크리스티안 미(Kristjan Mee), 리서치 & 애널리틱스 전략분석가
2분기 어닝시즌이 이제 막 끝났습니다. 코로나19로 인한 충격이 회사채 펀더멘탈에 미친 영향을 점검해보기에 적합한 시점입니다.
예상대로 실적은 급락했습니다. 다만 몇 달 전 예상했던 것과 비교하면 하락폭이 크지 않았습니다. 미국과 유럽 모두 기업들은 대부분 위기 관리에 성공했고 예상을 초과하는 실적을 발표한 회사의 비율이 10년만에 가장 큰 수치를 기록했습니다.
이는 회사채 펀더멘탈이 팬데믹 초반에 우려했던 것만큼은 악화되지 않았을 수 있음을 의미합니다. 아울러 기업들은 상당한 현금을 비축했습니다. 반면 채권의 이자비용은 최근 절대적인 기업들의 실적 하락 이후에도 대부분 관리 가능한 수준입니다.
그럼에도 불구하고 상황은 여전히 매우 유동적이며 경제 회복에 심각한 지장이 발생할 경우 채권의 지속가능성에 대한 우려가 빠르게 되살아날 수 있습니다. 또한 신용등급이 더 낮은 기업들은 상대적으로 위태로운 상태이며 불확실한 미래를 헤쳐나가는 과정에서 한 숨 돌릴 여유가 별로 없습니다.
투자적격등급의 펀더멘탈
미국 투자적격등급(IG) 회사채의 총 레버리지, 즉 이자, 세금, 감가상각비용 등 차감전 이익(EBITDA) 대비 기업의 부채 비율은 2분기에도 계속 상승했고 역대 최고치인 3.4배까지 치솟았습니다. 1분기의 상승은 기업들이 긴급 자금 대출을 받으면서 대부분 부채가 증가했기 때문이었던 반면, 2분기에도 상승을 이어간 것은 EBITDA가 큰 폭으로 하락한 것이 영향을 미쳤습니다.
코로나19에 가장 많이 노출된 섹터들의 부채 비율이 가장 크게 증가했습니다. 예를 들어, 미국 투자적격등급 임의소비재 섹터의 총 부채비율은 2019년 말 2.3배에서 4.1배로 거의 두 배가 되었습니다.
흥미롭게도 총 부채비율을 현금에 대해서 조정한 순 부채비율은 그만큼 증가하지 않았습니다. 이는 대부분의 기업들이 차입한 자금을 즉시 지출하지 않고 대차대조표 상에 현금자산으로 남겨두었음을 의미합니다. 그리고 경제가 상대적으로 빠르게 회복하자 이러한 현금자산이 사용되지 않은 채 많은 경우 남아 있게 되었습니다.
2분기 기업들의 부채 증가율은 상대적으로 빠른 속도를 유지했습니다. 8월 말 기준으로 연초 이후 현재까지 미국 투자적격회사채 발행 금액은 현재 1조 5,000억 달러에 육박합니다. 이는 작년 같은 시점과 비교할 때 두 배 수준입니다. 물론 채권 발행 조달 자금의 일부는 기존 부채를 상환하는 데 사용되었고 기업의 대출금 잔액은 5월 이후 3,000억 달러 감소했습니다.
앞으로 부채비율은 올 해 남은 기간 동안 계속 증가할 가능성이 높습니다. EBITDA(이자, 세금, 감가상각비용등 차감전 이익)가 4개 분기마다 롤링되는 방식으로 측정되기 때문에 코로나19의 영향이 완전히 반영되기까지는 다소 시간이 더 걸릴 것입니다.
그럼에도 불구하고 기업들은 지출 계획을 재검토하고 자본구조 상 부채 비율을 낮추기 위해 주식을 추가 발행하는 등 재무제표 개선에 더 집중하기 시작했습니다. 이것은 경제적 상황이 악화되지 않는다고 가정할 때 2021년 가을에는 부채비율이 하락하기 시작할 것임을 의미한다고 봐야 합니다.
유럽에서도 유사하게 실적이 하락했지만 기업들은 부채 확대에 대해서 지금까지 더 신중한 자세를 유지해왔습니다. 2020년 유로 투자적격등급 회사채 발행은 작년 동기 대비 겨우 20% 증가했습니다. 그 결과 유로 투자적격등급 부채비율 증가 폭이 상대적으로 낮았습니다. 뿐만 아니라 현재 총 부채비율은 역대 가장 높은 3.5배를 기록하고 있는 반면 순 부채비율은 2001년과 2009년에 기록한 이전 고점과 같은 수준입니다.
이자보상비율은 대부분의 고금리 채권에 대해서 적정한 수준
금리의 구조적 하락으로 채권 발행의 부담이 감소했고 다른 조건이 동일한 경우 기업들은 부채를 확대할 수 있었습니다. 그러나 코로나19 충격 이후에도 이런 방법이 여전이 통할까요?
기업이익이 위축되면서 이자보상비율(연간이자비용 대비 EBITDA)은 지난 두 분기 동안 하락했습니다. 그럼에도 불구하고 대부분의 투자적격등급 회사들은 이자비용을 부담스럽지 않게 감당할 수 있을 만큼 충분한 실적을 유지하고 있습니다.
구체적으로 살펴보면 미국 투자적격등급 회사채의 이자보상비율은 2분기에 7.5배로 하락했습니다. 이는 2010년 이래로 가장 낮은 수준이지만 과거 사이클의 저점인 2001년과 2009년에 기록한 것보다 여전히 더 높습니다. 앞으로 EBITDA가 회복되기까지 다소 시간이 걸리더라도 역대 최저 수준인 채권금리가 이자보상비율에 도움이 될 것입니다. 사실 미국에서 투자적격등급 회사채 발행이 증가한 이유 중 하나는 기업들이 역대 최저 수준인 채권금리를 이용하여 기존 채권을 만기가 더 긴 채권으로 대환하고 있기 때문입니다.
