Prospettiva

Parola d'esperto

Dove trovare opportunità di income interessante e stabile nell’incertezza attuale?


Patrick Vogel

Patrick Vogel

Head of Credit Europe

Julien Houdain

Deputy Head of Credit Europe

La sfida per gli investitori alla ricerca di income

I livelli di income nei mercati obbligazionari a spread sono cambiati rapidamente in risposta alle valutazioni e alle politiche monetarie messe in atto dalle banche centrali. Come si può vedere dai grafici sottostanti, i titoli di stato globali stanno ora rendendo meno dello 0,5%, le obbligazioni corporate globali investment grade (IG) stanno offrendo poco più del 2,5% e il più rischioso settore high yield (HY) raggiunge l’8,5%. La strategia Schroder ISF* Global Credit Income, che mira a combinare in modo flessibile le esposizioni nell'intero universo creditizio globale con una preferenza per il mercato investment grade (80%), presenta attualmente un rendimento effettivo di oltre il 5% e un obiettivo di distribuzione fissa trimestrale del 3% p.a. (classe A Dis EUR Hedged).

Abbiamo assistito a tagli significativi ai dividendi azionari. Ciò sta accadendo non solo a causa del drastico calo dei ricavi e degli utili delle società, ma anche perché viene chiesto alle aziende che desiderano accedere a determinati accordi di prestito da parte delle banche centrali o dei governi locali di tagliare i dividendi e interrompere i programmi di riacquisto di azioni. Questa dinamica è in realtà positiva per gli investitori nei mercati obbligazionari corporate in quanto la riduzione o l'interruzione dei dividendi (e dei riacquisti di azioni) implica che le società nel complesso avranno più liquidità per adempiere alle obbligazioni esistenti.

Figura 1: Opportunità di reddito disponibili nei diversi mercati

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Fonte: Schroders, Bloomberg, ICE BofAML, S&P, Dow Jones Stoxx, e FTSE, ad aprile 2020. Nota (Fonte: JP Morgan) Per l'Euro Stoxx 50 l'attuale rendimento azionario implicito "naïve" è calcolato come rapporto tra il livello dei dividend futures e l'indice spot. La stima per l'S&P 500 si basa su un ampio campionamento di stime fatte dagli analisti.

Osservando i futures sui dividendi azionari negli Stati Uniti e in Europa, si può prevedere un calo nei pagamenti dei dividendi compreso tra il 25% e il 50%. Nonostante il fatto che i mercati azionari siano ancora significativamente sotto i massimi di febbraio, i dividendi probabilmente diminuiranno ulteriormente, il che implicherà una sostanziale riduzione dei dividend yield; certamente questa dinamica sarà più visibile in alcuni dei settori maggiormente colpiti come i viaggi, le vendite al dettaglio e l'intrattenimento. Pertanto, le opportunità di income vireranno sempre più a favore dei mercati obbligazionari, in particolare del segmento corporate dove la generazione di reddito è in genere più interessante.

Figura 2: Equity Dividend futures

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Fonte: Bloomberg, S&P ad aprile 2020

Le obbligazioni corporate stanno prezzando una forte recessione

Ogni volta che ci troviamo in un contesto di recessione, in genere assistiamo a picchi degli spread creditizi perché i mercati devono prezzare una probabilità di default più elevata. Tuttavia, questa recente correzione è stata estremamente acuta ed è stata amplificata dalla minore liquidità del mercato, in particolare alla fine di marzo, quando più gestori di portafoglio e operatori hanno iniziato a lavorare da casa. Tra marzo e inizio aprile la rapidità dell'aumento degli spread creditizi è stata senza precedenti. Un contesto simile offre opportunità particolarmente interessanti per gli investitori poiché gli spread creditizi hanno superato i livelli che ci aspettavamo sulla base dei fondamentali di molte società. Il mercato deve affrontare uno scenario attuale caratterizzato da stress e dislocazioni di prezzo: probabilmente più avanti le tensioni potrebbero aumentare. Questo periodo di spread eccezionalmente elevati probabilmente durerà al massimo per due trimestri prima di ritornare a livelli normalizzati.

Figura 3: Livelli storici degli spread creditizi

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Fonte: Schroders, BofAML, al 31 marzo 2020

Qual è il potenziale di rendimento del credito?

Le valutazioni sono interessanti su tutti i mercati del credito investment grade (IG) e high yield (HY) e offrono agli investitori sia un income allettante che possibilità di generare importanti rendimenti totali. I grafici seguenti mostrano i potenziali rendimenti cumulati in eccesso dei mercati IG e HY in Dollari USA. Con gli attuali livelli di spread sul segmento investment grade in Dollari a 200 pb, il rendimento in eccesso a 3 anni (se confrontato con i dati storici) è compreso tra l'1% e il 12% all'anno, rispetto alla media storica del 9%. Per quanto riguarda il segmento High Yield in Dollari, con gli spread attuali tra 700 e 800 pb, ci aspettiamo rendimenti in eccesso dal 18% al 30% nei prossimi tre o cinque anni. A questi livelli riteniamo che gli investitori possano ricevere un risarcimento significativo per l'incertezza in corso e per la crescita del potenziale di default.

