연준의 제로금리. 그 정책의 미래

키쓰 웨이드(Keith Wade), 수석 이코노미스트

최근 미 연방준비제도(Fed)는 평균 인플레이션 2%와 고용확대를 최고 수준으로 유지하겠다는 목표를 설정함에 따라 최근 정책회의에서 향후 3년간 기준금리를 제로 수준으로 유지할 것임을 시사했습니다.

연준의 이러한 경제적 추정치는 해당 기간 동안 경제를 소위 “핫(hot)”하게 운용하겠다는 것을 의미합니다. 그렇다면 목표는 무엇일까요? 탄탄한 성장과 실업률 하락에서 발생하는 이점을 누리면서 동시에 인플레이션을 상승시킨다는 것입니다.

연준의 새로운 정책적 틀이 올바른 방향이라는 점에는 대부분 보편적 합의가 이루어져 왔으나, 기존 정책하에서는 지속적으로 2% 인플레이션 목표치에 미치지 못했습니다.

고용 측면에 더욱 집중한다면, 성장에서 발생하는 수익을 폭넓게 확대하고 경제의 불평등 증가를 해소할 수 있는 기회가 될 것입니다. 코로나19 발생 전, 제롬 파웰 연준의장은 실업률이 50년만에 최저치를 기록하면서 저임금 근로자의 임금이 상승하고 있다는 점을 긍정적으로 언급한 바 있습니다.

압력조치는 수익률 달성을 위한 노력을 재점화 시킬 뿐

하지만 연준의 신규 정책은 상당한 금융 억압 증가에 해당합니다.

향후 제로 금리가 3년 동안 지속된다는 것은 투자자들에게 상당한 도전이 될 수 있습니다. 수익 창출이 훨씬 더 힘들어지기 때문입니다.

물론 제로 금리 기간이 연장되었던 전례가 없는 것은 아닙니다. 글로벌 금융 위기의 여파로 연준은 과거 2008년 12월부터 2015년 11월까지 거의 6년 동안 정책금리를 거의 제로 수준으로 유지했습니다.

이 시기의 투자자들은 수익률 창출을 위해 맹렬히 노력했고 채권 및 주식, 특히 지속적인 배당금 배분을 공약할 수 있는 부문에 집중적으로 투자했습니다. 그리고 경제 회복과 유동성 유입에 힘입어 시장은 탄탄한 실적을 달성할 수 있었습니다.  

최근 채권 수익률은 상당히 저조하기 때문에 수익률 달성을 위한 상황은 당시보다 더 심각하지는 않더라도 적어도 비슷한 수준일 것입니다. 예를 들어 2009년에서 2015년 사이 10년 만기 채권 수익률은 평균 2.4% 정도였지만, 현재는 0.7%에 불과합니다.

연준은 자산 매입 프로그램과 선제적 지침을 통해, 광범위한 금융 조건들을 성공적으로 완화시켰습니다. 국채 일드커브(yield curve)를 따라 금리를 큰 폭으로 인하하였으며, 신용(credit) 시장의 일드 또한 하락 시켰고, 이는 연준의 자산 매입 한도 이내로 낮아 졌습니다.

이는 단지 미국의 문제만은 아닙니다. 미국 재무부 채권 수익률은 통상 글로벌 금리로 간주되기 때문에 미국의 완화 정책은 글로벌 자산에 상당한 영향을 미치며, 또한 자산 가격에 대한 벤치마크를 설정합니다.

다른 중앙은행들도 연준의 뒤를 따라야 할 것입니다. 그러나 각국 경제가 코로나19로 어려움을 겪으면서 이미 저금리 연장 상황에 직면하고 있고, 영국 중앙은행은 금리를 마이너스 수준으로 조정해야 할 지 여부를 유럽 중앙은행과 함께 신중히 고려하고 있는 상황입니다.

금융 압력에 수반되는 두 가지 위험

경제전망에 따라 상대적으로 완화적인 정책이 요구되겠지만, 연준에 대한 리스크가 없는 것은 아닙니다. 특히 금융 부문에 대한 압력이 증가하면서 크게 두 가지 리스크가 두드러집니다.

