qu’une nouvelle hausse des prix du pétrole n’aura probablement qu’un effet bénéfique minime.  

Les devises sont-elles encore bon marché?

Les devises andines sont toutes inférieures à leurs moyennes à long terme. Le degré de faiblesse diffère et reflète les différents niveaux d’incertitude entourant les risques politiques pesant sur les perspectives de chaque marché.

Les devises de la Colombie et du Chili restent aussi bon marché qu’au cours des six derniers mois, tandis que le sol du Pérou est relativement moins attractif.

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Évolution des politiques publiques

Lorsque nous avons écrit sur les marchés andins en mai 2021, l’incertitude était extrêmement élevée. Le Chili votait pour élire les membres de l’organe chargé d’écrire la nouvelle constitution, la Colombie avait connu d’importantes manifestations anti-gouvernementales, tandis qu’au Pérou, Pedro Castillo, inconnu sur la scène politique, avait créé la surprise en arrivant en tête au premier tour de l’élection présidentielle. L’incertitude est restée élevée pendant une grande partie des 12 derniers mois, avec quelques disparités entre les marchés.

Pedro Castillo est sorti vainqueur à l’issue du second tour des élections et a pris ses fonctions en juillet 2021. Depuis, il a procédé à plusieurs remaniements ministériels et a nommé quatre Premiers ministres différents. Il a également été visé par deux tentatives de destitution, dans un contexte de détérioration des relations avec le Congrès. Le Pérou a sous-performé le Chili et la Colombie cette année. Pour autant, les mesures politiques n’ont pas pris un virage radical, entravées par un Congrès divisé et de droite.

Le Congrès reste divisé et a jusqu’à présent fait obstacle à d’éventuelles politiques peu favorables aux marchés. Les pressions domestiques, dues à la flambée des prix de l’énergie et de l’alimentation, ont déclenché des blocages routiers, des grèves et des troubles sociaux en avril. Un certain soutien budgétaire a été apporté par le biais de subventions aux prix du carburant, mais l’impact budgétaire est modeste. Le président Castillo a renouvelé sa proposition de nouvelle constitution, mais elle ne devrait pas dépasser le stade du Congrès.

Au Chili, après l’élection d’une Assemblée constituante plus à gauche, le projet de nouvelle constitution va plus loin. Jusqu’à présent, il semble que l’impact direct sur le marché sera limité. À plus long terme toutefois, les passifs budgétaires devraient augmenter et certaines des modifications proposées au cadre institutionnel sont préoccupantes, en particulier la substitution éventuelle du Sénat par une Chambre de régions à pouvoirs limités. Un vote de confirmation est prévu début septembre et les sondages laissent présager un rejet, mais les électeurs indécis sont nombreux.

Les élections présidentielles, qui se sont tenues en décembre, ont porté au pouvoir le candidat de gauche Gabriel Boric. Il s’est engagé à augmenter les dépenses sociales, financées par une hausse des impôts, mais a jusqu’à présent fait preuve de pragmatisme, notamment en nommant l’ancien gouverneur de la banque centrale au poste de ministre des Finances. Nous attendons plus de détails sur les propositions en matière fiscale, mais la coalition au pouvoir n’a pas la majorité au Congrès et la cote de popularité de Boric a fortement baissé, ce qui pourrait freiner les politiques plus radicales.  

Nous allons aborder les valorisations, mais le graphique ci-dessous illustre l’impact de l’incertitude politique. Le ratio cours/bénéfices à 12 mois a fortement diminué depuis l’élection d’une Assemblée constituante de gauche. La date de l’élection est mise en évidence en rouge. L’incertitude entourant les perspectives et les bénéfices futurs a entraîné une forte baisse du ratio depuis cette date, malgré la vigueur persistante des prix du cuivre.

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Le week-end dernier, la Colombie a élu pour la première fois un président de gauche, à savoir l’ancien maire de Bogotá, Gustavo Petro. Ce dernier a promis d’augmenter les dépenses sociales et son élection pourrait se traduire par un soutien budgétaire plus important. Le plan ambitieux de Gustavo Petro visant à accroître les recettes fiscales en taxant les entreprises et les riches sera probablement édulcoré et les projections actuelles du ministère des Finances concernant une réduction drastique du déficit budgétaire au cours des années suivantes semblent peu réalistes. Cela pourrait éventuellement accentuer la faiblesse macroéconomique actuelle, compte tenu de l’ampleur des déficits jumeaux. Un congrès divisé pourrait écarter certaines de ses propositions les plus radicales.

Qu’en est-il des valorisations?

Les perspectives de bénéfices se sont redressées sur les trois marchés régionaux et ont soutenu la performance.

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Les valorisations moyennes sont inférieures à leur moyenne historique sur les trois marchés. Comme le montre le graphique, le Chili offre les valorisations les plus attractives, suivi du Pérou.

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Sur la base des PER à 12 mois, le Chili est le marché le moins cher de l’indice des marchés émergents. La Colombie et le Pérou sont inférieurs à leur moyenne historique, mais dans une moindre mesure. Sur la base du ratio cours/valeur comptable et du rendement du dividende, les valorisations sont basses en qui concerne le Chili et le Pérou, tandis que la Colombie affiche des valorisations neutres.

Que peut-on en conclure?

Un certain nombre de facteurs contradictoires doivent être pris en compte lorsque l’on s’intéresse aux marchés andins. Certes, les prix élevés des matières premières sont un atout, mais le durcissement des politiques monétaire et budgétaire freinera l’activité économique, une tendance observée dans la majeure partie du reste du monde. En outre, l’environnement politique reste incertain...

Les enjeux restent très spécifiques à chaque pays, même si les prix élevés des denrées alimentaires et de l’énergie sont susceptibles d’exacerber les problèmes existants liés aux inégalités. Trouver un équilibre entre orthodoxie macroéconomique et prise en compte des préoccupations de la population sera un défi pour quiconque sera au pouvoir dans ces pays. L’incertitude politique semble donc devoir persister à court terme sur ces trois marchés, mais pourrait offrir de nouvelles opportunités aux gérants actifs. Le point essentiel est que la solidité institutionnelle continue de servir de point d’ancrage pour la politique macroéconomique conventionnelle sur le long terme.

De ce point de vue, les perspectives de la Colombie semblent encore moins convaincantes qu’il y a un an. Le risque politique s’est accru et pourrait augmenter à court terme, ce qui est particulièrement préoccupant compte tenu de l’ampleur des déficits jumeaux. Les valorisations sont également moins attractives par rapport aux autres marchés d’Amérique latine. Au Pérou, les valorisations sont plus intéressantes qu’en Colombie. Mais l’évolution politique reste préoccupante et le cadre institutionnel n’est pas aussi robuste qu’au Chili.

Malgré la solide performance depuis le début de l’année, le Chili offre les valorisations les plus basses des trois marchés andins. Toutefois, les risques politiques évoqués ci-dessus ne seront pas écartés par l’adoption ou le rejet de la nouvelle constitution lors du vote de septembre. Ainsi, même si nous sommes plus optimistes vis-à-vis du Chili que des autres marchés andins, nous continuons à faire preuve de prudence.

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