주식시장 현황을 나타내는 다섯가지 차트

주식시장은 오르기도 기울기도 합니다. 확장국면(상승장)에서 축소국면(하락장)으로 옮겨가기까지 그리고 다시 확장하기까지의 기간을 “시장 주기”라고 부릅니다. 2018년 주식시장은 힘든 한 해였습니다. 관련 보도에 주로 사용된 표현들은 ‘조정(최근 고점에서 10%~20%하락)’ 혹은 ‘기술적 하락장(최근 고점에서 20% 이상 하락) 진입’ 등이었습니다.

일부 시장 참여자들은 2018년의 어려운 시장환경은 2019년 시장 개선세의 전조로 여기기도 합니다. 하지만, 전세계 경제가 직면하고 있는 불확실성을 고려한다면, 힘겨운 환경은 당분간 지속될 것으로 보입니다. 양적완화 축소의 속도와 전세계적인 금리 인상 정도 등이 불분명합니다. 미-중 무역긴장은 고조될 수도 완화될 수도 있을 것이며, 다른 지역의 정치적 긴장 또한 악화될 수도 해소될 수도 있습니다. 이는 앞에 놓인 알려지지 않은 이슈들 중 일부일 뿐입니다.

지난 10년간, 투자자들은 전세계 대다수의 증시가 장기간 상향세를 보이면서 수익을 볼 수 있었을 것입니다. 하지만, 최근들어 주가의 상관관계가 낮아지며, 변동성과 종목별 분산도가 확대되었습니다. 종목별 분산도란 가장 우수한 성과를 나타낸 종목과 가장 부진한 성과를 나타낸 종목 사이의 차이를 말합니다.

요약하자면, 시장 움직임의 일관성이 약화되었으며, 잠재적으로 투자의 기회와 위협요인들이 발생하고 있습니다.

투자종목을 선정할 때, 변동성 장세를 활용한다면 새로운 투자 아이디어에 대한 저렴한 매수기회를 찾을 수 있습니다. 하지만, 앞에 놓인 어려움들에 대해서는 과소 평가하면 안될 것입니다. 성과 상위 종목과 하위 종목 모두 포트폴리오 전반의 성과를 좌우하는데 중요하며, 종목 선정을 잘못했을 때의 타격이 클 수 있습니다.

크리스 테일러(Chris Taylor), 슈로더 알파 주식 총괄 헤드는 다음과 같이 말합니다.: "변동성과 분산이 확대될수록, 투자자들은 더 광범위하게 투자기회를 찾을 수 있게 됩니다. 어떤 투자상품을 선택할 지에 대한 고민보다는, 예상 투자기간을 고려하여 반사적인 대응을 하지 않도록 준비해야합니다. 매도세가 나타날 때, 새로운 투자기회를 마련할 수 있기 때문에 인내심을 갖고 단기적 변화에 지나치게 일희일비하지 않는 것이 중요합니다.”

다음은 슈로더의 펀드매니저들이 시장을 평가하는데 활용하고 있는 그래프 몇 가지들을 보여줍니다.

역사는 반복되는가?

2018년 후반부에 증시 하락세가 나타나기 이전, 슈로더 글로벌 가치주 운용팀의 펀드매니저들은 고공행진하는 기술주의 주가수익비율이 지속 가능한지를 검토해야한다는 보고서를 내면서 아래 차트에 관심을 가져야한다고 이야기하였습니다. 보고서에 언급된 기술주에는 “FAANG” 주식이라고 불리는 Facebook(페이스북), Amazon(아마존), Apple(애플), Netflix(넷플릭스) 그리고 Google(구글)이 포함되어 있었습니다.

[지역별 주가수익배수 (2009년부터 100을 기준으로 환산)]

주가는 기업 전망에 실질적인 변화 없이도 투자자들의 긍정적인 심리만으로도 상승할 수 있습니다. 여러 투자자들이 종합적으로 긍정적으로 바라보는 종목에 대해 더 높은 가치를 부여한다면, 시장은 이를 “재평가” 하게 됩니다. FAANG 종목들의 경우, 최근까지도 이런 배경으로 주가수익비율이 계속 높아졌습니다.

