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Coronavirus et choc des cours du pétrole : la dette à haut rendement dans la tourmente ?


La décision de l’Arabie saoudite d’accroître fortement l’offre de pétrole a entraîné la plus forte baisse des cours depuis 1991, le prix du baril de brut passant au-dessous des 35 dollars US. Les répercussions ont été importantes sur le marché du crédit. Pour être plus précis, le spread corrigé des options (OAS) de l’indice US High Yield (HY), dont l’énergie est le principal secteur, s’est creusé de plus de 100 points de base (pb) lundi dernier, fait inédit depuis le pic de la crise financière mondiale.

Comme nous l’avions écrit en début de semaine, la politique menée par l’Arabie Saoudite pourrait, à terme, se traduire par une destruction de l’offre et entraîner une flambée significative des prix. Toutefois, à court terme, beaucoup de producteurs de pétrole de schiste américains à court de liquidités vont devoir lutter pour leur survie si les cours du pétrole oscillent autour des 30 dollars US. Ces facteurs, auxquels s’ajoute l’incertitude concernant le bilan final des dommages économiques et des perturbations causés par le coronavirus, assombrissent les perspectives du haut rendement.

L’avantage de la forte correction est que les valorisations se sont nettement améliorées. La question est maintenant de savoir si les spreads sont suffisamment larges pour compenser les investisseurs en cas de défaut potentiels. Bien que les spreads semblent en effet plus attractifs, nous pensons que la priorité des investisseurs à l’heure actuelle est d’éviter d’éventuels « pièges de valeur ».

 

Dans quelle mesure les obligations à haut rendement du secteur de l’énergie américain ont-elles été pénalisées ?

Le spread de l’indice ICE BofA US HY, qui s’établit à 661 pb (au 11 mars), a plus que doublé depuis novembre 2019 (Figure 1). Le spread des obligations à haut rendement du secteur de l’énergie américain a bondi à 1579 pb. Il est maintenant plus élevé que lors de la crise financière et proche du pic de 2016. Hors énergie, le spread de l’indice est moins élevé à 533 pb, mais la différence entre le secteur énergétique et l’indice global n’est pas aussi importante qu’en 2016, d’autant que d’autres secteurs ont également enregistré un net élargissement de leurs spreads.

Dans les trois secteurs très exposés des jeux (par exemple, les casinos), des loisirs et des compagnies aériennes, les spreads sont désormais plus larges qu’en 2016 à 613 pb, 899 pb et 957 pb respectivement. Même si ces trois secteurs ne représentent que 3,8 % de l’indice, ils pourraient indiquer la tendance pour d’autres secteurs où la réaction a été plus limitée, dans le cas où la situation liée au virus viendrait à s’aggraver.

 

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Le secteur de l’énergie, à 14 %, est le secteur le plus important de l’indice du haut rendement américain. Le sort des sociétés énergétiques devrait donc influencer la performance du marché du haut rendement dans son ensemble. Certains secteurs devraient bénéficier de la baisse des cours du pétrole, par exemple les compagnies aériennes et le secteur de la consommation. Toutefois, en l’état actuel des choses, les retombées négatives du coronavirus devraient largement dépasser les avantages.

 

Quel sera l’ampleur des dégâts dans le secteur de l’énergie ?

Selon la Réserve fédérale de Dallas, le seuil de rentabilité du pétrole de schiste américain est de 48-54 dollars US le baril. La production de pétrole de schiste étant l’un des secteurs où les coûts marginaux de production sont les plus élevés, il est logique que les entreprises productrices de pétrole de schiste soient les premières à réduire leur production. L’objectif principal de l’Arabie saoudite est sans doute d’acculer à la faillite les producteurs de pétrole de schiste américains dont les coûts sont élevés. Cela dit, les conséquences sont beaucoup plus larges.

Les cours du pétrole sont maintenant inférieurs au coût d’exploitation de l’industrie pour tous les producteurs non membres de l’OPEP. Les plus grandes compagnies pétrolières intégrées doivent atteindre au moins 35 dollars US le baril pour couvrir leurs coûts d’exploitation. Dans ce contexte, il est possible que l’on assiste à une destruction importante de l’offre voire à une hausse des prix, même si le calendrier est incertain.