Figura 4: Opportunità di rendimento disponibili nei mercati del credito

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Fonte: BofAML, Schroders a marzo 2020

La dislocazioni di prezzo creano rare opportunità nel segmento IG a breve termine

All'inizio di aprile, abbiamo parlato di come prima della pandemia di Covid-19 il livello di dispersione nei mercati obbligazionari a spread (sia a livello di settori che società) fosse molto basso (elevata concentrazione), con scarsa differenziazione tra i diversi segmenti. Dopo sei settimane, a seguito di un sell-off altamente indiscriminato, la realtà è ora molto differente. I grafici sottostanti mettono a confronto la dispersione degli spread creditizi nel mercato globale Investment Grade alla fine di febbraio e all'inizio di aprile. Il segmento a breve termine ha visto una netta dislocazione, amplificata dalle condizioni di liquidità. In generale, però la più ampia differenziazione tra i singoli emittenti riscontrabile ora crea importanti opportunità per i gestori attivi con approccio bottom-up.

Figura 5: Dispersione degli spread nel mercato globale IG

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Fonte: Bloomberg, Barclays al 27 marzo 2020

L'impatto del downgrade dei rating

Una delle domande che la maggior parte degli investitori al momento si sta ponendo riguarda l'estensione e l'impatto dei downgrade dei rating creditizi. Inevitabilmente, il “rischio fallen angels" è in aumento. Il grafico seguente mostra l'attuale peso di ciascun bucket di rating all'interno dell'indice obbligazionario globale corporate IG, con i bond con merito creditizio pari a BBB (un gradino appena sopra all'high yield) in aumento e che rappresentano quasi il 50% dell'indice. Tuttavia, la Federal Reserve (Fed) ha annunciato che acquisterà anche i cosiddetti fallen angels (obbligazioni declassate al livello non-investment grade). Questo è un punto di svolta per le obbligazioni con rating BBB e ha rimosso il rischio di coda associato ad alcuni di questi investimenti.

Figura 6: Mercato corporate globale IG per rating obbligazionario (peso attuale)

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Fonte: Bloomberg, Barclays al 31 marzo 2020

I mercati del credito globale hanno preceduto le agenzie di rating nel prezzare i downgrade. Sicuramente all'interno del segmento con rating BBB negli Stati Uniti, i rischi di downgrade sono già prezzati con livelli di spread più bassi. Come si può vedere dal grafico sottostante, una larga parte del mercato BBB scambia già a livelli di spread che ci si aspetterebbe di trovare nel segmento BB. Riteniamo che gli investitori possano trarre beneficio da gestori che hanno la flessibilità di investire sia nei mercati investment grade che high yield e che non siano obbligati a vendere. Inoltre, riteniamo che gli investitori possano beneficiare maggiormente da una ricerca bottom-up più lungimirante in grado di valutare la futura traiettoria di un'azienda e se lo spread attuale fornisca una compensazione sufficiente sulla base di queste metriche.

Figura 7: Dispersione degli spread creditizi tra i segmenti con rating BB e BBB

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Fonte: ICE and Schroders. ICE BofAML US BBB and BB Corporate Index, dati al 27 marzo 2020.

Nonostante sia probabile che i default aumentino a causa dello stress nel mercato, riteniamo che le previsioni stesse siano un po’ esagerate e che, per i gestori attivi come noi, ciò sia un’opportunità per sfruttare questa eccessiva aspettativa di default attraverso un'attenta selezione dei titoli. Se confrontiamo ciò che è stato valutato nel mercato in termini di default a 5 anni rispetto alla media storica, possiamo vedere che il tasso di default medio a 5 anni per il segmento IG è stato dello 0,9%, mentre gli attuali livelli di spread IG implicano un tasso dell'8,7%. E se guardiamo al mercato HY, il default medio storico è del 14,6% rispetto all'attuale tasso di default implicito del 37%.

Figura 8: Default medi a 5 anni sui segmenti IG e HY: tassi storici vs tassi impliciti

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Fonte: S&P Default Study, marzo 2019. Bloomberg, aprile 2020. *Ipotizzando un recovery rate del 30%, al 4 aprile 2020.

