Prospettiva

I bond sono tornati


E' stato un periodo a dir poco fuori dall'ordinario per i mercati obbligazionari.

Come classe d'investimento, il reddito fisso è stato spesso considerato il cugino noioso delle azioni, soprattutto nell'ultimo decennio di bassi rendimenti. Gli ultimi mesi, tuttavia, sono stati tutt'altro che noiosi, anche se per le ragioni sbagliate.

Le obbligazioni hanno registrato un calo record, ma ora potrebbero offrire uno dei migliori rendimenti degli ultimi anni. Questo coincide con un contesto economico che sta diventando più favorevole per questa asset class.

Sono tre le ragioni principali per cui le obbligazioni sono particolarmente appetibili in questo momento:

  1. Valutazioni: i livelli di rendimento sono di nuovo interessanti e il potenziale di rendimento è
  2. Le obbligazioni sono un buon diversificatore, soprattutto in periodi di incertezza
  3. Riteniamo che il numero di rialzi dei tassi attualmente prezzato nei mercati obbligazionari non si realizzerà a causa del picco dell'inflazione e del rallentamento della crescita.

Cosa ha determinato il calo delle obbligazioni?

Tra gennaio 2021 e metà maggio 2022, il reddito fisso globale ha subito una flessione del -17,6% (Bloomberg Global Aggregate Bond Index), il peggior ribasso dall'inizio dei dati nel 1990. In confronto, il calo durante la crisi finanziaria globale del 2008, calcolato dal picco alla fine, è stato del -10,8%.

Grafico 1. Bloomberg Barclays Global Aggregate Index (USD)

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Dall'inizio del 2022, i titoli obbligazionari si sono trovati ad affrontare una combinazione di inflazione elevata e una svolta hawkish da parte delle principali Banche Centrali. Il cambiamento nella retorica e nella comunicazione dei policymaker si è tradotto in un effettivo rialzo dei tassi.

La narrativa sull'inflazione è cambiata in modo decisivo. Prima della metà del 2021, le Banche Centrali erano convinte che l'inflazione elevata si sarebbe rivelata transitoria, come sottoprodotto di una domanda repressa legata al Covid e alle perturbazioni lungo la catena di approvvigionamento.

Tuttavia, i governatori centrali sono stati via via sempre più a disagio per il prolungarsi del trend inflattivo rialzista, in particolare alla luce dei segnali dell'impatto che stava avendo in seconda battuta sulla crescita dei salari.

A ciò si aggiunge l'incertezza legata alla guerra in Ucraina e alla pandemia di Covid ancora in corso, con parti della Cina attualmente sottoposte a severi lockdown.

Da un punto di vista puramente economico o di investimento, questi fattori stanno alimentando forze inflazionistiche già potenti, in quanto ulteriori vincoli e interruzioni dell'offerta fanno salire i prezzi delle materie prime.

Un movimento di mercato sorprendente

Non sorprende che le obbligazioni abbiano sofferto in queste circostanze, ma la velocità del movimento è stata sbalorditiva. In alcuni casi, quello che normalmente accade in un intero ciclo economico è stato interamente prezzato nell'arco di poche settimane.

Il movimento è stato più estremo se si considera il punto di partenza. Le condizioni senza precedenti dell'ultimo decennio circa hanno visto rendimenti persistentemente in calo e comunque a livelli storicamente bassi.

Questi bassi livelli di rendimento hanno fatto sì che i titoli obbligazionari apparissero poco stimolanti dal punto di vista delle valutazioni. La situazione è decisamente cambiata. Le attuali turbolenze, pur essendo dolorose e inquietanti, offrono sempre più opportunità. A nostro avviso, le valutazioni hanno superato i fondamentali macroeconomici. Con il tempo, dovrebbero tornare indietro.