유로 투자적격등급 회사채의 이자보상비율은 지난 두 분기 동안 하락하긴 했지만 9.5배를 기록하며 매우 견조한 수준을 유지하고 있습니다. 미국과 유로 간 이자보상비율은 장기간 동기화되어 움직였지만 최근 몇 년 사이에 유로 이자보상비율이 일부 분화되는 양상을 보였습니다. 이는 평균 부채비용이 유로 투자적격등급에서 미국 투자적격등급보다 더 많이 하락한 것이 부분적으로 작용한 결과입니다. 유로 투자적격등급과 미국 투자적격등급의 평균 부채비용은 현재 각각 2.7%와 3.7%를 기록하고 있습니다.
기업의 현금 보유 증가
현금 보유 증가는 총 부채비율과 순 부채비율 간 차이 확대에서 나타나고 현금과 부채를 직접 비교할 때도 관찰됩니다. 지난 두 분기 동안 투자적격등급의 부채 대비 현금 비율은 급등했고, 금융위기 이후 현금 확보에 열을 올리던 때를 연상시켰습니다. 더 나아가 자산에서 현금이 차지하는 비중은 미국과 유로 투자적격등급에서 모두 약 6%로 역대 최고 수준입니다.
향후 기업들은 코로나19 관련 불확실성이 지속되는 한 여분의 현금을 계속 보유하려 할 가능성이 높습니다. 채권 투자자들에게 이는 분명 긍정적인 시그널입니다. 현금 잔고가 증가하면 더 유연하고 수월하게 채권에 대한 이자비용을 감당할 수 있을 것이기 때문입니다. 반면 주식 투자자들에게 높은 현금 비중은 다른 모든 조건이 동일하다고 가정할 때 자산에 대한 수익률이 감소함을 의미할 수 있습니다.
흥미로운 점은 현금 보유 증가 추세가 일본 기업의 행태와 일부 유사성을 보인다는 것입니다. 일본에서는 지난 수 십 년 동안 기업의 현금 잔고가 꾸준히 증가한 반면 기업의 투자는 상대적으로 미온적이었습니다.
더 위태로워진 하이일드 회사채의 펀더멘탈
회사채 시장의 하이일드(HY) 부분에서 기업 부채비율은 유사한 경로를 밟았습니다. 미국 하이일드등급 기업의 부채비율은 2016년 이래 상대적으로 안정세를 유지하다가 지난 두 분기 사이에 급등했습니다. 투자적격등급과 유사하게 순 부채비율은 총 부채비율보다 증가 폭이 작았습니다. 이는 기업들이 차입한 자금의 상당 부분을 사내에 유보하고 있음을 암시합니다.
아울러 미국 하이일드 채권 발행시장은 상대적으로 조용했습니다. 이는 투기등급 채권에 대한 투자자 수요가 감소한 결과입니다.
유로 하이일드 기업의 부채비율도 2분기에 계속 증가했습니다. 과거와 비교해볼 때 현재 두 지역의 부채비율은 모두 유사한 수준이지만 유로 하이일드 기업의 부채비율은 확대 폭이 훨씬 작습니다. 사실 유로 하이일드 기업의 순 부채비율은 지난 2000년대 초반에 기록한 전 고점을 이제야 넘어섰습니다.
하이일드 기업의 이자보상비율을 살펴보면 상황은 투자적격등급 기업에 비해 덜 낙관적입니다. 지난 두 분기 동안 미국 하이일드 기업의EBITDA가 하락했고 이는 미국 하이일드 기업의 이자보상비율이 역대 최저 수준임을 의미합니다. 미국 하이일드 기업의 이자보상비율은 현재 3배가 조금 넘습니다. 유로 하이일드 기업의 이자보상비율도 마찬가지로 하락했지만 절대적 수치도 과거에 비해서도 여전히 조금 더 높습니다.
하이일드 기업의 상황이 더 위태로운 것은 코로나19 사태 이전에 이미 가시화되었습니다. 이는 보다 더 큰 트렌드의 일부이며, 중소형 기업들이 다국적 대기업들만큼 저금리의 혜택을 받지 못했음을 가리킵니다. 또한 하이일드 채권 시장에서 에너지 섹터의 매우 높은 비중을 고려할 때 유가가 하이일드 기업의 펀더멘탈에 훨씬 더 크게 영향을 미칠 수 있습니다.
우려했던 것만큼 심각하지 않은 펀더멘탈의 악화
코로나19가 회사채 펀더멘탈에 입힌 타격은 예상한 것보다 덜 심각했습니다. 기업의 레버리지는 현재 전체적으로 역대 최고 수준입니다. 그러나 이자보상비율과 유동성 비율은 그만큼 악화되지 않았습니다. 펀더멘탈이 하이일드 채권 시장에서 다소 더 약화된 상태인 것은 맞습니다.
투자자들은 분명 상황이 팬데믹의 초반에 우려했던 것만큼 나쁘지 않다는 사실에서 일부 위안을 찾을 수 있을 것입니다. 그러나 특히 투자적격등급 채권의 신용 스프레드가 확대폭을 대부분 반납한 것을 고려할 때 부채비율이 높은 기업은 실수가 용납될 여지가 별로 없습니다. 따라서 향후 몇 분기 동안 코로나19 충격을 회복하고 정상화를 이루는 과정에서 대차대조표(자산/부채) 관리가 매우 중요해질 가능성이 높습니다.
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