한 가지 위험은 투자 목표를 충족시키려면 저축을 더 많이 해야 하는데, 이는 지출에 역효과를 미칠 수 있다는 것입니다. 즉 채권 수익률 감소는 연금에 영향을 미치며, 동일한 수입을 창출하기 위해서는 저축을 늘려야 합니다. 다시 말해 “절약의 역설”은 소비자 지출을 증대시키려는 노력을 저해할 수 있습니다.

기업과 지역 당국의 지출도 동일한 채널을 통해 영향을 받을 수 있습니다. 할인율이 낮아지므로 연금펀드에서 부채가 증가함에 따라 분담금이 상승하거나 또는 지출이 삭감될 수밖에 없습니다. 이는 이미 미국의 지출에 영향을 미쳤습니다. 일례로 로컬 당국은 연금지급을 우선순위로 설정하기 위해 삭감을 단행해야 했습니다.

하지만 더 큰 위험은 저금리가 시장에 미치는 영향으로 인한 것입니다. 현재 시장은 냉각되고 있지만 연준의 느슨한 통화 정책으로 인해 유동성이 엄청나게 증가하고 있으며, 이는 인플레이션이 상당히 증가하지 않는 한 이는 향후 3년 동안 지속적으로 유지될 것으로 예상됩니다. 이런 상황은 우리가 기대하는 것은 아닙니다.

결과적으로 금융 불안이 증가할 수 있으며, 투자자는 시장내에서 수익률을 모색할 것이므로 자산 가격의 버블이 증가할 가능성이 있습니다.

연준의 계획은 향후 발목을 잡을 수도… 

금융 불안(financial instability)이 향후 3년간 제로 금리를 유지하겠다는 연준의 계획을 망치는 계기가 될 수 있을까요? 물론 이는 2008년 글로벌 금융위기 발생 과정에서 통화정책의 아킬레스 건으로 판명되었습니다. 금융 시스템에 구축되는 버블로서 지속 가능성이 없었으며, 결국 세계 경제를 붕괴시켰기 때문입니다.

오늘날 은행은 엄격한 규제 대상이 되고 있으며, 중앙은행들은 금융 시스템을 통제하기 위해 거시건전성 정책(macro prudential policy)이라는 툴을 개발했습니다.

하지만 금융 부문이 뒷전으로 밀리면서 시스템 내 다른 부분에 위험이 존재할 수 있습니다.

한가지 위험은 투자자들이 저렴한 레버리지를 기반으로 수익을 높이려 할 것이며 이로 인해 시스템은 더 취약해지고 무너질 수 있다는 가능성이 있다는 점 입니다. 이로 인해 투자자들은 지속가능하지 않은 버블 상황으로 빨려 들어갈 수 있으며, 결국 많은 손실이 발생할 가능성도 존재합니다.

시스템 위기가 발생하지는 않는다 해도, 원금과 퇴직연금에 손실이 발생하면 투자자들의 불만이 제기될 것이므로 이는 분명 정치적 위기로 이어질 가능성 또한 남아있습니다. 정치적 상황이 더욱 가중된다면 연준은 분명 비난 대상이 될 것입니다.

이런 점에서 연준과 중앙은행들은 불가능해 보이는 갈등 조정에 직면하게 됩니다. 연준은 과거 10년 간 인플레이션에 대한 통제를 상당 부분 잘 통제해왔기 때문에, 이제는 고용 극대화를 위해 권한을 재조정했으며 이는 불평등을 해소하기 수단으로 보입니다.         

지난 3월 코로나19 우려에 따라 매도 강세로 돌아선 시장 위기 상황에서 시장을 지원한 연준에 투자자들은 안도했습니다. 그러나 이 지원에 대한 대가는 수익을 창출하고 저축 목표를 달성할 수 있는 기회의 상실과 시장 변동성 압력이었습니다. 

당사는 이러한 금융시장에 대한 압력의 대가는 시장 불안과 투기성 버블이 될 가능성이 있다고 전망합니다. 이는 향후 정책 입안자들의 발목을 잡을 가능성도 배제할 수 없을 것입니다.