Oltre ai potenziali rendimenti interessanti, riteniamo che le preoccupazioni per i rischi di ribasso della crescita possano far emergere con maggiore evidenza i vantaggi delle obbligazioni come diversificatore rispetto alle azioni. Le obbligazioni meritano di essere prese in considerazione dagli investitori che desiderano affrontare le difficili condizioni globali e continuare a generare rendimenti.

L'aumento dei tassi d'interesse ci deve preoccupare?

Da tempo le Banche Centrali si preparano a normalizzare le condizioni di politica monetaria. Con il mutare della retorica e i primi rialzi, i mercati hanno rapidamente scontato un aumento sostanziale dei tassi d'interesse.

Alcune valutazioni dei mercati obbligazionari riflettono già un ciclo completo di rialzi dei tassi, superando a nostro avviso un livello realistico. Per il resto dell'anno, il tasso implicito (la differenza tra il rendimento attuale e il tasso a termine indicato nel mercato degli swap) prezza quasi otto rialzi dei tassi negli Stati Uniti, cinque nel Regno Unito e addirittura quattro per quella è da tempo la "colomba" per antonomasia, la Banca Centrale Europea (BCE) . Per il prossimo anno, il numero di rialzi dei tassi previsti è persino più elevato.

Grafico 2. Le obbligazioni stanno già prezzando un aumento dei tassi di interesse

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Fonte: Schroders / Bloomberg. Utilizzo dell'OIS per calcolare il numero di rialzi dei tassi di 25 pb prezzati dal mercato.

Riteniamo che molti di questi rialzi dei tassi non si realizzeranno e che, man mano che un numero sempre maggiore di investitori si convince di ciò, i rendimenti dei Titoli di Stato scenderanno.

Ciò si basa su una serie di fattori. In primo luogo, l'inflazione dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari agisce come una tassa sui consumatori a livello globale, con gli aumenti salariali che non riescono a tenere il passo con gli aumenti dei prezzi dei beni di prima necessità. Questa compressione dei redditi e dei margini di profitto delle imprese si traduce in un indebolimento delle prospettive di crescita, anche se non necessariamente in una recessione.

Il grafico sottostante illustra come l'aumento dei prezzi possa alterare il comportamento dei consumatori. È interessante notare come l'aumento dei prezzi stia attualmente dissuadendo i consumatori statunitensi dall'acquistare beni durevoli, mentre negli anni '70, nonostante l'aumento dei prezzi, era considerato un "buon momento per comprare" per evitare prezzi ancora più alti in futuro.

Grafico 3. Impatto dell'aumento dei prezzi sulle intenzioni di acquisto

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Fonte: Fonte: Bloomberg al 30 aprile 2022. Stati Uniti, Indagini sui consumatori, Università del Michigan, Indagine sui consumatori - Opuscolo dati, Condizioni di acquisto di beni durevoli per la casa, Motivi selezionati per le opinioni sulle condizioni di acquisto di beni durevoli per la casa di grandi dimensioni, Buon momento per acquistare, I prezzi non scenderanno - stanno aumentando (Bloomberg: Indice CONSBYAP); Stati Uniti, Indagini sui consumatori, Università del Michigan, Indagine sui consumatori - Opuscolo dati, Condizioni di acquisto di beni durevoli per la casa, Motivi selezionati per le opinioni sulle condizioni di acquisto di beni durevoli di grandi dimensioni per la casa, Pessimo momento per acquistare, I prezzi sono alti (Bloomberg: Indice CONSBYHP).

In secondo luogo, l'impatto ritardato del percorso di inasprimento delle Banche Centrali si accumulerà gradualmente nei prossimi mesi. Ciò si farà sentire soprattutto sui mercati immobiliari a livello globale. Le Banche Centrali vorrebbero soprattutto tentare un atterraggio morbido, che tolga un po' di "benzina" all'economia senza soffocare però l'attività. Si tratta di un gioco di equilibri incredibilmente difficile. La politica monetaria è uno strumento spuntato e la sua efficacia non è immediata.

