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Marchés

Restructurations de créances, focus sur la résilience du marché de l’infrastructure


Charles Dupont

Charles Dupont

Président de Schroder Aida

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Frédéric Brindeau

Frédéric Brindeau

Responsable de la gestion et de l’ESG, Schroder Aida

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Au début de l’année 2020, le plus grand dilemme auquel la plupart des investisseurs étaient confrontés était de savoir si un marché haussier depuis dix ans pouvait se poursuivre face aux vents contraires liés à la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine.

Cependant, la propagation du coronavirus (Covid-19) dans le monde a contraint les investisseurs à se focaliser non plus sur la mesure du potentiel de performance mais au contraire sur la mesure des pertes potentielles. Les banques centrales sont revenues en "mode crise financière mondiale". La Réserve fédérale, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon, pour n'en citer que quelques-unes, ont annoncé des mesures visant à soutenir les marchés, les marchés obligataires étant de nouveau l’objet d’une attention soutenue.

La dette infrastructures a une longue histoire de résilience par rapport aux marchés des obligations d'entreprises. Mais avec des actifs de toutes sortes confrontés aux conditions les plus difficiles depuis une génération, les investisseurs peuvent se demander si la stabilité de la dette d'infrastructure sera mise à l'épreuve.

C'est une question légitime. Toutefois, si la dette infrastructures peut être exposée à bon nombre des mêmes risques - et présenter des qualités de défaut similaires - que la dette d'entreprise à court terme, les taux de recouvrement ont été bien meilleurs sur le long terme. L'exposition aux cycles économiques ou commerciaux est plus faible. Cela s'explique par le fait que certains profils de risque - bien que similaires en apparence - ont des implications très différentes lorsqu'on les examine de plus près.

 

Tous les risques ne se valent pas

Les grands projets de construction présentent des risques d’investissement importants et parfois indécelables pour les développeurs, experts et entreprises de construction. Météo capricieuse, retards administratifs, fouilles archéologiques, défaillance de sous-traitants, l’histoire du BTP est jalonnée d’événements en tout genre qui au mieux provoquent des retards, au pire des faillites. Et tous les mécanismes de garanties mis en place, comme par exemple ceux prévus par le plan Junker, n’y pourront rien changer : ils améliorent le recouvrement en cas de défaut, mais pas le risque de défaut. Le financement des sociétés qui gèrent des services publics existant est et restera toujours moins risquée que le financement d’infrastructures nouvelles : leur performance passée est observable, leur modèle d’affaire est établi, et les investissements en général plus limités.

Ceci dit, le risque de crédit est profondément différent entre les deux catégories d’actifs, dette infrastructure et dette d’entreprise. Comme l’illustre le tableau ci-dessous, le financement des infrastructures est bien plus résilient, avec une probabilité de recouvrement près de deux fois supérieure en cas de défaut aux financements d’entreprises de notation équivalente.

Perte de crédit moyenne pour une dette notée BBB – résumé des études menées par Moody’s au cours des 35 dernières années.

 

Après 1 an

Après 10 ans

Dette infrastructure

0,07%

1,13%

Dette d’entreprise

0,07%

1,94%

Source : Moody’s “Infrastructure Default and Recovery Rates, 1983 – 2018”

 

Pourquoi la dette infrastructures est-elle plus résiliente ?

Les caractéristiques intrinsèques du financement des infrastructures expliquent cette meilleure solidité : elles servent à satisfaire des besoins essentiels à la population et à l’économie, présentent de faible risques technologiques ou d’obsolescence, et sont généralement exploités dans une situation de monopole encadré par la loi ou de concurrence limitée. Les actifs nantis au bénéfice des prêteurs ont ainsi une vraie valeur sociale et non une seule valeur financière qui obligera les parties prenante à une certaine bienveillance mutuelle en cas de défaut.

On ne coupe pas le robinet d’eau parce que le distributeur est insolvable. La SAUR, numéro 3 français de la gestion de l’eau et de l’assainissement, est un bon exemple de restructuration financière réussie : très lourdement touchée par une guerre des prix et incapable de faire face à ses échéances, sa structure financière a été complètement revue en 2013 avec l’accord de ses créanciers, ce qui lui a permis de retrouver l’essentielle de sa valorisation lors de l’entrée d’un nouvel actionnaire de référence 5 ans plus tard.

Il en est tout autrement pour la dette privée généraliste : les entreprises financées, sans être nécessairement plus fragiles, s’inscrivent dans des cycles économiques et commerciaux souvent plus courts, et sont donc plus facilement sujets à de profonds retournements de marché. On se souvient du Palm Pilot, du clic clac Kodak, ou des Simca, autant de fleurons industriels ravagés par des phénomènes auxquels on donne désormais un nom : l’ubérisation. Rien de tel en infrastructure, parce qu’il faudra toujours des routes pour les voitures, qu’elles soient alimenté par de l’essence ou de l’électricité, parce qu’il faudra toujours des réseaux électriques pour alimenter les foyers, qu’ils transportent de l’électricité verte ou produite par des centrales à charbon.

Les processus de restructuration en infrastructure existent, mais ils se concentrent généralement sur la  structure financière : ils se traduisant le plus souvent par des extensions de maturité (situation de "slow pay" versus "not pay"). Lors de la précédente crise financière plusieurs sociétés d’infrastructure (parcs photovoltaïques, opérateurs portuaires, exploitants d’autoroutes…) ont vu leur profil de remboursement optimisé, les dettes ont été recouvertes quasiment à 100% et les entreprises sont redevenues performantes après quelques années de creux.

 

Un abord familier qui cache une réelle complexité

Ces statistiques rassurantes ne suffisent pas à affranchir les investisseurs d’une grande sélectivité dans leur processus d’investissement. Avant d’investir dans cette classe d’actif aux abords familiers mais au contenu complexe, il est préférable d’être accompagné d’un gérant expert qui saura non seulement comprendre vos besoins mais aussi vous éviter des situations de défaut stressante et synonyme de volatilité dans les valeurs et les performances. Une expérience poussée dans la gestion de restructurations de dette privée permettra d’anticiper ces situations périlleuses, s’assurer que la documentation financière permet de le gérer avantageusement, et d’éviter ainsi les pièges.

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