주가수익비율은 밸류에이션 측정지표로, 기술주와 같은 “성장주” 분석에 널리 사용됩니다. 기업의 현재 주가를 기업의 최근 사분기 실적과 비교합니다. 밸류에이션의 상승은 주가의 3가지 상승요인 중 하나이며, 나머지 두 요인은 배당증대와 이익성장입니다. 성장주가 갖는 보편적인 특징은 기업이 잉여현금을 재투자하여 확장하는 전략을 펼치는 것으로, 이런 경우 배당이 주가에 미치는 영향이 감소합니다.

지난 10년간 기술주 투자자들은 적절한 중기적 이익 성장을 기대하며 투자했다고 말합니다. 하지만, 이와 같은 기업들의 성장 둔화로 이런 주장을 뒷받침하는 근거가 약화되고 있습니다. FAANG 종목들 그리고 다른 이른바 모멘텀 종목들의 경우, 높은 밸류에이션 배수에 의지하여 주가 상승을 기대하기 시작했습니다. 1990년대 후반 이와 비슷한 배경에서 TMT (Tech Media Telecom)종목들이 지속되기 어려운 수준으로 주가가 상승하기도 했었습니다.

상기 차트를 보면, 미국 시장이 작년 가을에 역사적 고점에 도달하기 3년 전부터 기술주 특히 5개 FAANG 종목들 모두 상장된 나스닥 지수가 증시 전반의 상승세를 이끄는 주요 견인차 역할을 해왔음을 확인할 수 있습니다. 시장 내 재평가의 방향은 이후 전환되어, 미국 주식시장을 크게 압박하고 있습니다. 미국 증시는 2018년 10월 이후 하락세를 보였습니다.

닉 키라지(Nick Kirrage), 슈로더 가치주 펀드매니저는 다음과 같이 말합니다: "FAANG주식들과 모멘텀 주식들의 경우, 점점 더 주가수익비율 주도의 주가 상승이 나타나기 시작했습니다. 더욱 직설적으로 말하자면, 주가수익비율은 가장 낙관적인 증권 애널리스트 전망을 더 웃도는 수준을 나타내며 주가를 이끌었으며, 이는 2000년대의 닷컴버블이 발생하기 전 장기간에 걸쳐 나타났던 시장환경을 기억나게끔 합니다." FAANG 종목에 대한 기대는 매우 높아 실망의 여지를 남기지 않을 정도였습니다. 높은 수익마진에 대한 기대 또한 주식시장의 또 다른 위험요인으로 현재 면밀하게 검토되고 있습니다.

투자자들은 기업들의 수익마진 확대 역량에 대해 낙관

글로벌 금융위기 이후, 많은 국가들이 장기간 경제성장세를 누렸습니다. 그런 결과, 성장을 지속 가능하게 하는 요인들, 예를 들어 풍부한 노동력 등은 점차 타이트해지고 있어, “경제주기” 상 성숙국면에 접어든 것이라 판단되기 시작하였습니다.³.이와 같은 국면변화는 “거시경제” 통계에는 이미 분명하게 나타나고 있습니다. 많은 선진국들에서 기록적으로 낮은 실업률 통계가 발표되고, 임금 상승률이 높아지고 있습니다. 이러한 현상은 미시적 경제적 관점에서 개별기업들에서도 확인되고 있습니다.

모건 스탠리에서 작성한 다음 차트는 1980년대 이후 전체 시장에서 매해 수익마진이 확대된 업종들의 비율과 증권사 애널리스트들 (“컨센서스”)이 예측하는 2018년, 2019년 그리고 2020년의 수익마진 확대 업종들의 비율을 나타냅니다. 2019년과 2020년 두 해 연속 시장 전체의 90%에 해당하는 업종들의 EBITDA 마진이 확대될 것으로 예측되어, 현재 기대치가 매우 높은 것으로 나타납니다.

