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Pic d’inflation? Pas encore dans le cas des marchés émergents, à ce qu’il semble


L’inflation dans les pays émergents semble avoir encore augmenté en juin. Les craintes que l’inflation n’ait pas encore atteint un pic pourraient accroître la pression sur les actifs émergents. À l’heure où les marchés émergents sont déjà sous pression, les investisseurs anticipent de plus en plus une récession mondiale.

Dans l’ensemble, l’inflation a dépassé les attentes dans les 13 principaux pays émergents qui ont publié des données la semaine dernière. Sur la base de ces rapports précoces, l’inflation globale dans les pays émergents semble avoir encore augmenté par rapport au niveau le plus élevé depuis 20 ans de 9% atteint en mai (en glissement annuel).

Nous excluons la Turquie dans cette analyse compte tenu de défis spécifiques liés à une lente crise de la balance des paiements, qui a porté la hausse de l’indice des prix à la consommation (IPC) à 80% sur un an en juin.

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Nos lecteurs réguliers se souviendront que nous avons entamé 2022 en nous attendant à ce qu’un pic d’inflation soit le catalyseur d’opportunités sur les marchés obligataires locaux (voir When will emerging market inflation peak?). Cette anticipation s’appuyait sur le ralentissement de la hausse des prix des produits alimentaires et de l’énergie et sur le fait que les relèvements antérieurs des taux d’intérêt limitaient la pression exercée par la demande.

Cette perspective a été supplantée par un double choc exogène en début d’année qui a entraîné une nouvelle hausse de l’inflation dans les pays émergents et une nouvelle correction des marchés obligataires.

L’invasion russe de l’Ukraine fin février a entraîné une forte hausse des prix des produits alimentaires et énergétiques. Parallèlement, l’imposition de confinements en Chine pour contenir les foyers de Covid-19 a entraîné une nouvelle perturbation des chaînes d’approvisionnement mondiales qui a accentué les pressions inflationnistes sous-jacentes.

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Pour la suite, il semble peu probable qu’une résolution de l’invasion de l’Ukraine intervienne prochainement. Cela signifie que les risques géopolitiques émanant de la Russie continueront de peser sur les perspectives des prix des matières premières un certain temps encore.

Les marchés de l’énergie sont particulièrement vulnérables face aux craintes que la Russie ne réduise ses livraisons de gaz à l’Europe. Dans le même temps, la perturbation des approvisionnements en engrais menace les prix des produits agricoles, en parallèle au changement climatique et à l’embargo à l’échelle nationale sur les exportations de certaines denrées alimentaires.

Au-delà de ces risques particuliers, les moteurs macroéconomiques des matières premières se détériorent. Les indicateurs de l’activité se tassent et le risque d’une récession mondiale s’accroît (voir Are we heading for a global recession?). Cette situation a commencé à exercer des pressions baissières sur les prix de nombreuses matières premières ces dernières semaines et la possibilité d’une destruction de la demande laisse penser qu’une nouvelle baisse se profile.

A tout le moins, sauf mesures de relance bien plus musclées en Chine, il semble peu probable que les pressions liées à la demande entraînent une hausse significative des prix des matières premières.

Cela signifie que la hausse des prix des produits alimentaires et de l’énergie dans les pays émergents devrait ralentir ces prochains mois. Certes, l’utilisation des prix à terme dans les estimations d’inflation a été vouée à l’échec ces deux dernières années. Le déport des prix des contrats à terme a systématiquement induit en erreur et est l’une des raisons pour lesquelles de nombreux économistes se sont trompés s’agissant des perspectives d’inflation.

Des taux d’intérêt réels nettement positifs s’imposent

Toutefois, l’anticipation actuelle d’une baisse des prix des matières premières est au moins en phase avec la détérioration des perspectives de croissance, ce qui signifie que les pressions inflationnistes devraient s’atténuer. De fait, comme le montrent les deux graphiques ci-dessous, à première vue les prix des produits alimentaires et de l’énergie pourraient baisser de 6 et 20 points de pourcentage (pp) respectivement à l’horizon des 12 prochains mois. Cela suffirait à réduire d’environ 2,5 pp l’inflation globale moyenne dans les pays émergents.

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L’inflation sous-jacente dans les pays émergents devrait bénéficier de l’apaisement des pénuries de biens dans les mois à venir. Les indices mondiaux des directeurs d’achat (PMI) montrent que les délais de livraison des fournisseurs s’améliorent à mesure de la reconstitution des stocks, tandis que l’activité portuaire en Chine semble se normaliser. Une rotation plus générale de la demande mondiale en faveur des services devrait également contribuer à atténuer la hausse des prix des biens.

Toutefois, l’inflation sous-jacente dans les pays émergents a dépassé de nombreux indicateurs des tensions sur les prix. Par exemple, l’inflation sous-jacente est bien supérieure au taux implicite des prix à la production, qui eux-mêmes ont dépassé les prix à la production des entreprises. Et la relation entre l’inflation sous-jacente et l’évolution des taux de change est totalement rompue.

Cela laisse penser que les perturbations subies par le secteur des biens n’ont pas été le seul moteur de l’accélération de l’inflation et que la surchauffe de l’économie a également tiré les prix vers le haut dans certains cas. Il existe naturellement des nuances au niveau des pays, mais en général, cela signifie que les banques centrales des marchés émergents doivent rehausser leurs taux directeurs en territoire positif pour atténuer les pressions liées à la demande.

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Si l’on compare les anticipations d’inflation pour l’année à venir aux anticipations des marchés concernant les taux directeurs des pays émergents, il apparaît clairement que les banques centrales d’Amérique latine sont sur la bonne voie pour y parvenir. De fait, les taux réels dans la région pourraient commencer à sembler prohibitifs à mesure de la détérioration des perspectives économiques, ce qui laisse penser que des opportunités existent sur ces marchés.

D’un autre côté toutefois, les taux directeurs réels anticipés semblent trop bas dans certaines régions d’Europe de l’Est et d’Asie, ce qui signifie que les marchés obligataires concernés sont susceptibles de connaître un nouveau repricing.

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