Il grafico sottostante illustra una forte correlazione tra gli indici PMI del settore manifatturiero a livello mondiale - una buona misura della ciclicità economica - e l'inasprimento delle condizioni di politica monetaria, con un ritardo di 12 mesi.

Grafico 4. L'aumento dei tassi di interesse rallenta la crescita economica con un certo ritardo

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Fonte. Schroders, Maggio 2022. L'indicatore di Schroders è composto da 23 banche centrali (EM e DM); un posizionamento superiore a 0 indica che, su base netta, un numero maggiore di banche centrali ha allentato la politica nel corso degli ultimi 3 mesi. Un posizionamento inferiore a 0 indica quindi che il saldo delle banche centrali sta inasprendo la politica (cioè aumentando i tassi).

È importante notare che la natura lungimirante dei mercati obbligazionari fa sì che le Banche Centrali non abbiano bisogno di invertire l'attuale orientamento di politica monetaria. È sufficiente che il mercato si concentri maggiormente sulla debolezza della traiettoria di crescita e meno sull'inflazione.

I segnali che indicano che i banchieri centrali sono sempre più diffidenti nei confronti del trade-off tra il controllo dell'inflazione e della crescita sono un segno sicuro dell'imminenza di un cambiamento nella comunicazione. In effetti, abbiamo già visto la Banca d'Inghilterra emettere una nota di cautela sulla traiettoria di crescita.

L'inflazione elevata fa male alle obbligazioni?

In linea di principio, l'inflazione è negativa per le obbligazioni. Il valore fisso dei pagamenti degli interessi e del capitale delle obbligazioni viene eroso in termini reali dall'aumento dell'inflazione. Tuttavia, i mercati obbligazionari si sono dimostrati efficienti e hanno rapidamente scontato il regime di inflazione più elevata. Gli investitori obbligazionari sono ora compensati con rendimenti più elevati. Se l'inflazione dovesse raggiungere un picco, come pensiamo, sarebbe un grande vantaggio per le obbligazioni.

L'inflazione in molte economie rimane ai massimi da molti decenni. Tuttavia, la domanda è: cosa può spingere l'inflazione ancora più in alto? La nostra risposta è: non molto. Lo shock dell'offerta e il conseguente aumento dei prezzi delle materie prime sono in gran parte responsabili delle pressioni sui prezzi a cui stiamo già assistendo. Sebbene la crescita dei salari abbia la capacità di alimentare ancor di più l'inflazione, l'incremento salariale nei fatti non sta realmente tenendo il passo con l'inflazione dei beni. Ciò finirà per determinare una riduzione della domanda aggregata.

L'iniziale resilienza dei consumatori all'aumento dei prezzi potrebbe avere a che fare con il ricorso alla riserva di risparmio accumulata durante la pandemia. Questa può essere solo una soluzione temporanea. A un certo punto, le persone dovranno stringere i cordoni della borsa. In alcuni Paesi, come il Regno Unito - un'economia particolarmente vulnerabile all'inflazione importata - emergono segnali di calo della domanda dei consumatori.

C'è più incertezza sull'inflazione del lato-offerta, ma perché gli effetti base funzionino - un calo del livello dell'inflazione su base annua - è sufficiente che l'inflazione a pronti (o reale) si stabilizzi. Stiamo già assistendo a un plateau delle aspettative di inflazione e le previsioni inflattive iniziano a sorprendere al ribasso.

I tassi di pareggio dell'inflazione (la differenza tra i rendimenti obbligazionari nominali e reali) sono una buona misura delle aspettative di inflazione del mercato. Come mostra il grafico sottostante, stanno iniziando a scendere.

Grafico 5. Le aspettative di inflazione basate sul mercato si stanno stabilizzando/riducendo

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Il mercato potrebbe continuare a ri-prezzare un'inflazione più elevata e ulteriori rialzi dei tassi?