[수익마진 확대에 대한 낙관적 컨센서스]

알렉스 브리스 (Alex Breese), 슈로더 영국 주식 펀드매니저는 다음과 같이 말하였습니다: "기업을 분석할 때, 매력적인 위험-수익 구조를 찾으며, 수익 가능성뿐만 아니라 손실 위험도 관심을 갖고 살핍니다. 작년말 기업 분석에서, 비용 압박이 위험요인으로 조금 더 크게 작용하기 시작한 것을 발견할 수 있었습니다. 최근의 원자재 가격 하락으로 이러한 비용 압박이 다소 완화되었을 것입니다. 하지만, 경제 주기의 성숙단계에 접어든 시점에서 앞으로 2년간 수익마진 확대에 대한 커다란 기대를 갖는다면 큰 장벽에 직면하게 될 수 있습니다. 그렇기 때문에 여러 업종의 수익예측 전망을 신중히 바라보고 있습니다. 역발상 투자자들은, 고평가된 업종과 종목에서 발견되는 과도하게 높은 수익마진 기대를 피할 수 있을 것이라고 생각합니다.”

투자자들의 위험감수 성향이 커지는 중

시장 내 섣부른 안주와 낙관의 신호로, 현재 주식 투자자들은 투기적 성향을 띠는 기업공개(IPO) 투자에 우호적인 모습입니다. 아래 차트는 영업이익률이 마이너스를 보인 IPO 기업들의 비율을 나타내며, 슈로더 글로벌 밸류 주식 운용팀에서 중요하게 이야기하고자 하는 메시지에 대한 부연설명이 되고 있습니다.

케빈 머피(Kevin Murphy), 밸류주식 펀드매니저은 다음과 같이 말합니다: "영업이익이 마이너스인 기업들의 IPO 비율이 점점 높아지면서, 닷컴버블 때 수준에 가까워지고 있습니다. 이는 시장이 성숙 국면에 접어들면서, 손실을 내고 있는 기업들이 IPO를 하기 수월해진다는 것을 암시하며, 투자자들의 위험감수 성향이 높아지는 것을 분명히 나타냅니다. 인내심, 신중함, 밸류에이션과 재무제표에 대한 집중 등과 같은 전통적인 투자 원칙들에 대한 고려는 적고, 흥미롭지 않게 여겨지는 것으로 보입니다.”

작년말에 이코노미스트들은 (겸손하게) 전세계 경제성장 전망을 하향조정했으며, 거시경제 관점에서도 시장의 방향성에 대한 생각도 달라지고 있는 듯 합니다. 뱅크 오브 아메리카 메릴린치(Bank of America Merrill Lynch)에서 1월에 진행한 설문조사에서는 전세계의 자산배분 전략 운용역을 대상으로 현재 시장 내 주요 관심사를 물었습니다. 신용의 질(퀄리티)에 대한 관심이 주 무대로 올라왔습니다. 기업들의 탄탄한 재무건전성에 대한 투자자들의 요구가 2009년 9월 이래 가장 높게 나타났습니다.

[전체 IPO 중 마이너스 이익 기업의 비율]

2018년 말 시장 전반의 변동성이 커짐 …

2018년 말, 시장 내 변동성이 전반적으로 급등했습니다. “공포 지수”라고 불리우는 VIX(Chicago Board Options Volatility Index) 변동성 지수는 작년 12월에 30을 상회(아래 차트 참조)하였습니다. VIX지수는 변동성 트레이더들이 미국의 S&P500지수가 추후 30일간 나타낼 것으로 예상되는 변동성을 나타냅니다. 과거에 시장 내 변동성이 높아졌을 때, 시장성과는 나뻐질 것 (혹은 변동성의 정도에 따라 좋아질 것)을 암시했습니다.

[VIX 지수]

…개별 종목의 변동성 확대가 이를 미리 알린 위험 신호였을까요?

2018년말에 나타난 시장 내 변동성 확대는 뜬금없이 나타난 것은 아닐 것입니다. 일부 투자자들은 개별 종목들의 변동성 확대를 통해 미리 예견했었습니다.

다음 차트는 영국 기업들의 실적발표 거래일 평균적인 주가 움직임(상승/하락)과 실적발표가 없는 거래일의 평균적인 주가 움직임의 차이를 모니터링 한 것입니다. 실적발표가 없는 거래일의 평균적인 주가 움직임을 보면 대략적인 시장 전반의 변동성을 확인할 수 있습니다. 평균적으로, 금융위기 이후 시장이 안정된 모습을 지속하여, 아래 표의 비율은 평균적인 수준들 상회해왔습니다.