Le opportunità presenti nel mercato

È importante riflettere sull’insieme di opportunità che oggi hanno a disposizione gli investitori per quanto la situazione sia cambiata nelle ultime 6-8 settimane. Nonostante ci attendiamo un crollo senza precedenti del PIL globale, anche in questa crisi ci saranno comunque dei vincitori. Uno di questi che abbiamo già identificato è Casino Group, gruppo francese multinazionale di aziende attive nel settore della grande distribuzione organizzata che è riuscito ad espandersi su scala globale, specialmente in America Latina. In Francia, i principali punti vendita sono supermercati localizzati nei centri città e in aree densamente popolate. Ovviamente con le misure di distanziamento sociale imposte in Francia (come la maggior parte degli altri Paesi), le persone non possono andare nei ristoranti né possono viaggiare per lunghe distanze per le proprie spese: di conseguenza la domanda per questi punti vendita è decisamente aumentata. Abbiamo registrato un aumento della base ricavi del Gruppo e continuiamo a vederla come un’interessante opportunità.

I servizi delle telecomunicazioni sono estremamente importanti durante questa crisi. Con un crescente numero di persone che lavora da casa, la domanda per servizi internet a banda larga è aumentata. Abbiamo potuto notare che i business operanti in questo servizio sono diventati ancora più redditizi durante questa specifica crisi. Il rischio che gli utenti possano decidere di cambiare operatore è decisamente più basso, di conseguenza sono stati ridotti i costi di marketing e anche il numero di utenti che disdicono i servizi è in calo – due fattori entrambi relativamente positivi.

Ci si potrebbe aspettare le società attive nel campo delle utility possano soffrire durante questa crisi dato che la domanda di elettricità dal settore industriale è nettamente calata dopo che molte aziende sono state costrette ad interrompere temporaneamente la propria operatività. Tuttavia, la domanda di elettricità dal settore privato/residenziale è aumentata. Inoltre, il fatturato delle società in questo settore non è più esclusivamente legato ai volumi di elettricità erogata, ma dipendono anche dai contratti di servizio e assistenza. Ci attendiamo dunque che i flussi di ricavi saranno relativamente stabili.

Durante la crisi globale di liquidità che abbiamo sperimentato a metà marzo, non c’è stata differenziazione da parte del mercato e, come abbiamo potuto notare, le vendite sono state indiscriminate su tutti i segmenti. Ora però stiamo iniziando a vedere una maggiore differenziazione da parte del mercato. Abbiamo notato che il numero di opportunità nei settori non-ciclici e difensivi sta diminuendo. Solo due settimane fa, potevamo comprare bond di questi settori a valutazioni estremamente interessanti. Adesso, i livelli delle valutazioni sono aumentate dopo la recente performance positiva.

Per contro stiamo notando che un nuovo insieme di opportunità sta emergendo tra le società i cui flussi di ricavi sono diminuiti del 50-80%. Si tratta, per esempio, di società attive nel settore del tempo libero, degli alberghi, dei trasporti e le compagnie aeree, molte delle quali stanno facendo fatica a coprire i costi operativi. Di conseguenza, è probabile che molte di queste società taglieranno i costi, ma alla fine probabilmente esauriranno la liquidità. Di conseguenza, cercheranno i modi migliori per accedere alla liquidità necessaria attraverso banche centrali, programmi governativi o mercati finanziari.

Ad inizio aprile, Carnival, operatore nel settore delle crociere, aveva bisogno di liquidità. La società ha emesso un bond garantito con le navi con cui opera, offrendo un coupon di circa il 12%. Si tratta di una società che solo due mesi prima che aveva un rating creditizio pari ad A e poteva vantare un business eccezionale capace di generare flussi di ricavi interessanti. Dobbiamo ovviamente capire quale possa essere il futuro per il settore delle crociere. Riteniamo che continuerà ad esserci domanda per questo tipo di vacanze dopo la pandemia, grazie anche all’invecchiamento della popolazione mondiale. Detenere il bond di recente emissione e ricevere un flusso di coupon interessante per coprire le esigenze di finanziamento da qui ai prossimi 12 mesi, quando l’operatività delle crociere probabilmente riprenderà, a nostro avviso risulta uno scenario interessante.

Quali sono i maggiori rischi per i mercati del credito?

Ovviamente con i livelli estremamente bassi di attività causati dalle misure di lockdown imposte dai governi, gli effetti sulle economie sono profondi. Ci attendiamo una recessione nel 2020. I governi sono impazienti di attuare i piani di uscita dai lockdown per poter far tornare le persone al lavoro e far ripartire la produttività. Tuttavia c’è il concreto rischio di una riapertura troppo prematura se il tasso di contagi non si è stabilizzato a sufficienza, con la possibile conseguenza di una seconda ondata di contagi verso fine 2020 o nel 2021, possibile implementazione di nuove misure di lockdown e prolungamento della recessione. In uno scenario simile, anche le società di migliore qualità nei settori ciclici finirebbero senza liquidità per operare. Si tratterebbe di uno scenario particolarmente difficile per i mercati creditizi e azionari.