À court terme, les compagnies pétrolières pourront toujours se consoler en pensant l’OPEP n’a pas les moyens de mener une guerre des prix de longue haleine en raison de ses besoins budgétaires considérables. Goldman Sachs estime que le seuil de rentabilité budgétaire moyen de l’OPEP, le point à partir duquel les revenus pétroliers couvrent les dépenses, est d’environ 80 dollars US le baril. L’OPEP et l’Arabie Saoudite pourraient donc être contraintes de revenir à la table des négociations dans un avenir proche.  

Quoi qu’il en soit, l’industrie américaine du pétrole de schiste est confrontée à des incertitudes considérables. Plus les cours resteront bas, plus il est probable qu’un certain nombre de producteurs de pétrole schiste arriveront à court de trésorerie et se retrouveront en situation de défaut de paiement. Bien que de nombreuses sociétés énergétiques ne soient pas dans l’immédiat confrontées à des soucis de refinancement, les défauts ne se produisent pas seulement lorsque les émetteurs ne remboursent pas les obligations, mais également lorsqu’ils n’honorent pas les paiements des coupons.

 

Défauts anticipés dans le secteur de l’énergie

Compte tenu des fluctuations importantes du marché, les conséquences négatives potentielles pour le secteur de l’énergie pourraient déjà être reflétées dans les cours des obligations. Même avant l’effondrement des cours du pétrole, le taux de défaut annuel des obligations à haut rendement du secteur de l’énergie était élevé et se situait à 13,4 % (Figure 2, ligne bleue).

Les obligations du secteur de l’énergie se négocient soit à des niveaux extrêmement décotés (« distressed »), soit intègrent des défauts à leurs cours. À la date du 11 mars, 27 % des obligations énergétiques se négocient à moins de 50 cents pour 1 dollar US et 15 % se négocient à moins de 30 cents (Figure 3).

En 2016, le taux de défaut sur 12 mois glissants dans le secteur de l’énergie avait atteint un pic à 23,3 %, tandis que le taux de recouvrement s’établissait à un plancher à 20 %. Si ces niveaux se répétaient aujourd’hui, cela impliquerait une perte annuelle maximale de 18,7 % - calculée selon la formule taux de défaut x (1 – taux de recouvrement) - supérieure au spread actuel de 1579 pb. Il convient de noter que les pourcentages de dette sous tension (« distressed ») étaient également plus élevés en 2016 qu’ils ne le sont aujourd’hui (Figure 3). En outre, les fondamentaux des obligations à haut rendement du secteur de l’énergie sont pires qu’en 2016 : l’endettement est plus élevé et la couverture des intérêts est plus faible. Les spreads de l’énergie pourraient certainement se creuser davantage.

 

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Situation en dehors du secteur de l’énergie

Les défauts en dehors du secteur de l’énergie ont été rares au cours de ce cycle (Figure 3, ligne verte). Les conditions globalement stables et la faiblesse des taux d’intérêt ont incité les entreprises à accroître leurs niveaux d’endettement. Hors énergie et finance, le ratio dette/EBITDA du haut rendement américain de 4,5x est supérieur de 50 % à celui de 2007 (Figure 4). Dans le même temps, la faiblesse des rendements mondiaux a permis aux entreprises de couvrir confortablement les paiements de leurs intérêts.

 

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Toutefois, compte tenu de la propagation du coronavirus et de l’incertitude accrue, la situation pourrait changer, et le niveau de liquidité ainsi que la trésorerie détenue au bilan pourraient se révéler d’une importance primordiale. Malheureusement, les niveaux de trésorerie ont chuté au cours des deux dernières années au sein du haut rendement américain (Figure 5). L’impact du coronavirus pourrait bien contraindre les entreprises à dépenser leurs réserves de trésorerie, ce qui pourrait finir par entraîner des défauts croissants en dehors du secteur de l’énergie, surtout si le choc se révèle plus que transitoire.

 

Les spreads de crédit du haut rendement ont fortement augmenté ces derniers jours. Bien qu’à première vue on puisse penser que la période est plus propice pour investir, il existe des risques importants dans un certain nombre de secteurs et d’entreprises. Certaines entreprises risquent de faire faillite, et suivre aveuglément le marché n’est sans doute pas une approche judicieuse. Dans ce contexte, il est plus important que jamais d’être sélectif et d’éviter de tomber dans des pièges de valeur, car certaines obligations se révéleront bon marché pour de bonnes raisons.

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