골드만삭스(Goldman Sachs)가 이 지표를 모니터링을 하기 시작한 2003년 이래, 2018년 3분기에 가장 높은 기록이 나타났습니다. 점점 더 많은 종목들이 실적발표일에, 예측치에 부합한 실적 발표에도 불구하고, 평소대비 큰 폭의 주가 움직임을 나타내고 있었습니다. 이는 평소에는 차분했던 시장의 모습과 대조되었습니다.

영국 상장기업들의 ‘수익 주의(profit alert)’ 발표를 조사한 Ernest & Young(E&Y)의 한 리서치에 따르면, 2017년 3분기 대비 2018년 3분기 ‘주의’ 발표 건 수가 줄어든 것으로 나타났습니다. 하지만, 이와 같은 ‘주의’ 발표 한 건은 평균 21%의 주가 하락이 발생하였으며, 이는 금융위기가 고조되었던 10년 전 시장의 반응과 견주는 모습입니다. E&Y에서는 시장의 관심이 “미래의 불확실성으로 이동” 하였으며, 투자자들은 “가장 탄탄하고, 민첩성이 뛰어난 기업들을 지지하고 싶어하는 것으로 보인다. "라고 설명하였습니다.

[실적발표 없는 거래일의 시장 움직임 대비 실적발표 거래일의 시장 움직임]

닉 키색(Nick Kissack), 슈로더 유럽 지역 투자 펀드매니저는 다음과 같이 말하였습니다: "경제주기 상 성숙국면에 접어들면, 시장 전반의 변동성 확대에 앞서 개별 종목의 변동성이 확대되는 것을 볼 수 있습니다. 기업의 수익마진에 대한 우려가 높아지는 가운데 투자자들은 주식시장 밸류에이션, 무역 분쟁, 전세계적인 통화 긴축, 정치적 불확실성에 대해 불안해하고 있으며, 이와 동시에 현재의 시장 국면이 얼마나 오래 유지될 수 있을 지 궁금해 하기 시작합니다. "

빌 케이시(Bill Casey), 슈로더 유럽 지역 투자 펀드매니저는 다음과 같이 말하였습니다: “불안감 때문에 투자자들의 투자기간은 짧아졌으며, 악재에 과민 반응하는 성향이 높아졌습니다. 장기 투자자들에게는 좋은 투자기회를 마련되는 환경이 조성됩니다. 또한, 이와 같은 환경에서는 잘못된 종목 선정으로 인한 타격은 더 클 수 있어, 상위 5개 종목과 하위 5개 종목이 전체 포트폴리오에 미치는 영향이 더욱 커지는 것을 확인할 수 있게 될 것입니다.“

^{1. 양적완화란 중앙은행에서 직접 시장 내 유동성을 유입하는 것으로, 자산매입(주로 채권매입)을 하여 채권자의 신용활동 및 기업의 지출 및 투자활동을 촉진하고, 경제성장을 부양하고자 합니다. 양적완화는 점차 양적긴축 기조로 전환되고 있으며, 중앙은행들은 매입했던 자산들을 매도하여 시장 내 유동성을 회수하고자 합니다. ↩}

^{2. 변동성은 주가의 움직임을 수치적으로 측정한 것이며, 상관계수는 주가 움직임의 상관관계를 나타냅니다. 상관계수와 변동성은 개별종목 혹은 주식시장 전반의 증시 환경을 설명하는데 사용됩니다. ↩}

^{3. 경제활동은 호황기를 맞기도 불황을 맞기도 합니다. 경제의 확장국면에서 긴축국면으로 가고 다시 확장국면에 접어들기 직전까지의 기간을 “경제주기”라고 부릅니다..↩}

^{4. EBITDA(earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) 마진 기준으로 분석이 이뤄졌습니다. 이는 애널리스트들이 여러 기업과 업종들을 분석 비교할 때 널리 사용되는 수익성 지표입니다.↩}

^{5. 기업공개(IPO)는 비상장기업이 공모시장에 상장하기 위해 그 주식을 법적절차와 방법에 따라 주식을 불특정 다수의 투자자들에게 팔고 재무내용을 공시하는 것입니다. ↩}