Può essere scomodo andare contro il consensus del mercato, ma così facendo gli investitori sono in grado di ottenere il miglior potenziale di rendimento possibile. I mercati sono efficienti e sono in grado di passare rapidamente al price-in-the-market piuttosto che alla view di consensus.

Il passato ha dimostrato che il punto di massima tensione è spesso il punto di massima opportunità. I grafici seguenti mostrano il rendimento percentuale ottenuto da un investimento nell'indice Global Aggregate Bond nel punto più basso dei precedenti drawdown.

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Le performance passate non sono indicative di quelle future e potrebbero non ripetersi. Il valore degli investimenti e il loro reddito possono diminuire o aumentare e gli investitori potrebbero non recuperare gli importi originariamente investiti. Il rendimento può aumentare o diminuire a causa delle fluttuazioni valutarie.

Fonte: Schroders, maggio 2022. Global Aggregate in USD.

I rendimenti sono ai livelli più interessanti degli ultimi anni. Inoltre, il reddito generato dalle obbligazioni dovrebbe fornire un cuscinetto - o almeno un certo margine di manovra - se i rendimenti dovessero salire o gli spread creditizi allargarsi ulteriormente.

Inoltre, i mercati obbligazionari globali offrono un potenziale di total return all-in interessante: guadagno sul prezzo più l'income. Il livello del mercato significa che le obbligazioni offrono maggiori possibilità di protezione dalle perdite di capitale in caso di ulteriore aumento dei rendimenti, certamente più che negli ultimi cinque anni.

Quindi, in conclusione, quali sono i 3 motivi per cui le obbligazioni "sono tornate"?

  1. Le valutazioni sono interessanti dopo il forte ribasso e i livelli attuali offrono un potenziale di total return interessante. Anche se ci sbagliassimo nel breve termine e i rendimenti obbligazionari continuassero a salire, il maggior livello di reddito prodotto offrirebbe una protezione dalle perdite in conto capitale superiore a quella che abbiamo visto da qualche tempo a questa parte.
  2. Date le generali incertezze globali sul futuro della crescita economica, le obbligazioni globali possono essere un buon diversificatore nell'ambito di un portafoglio più In effetti, il Global Aggregate, per sua stessa natura, è anche un modo diverso di allocare nel mercato obbligazionario. L'indice Bloomberg Barclays Global Aggregate ha un'esposizione a oltre 40 mercati sovrani e 20 paesi emittenti.
  3. È sempre più evidente che il rallentamento della crescita globale significherà che alcuni dei rialzi dei tassi ipotizzati dal pricing del mercato obbligazionario non si realizzeranno, soprattutto perché sembra probabile che l'inflazione stia raggiungendo il suo picco, se non addirittura l'abbia già Data la rapidità del movimento del mercato, riteniamo che ciò abbia aperto una serie di opportunità molto interessanti. Per questi motivi le obbligazioni sono tornate al centro dell'attenzione.

Informazioni Importanti: Materiale di Marketing per clienti professionali. Il presente documento è una traduzione in italiano di un documento emesso dal Team Global Fixed Income&Currency di Schroder Investment Management Ltd ed è distribuito da Schroder Investment Management (Europe) S.A., succursale italiana: ha scopo meramente informativo e non deve essere inteso quale offerta o una sollecitazione ad acquistare o a vendere qualsivoglia tipo di strumento finanziario. Non deve essere inteso e/o considerato come consulenza legale o fiscale né come raccomandazione di investimenti. I rendimenti passati non sono un indicatore dei risultati futuri, i prezzi delle azioni e l'utile che ne deriva possono sia aumentare che diminuire e gli investitori potrebbero non recuperare l'importo investito in origine. Le opinioni e i pareri contenuti nel presente documento sono soggette a variazioni e non rappresentano necessariamente la visione aziendale formulata in altre comunicazioni, strategie o comparti di Schroders.