Marchés

Perspectives pour 2018 : dette émergente à performance absolue

Le resserrement de la liquidité mondiale est un défi majeur pour les marchés émergents, mais les valorisations de certaines obligations libellées en devise locale restent attractives.

20/12/2017

Abdallah Guezour

Abdallah Guezour

Responsable de la dette émergente à performance absolue

La dette émergente en USD a déjà bénéficié d’une phase haussière dont l’ampleur semble démesurée. La dette locale et les monnaies des pays émergents ont elles aussi enregistré un net rebond par rapport aux niveaux survendus atteints début 2016. Pour les investisseurs, toute la question est de savoir si ces tendances favorables pourront se maintenir en 2018.

 

Le resserrement de la liquidité mondiale est un défi majeur pour la dette émergente

Le durcissement des conditions monétaires mondiales est le défi le plus important auquel la dette émergente sera confrontée en 2018. La Réserve fédérale américaine a déjà manifesté une volonté d’accélérer la normalisation de sa politique monétaire et il est fort possible que ce processus se révèle prochainement être un resserrement de fin de cycle.

Comme le montre le graphique 1, notre indice de la liquidité mondiale a déjà connu une nette décélération cette année, ce qui constitue à nos yeux un avertissement précoce qu’un revers se profile pour les marchés financiers mondiaux.

Ce resserrement de la liquidité est amplifié par la détermination apparente des autorités chinoises à s’attaquer au niveau d’endettement insoutenable que présente le système financier du pays. À cet égard, la mini-reprise cyclique récemment constatée en Chine semble déjà avoir atteint son apogée. Les effets différés des diverses mesures de durcissement mises en œuvre en 2017 et la volonté réaffirmée d’approfondir la réforme de l’offre pourraient bientôt raviver les craintes entourant la dynamique de la dette chinoise. Les autorités chinoises font preuve pour le moment d’une forte capacité à contrôler le taux de change du renminbi, mais il convient de surveiller tout signe d’accélération de la fuite des capitaux.

Graphique 1 : indice de la liquidité mondiale

(sur la base de la croissance réelle de l’agrégat M2)

Perspectives moroses pour la dette émergente en USD

Ce resserrement de la liquidité mondiale est particulièrement problématique pour la dette émergente en USD. Ce secteur reste selon nous caractérisé par des valorisations onéreuses, le positionnement excessif des investisseurs et une illiquidité croissante, autant de facteurs qui le rendent peu attractif. Par conséquent, les investisseurs axés sur la préservation du capital doivent réévaluer leur exposition aux marchés du crédit émergents, sachant qu’ils ont été les principaux bénéficiaires du « carry trade » massif induit par les politiques monétaires ultra-accommodantes observées ces dernières années.

Le rendement moyen de la dette externe des marchés émergents, à l’aune de l’indice JP Morgan Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) atteint actuellement 5,8 %, chiffre auquel le Venezuela, déclaré en défaut, contribue à hauteur de 1,2 % à lui seul. Comme le montre le graphique 2, le rendement de l’indice EMBI+ a enregistré un premier rebond lors de l’épisode du « Taper Tantrum » en 2013 et évolue depuis au sein d’une fourchette de consolidation. L’enfoncement de la limite haute de cette fourchette (6,5 %) s’imposerait pour confirmer le passage de la dette émergente en USD d’une phase baissière à une phase haussière. 

Graphique 2 : rendement de la dette émergente en USD

(JP Morgan EMBI+)

Les valorisations de certaines obligations en devise locale restent attractives

Si la valorisation de la dette émergente en monnaie USD semble globalement excessive, certains marchés obligataires en devise locale recèlent encore de la valeur. Les emprunts d’État à haut rendement de pays qui ont récemment connu des ajustements macroéconomiques pourraient générer en 2018 de solides performances en USD fondées sur le rendement, la hausse des prix des titres concernés et l’appréciation des différentes devises.

Pour obtenir ces performances, l’accent sera mis en particulier sur des pays comme l’Argentine, le Brésil, le Mexique, la Russie, l’Afrique du Sud, l’Inde et l’Indonésie. Ces pays continuent de présenter des rendements relativement élevés et une amélioration de leurs comptes externes et, l’inflation étant désormais sous contrôle, leurs banques centrales peuvent poursuivre leur assouplissement après le resserrement monétaire musclé consécutif aux crises de la balance des paiements en 2013-2015.

Nous apprécions particulièrement le fait que ces pays ont suivi une trajectoire qui peut être décrite comme prévisible et crédible dans la résolution des crises qu’ils ont récemment connu. Le graphique 3 ci-dessous présente ce qui constitue selon nous les quatre grandes étapes du cycle économique à long terme des marchés émergents. Nous estimons que les pays mentionnés plus haut sont désormais bien placés pour tirer part des ajustements qu’ils ont réalisés dans le sillage des crises de la balance des paiements de 2013-2015. La « phase d’ajustement » du cycle est bien avancée et des signes timides laissent penser que les pays concernés vont bientôt amorcer la « phase d’équilibre ».

Graphique 3 : cycle économique des marchés émergents depuis 2002

C’est la raison pour laquelle selon nous, le redressement des devises de plusieurs pays émergents amorcé début 2016 semble-t-il n’en est encore qu’à ses débuts, comme le montre le graphique 4. L’amélioration continue de la balance des paiements de ces pays et le niveau relativement attractif de leurs taux de change effectifs réels laissent entrevoir une nouvelle appréciation des monnaies concernées en 2018.  

Graphique 4 : le récent redressement des devises émergentes n’en est encore qu’à ses débuts

(Indice JP Morgan EM Currency)

Les enjeux politiques pourraient attiser la volatilité

Si le cycle économique de nos marchés émergents favoris se situe dans une phase positive, il en va tout autrement de leurs cycles politiques. Le Brésil et le Mexique vont devoir faire face à des élections présidentielles au deuxième semestre 2018. L’Afrique du Sud connaît actuellement une épineuse transition alors que le parti de l’African National Congress (ANC) s’apprête à choisir le successeur de Jacob Zuma, le controversé président en exercice. Les grandes manœuvres politiques vont également bientôt commencer en Indonésie et en Inde à l’approche des élections générales prévues en 2019 dans ces deux pays.

Ces possibles tensions politiques pourraient attiser la volatilité ces 12 prochains mois, situation qui devra être gérée en réduisant nos expositions si nécessaire. Cependant, nos marchés émergents favoris sont désormais mieux armés pour surmonter ces incertitudes politiques, en particulier au regard des ajustements et de l’amélioration de leurs perspectives de croissance évoqués plus haut. Nous pensons également que les électeurs des pays concernés pourraient plébisciter des dirigeants politiques connus pour être réformistes. Ce scénario s’est déjà réalisé en Argentine, où le président Macri a remporté les récentes élections de mi-mandat, renforçant ainsi sa capacité à poursuivre son programme de réformes. 

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