La strategia Schroder ISF Global Credit Income

Siamo arrivati all’indomani della crisi con un’allocazione relativamente difensiva. L’attuale yield effettivo di portafoglio si attesta sul 5%, in ribasso dal 5.47% di fine marzo. Questo si traduce in uno spread (OAS) di 450bp. La duration del portafoglio è appena superiore ai 5 anni, posizionamento che risulta, a nostro avviso, particolarmente utile nel contesto attuale. Abbiamo trovato una serie di nuove opportunità nel segmento a breve termine del mercato, ma anche sulle scadenze intermedie e più lunghe dove sono presenti rendimenti interessanti. È importante notare ancora una volta che il sell-off di marzo è stato generalizzato. Ovviamente il mercato high yield è stato più impattato del segmento investment grade, ma all’interno di quest’ultimo abbiamo visto come bond a breve e lunga scadenza, così come le emissioni con rating BBB e A abbiano tutti registrato performance simili. La differenziazione è iniziata solo ai primi di aprile.

La strategia è ben diversificata su oltre 618 emittenti ed è posizionata per circa l’80% sull’area investment grade e per il restante 20% nel mercato high yield. Nel quadro dell’allocazione investment grade, la strategia presenta una preferenza per le emissioni denominate in Euro e Dollari USA mentre per quanto riguarda la componente high yield la strategia presenta un peso maggiore sui mercati emergenti.

Nonostante i mercati emergenti tendano ad essere maggiormente in difficoltà durante i periodi di tensioni finanziarie a livello globale, stando alle previsioni attuali, le economie sviluppate dovrebbero sperimentare un crollo del PIL di circa il 6% quest’anno, mentre la contrazione economica per i paesi emergenti si attesta ad appena l’1%. Ci si aspetta che i mercati emergenti, ed in particolare le economie asiatiche, possano registrare performance relativamente migliori dal momento che si trovano in una fase più avanzata della pandemia, mentre Europa e Stati Uniti stanno ancora combattendo per tenere sotto controllo i tassi di contagio. Inoltre, i bond corporate emergenti con rating IG hanno sottoperformato e non hanno tenuto il passo del rally che abbiamo osservato nei mercati sviluppati nelle ultime settimane. Le valutazioni nel complesso risultano interessanti su base storica. Dal punto di vista del portafoglio, il segmento degli emittenti emergenti con rating IG, con queste valutazioni, risulta, a nostro avviso, particolarmente interessante, in particolare adottando un approccio selettivo tra diversi emittenti.

Riepilogo

Le opportunità di income nei mercati obbligazionari a spread globali sono incredibilmente aumentate nelle ultime 4-6 settimane. Questa dinamica è in contrasto con quanto abbiamo visto sui mercati azionari, dove sono iniziati i tagli ai dividendi e, in molti casi, sono risultati superiori al crollo registrato a livello di prezzi.

Gli spread ai livelli attuali forniscono agli investitori una remunerazione significativa per la perdurante incertezza con opportunità interessanti sia a livello di income che di total return.

Le aspettative di default nei prossimi 5 anni prezzate nei mercati sono decisamente superiori di quanto sia mai stato registrato mediamente in periodi simili. E nonostante ci troviamo ancora in un contesto di elevata volatilità, alla fine si registrerà una riduzione del rischio. Gli spread creditizi tendono a rimanere a questi livelli elevati solo per un paio di trimestri. Gli investitori con un orizzonte temporale di medio termine potrebbero beneficiare dall’allocazione ad una strategia obbligazionaria corporate flessibile con un importante focus sulla ricerca bottom-up per identificare le migliori opportunità ed evitare le aree maggiormente rischiose in questo periodo di alta volatilità.

 

*Schroder International Selection Fund


Informazioni Importanti: il presente documento è una traduzione in italiano di un documento emesso dal Team European Credit di Schroder Investment Management Ltd ed è distribuito da Schroder Investment Management (Europe) S.A., succursale italiana: ha scopo meramente informativo e non deve essere inteso quale offerta o una sollecitazione ad acquistare o a vendere qualsivoglia tipo di strumento finanziario. Non deve essere inteso e/o considerato come consulenza legale o fiscale né come raccomandazione di investimenti. I rendimenti passati non sono un indicatore dei risultati futuri, i prezzi delle azioni e l'utile che ne deriva possono sia aumentare che diminuire e gli investitori potrebbero non recuperare l'importo investito in origine. Le opinioni e i pareri contenuti nel presente documento sono soggette a variazioni e non rappresentano necessariamente la visione aziendale formulata in altre comunicazioni, strategie o comparti di Schroders.