기후변화가 향후 30년 동안 투자 수익률에 미칠 영향

아이린 라오로(Irene Lauro) 이코노미스트, 티나 퐁(Tina Fong) 전략전문가

매년 슈로더의 이노코미스트들은 팀을 이루어 전 세계 유수 자산군의 향후 30년 수익률을 전망하고 투자자들이 정말 장기적인 관점으로 투자를 바라볼 수 있도록 지원합니다.

슈로더의 접근법에서 독특한 점은 수익률을 예상할 때 기후변화의 영향을 고려하는 것입니다. 기후변화의 영향은 여러 기초적인 요소들에 더해져서 최종 전망치에 반영됩니다.

올해는 기존의 방법론을 더욱 정교하게 발전시켜 기후변화의 영향이 수익률 전망치에 더 잘 포착되도록 했습니다. 특히 지구 온도 상승이 일률적이지 않다는 사실을 분석에 반영하고 그 값이 모델링 과정에서 결정되도록 변경했습니다. 아울러 광범위한 탈탄소화와 청정에너지로의 투자 전환이 경제에 미치는 효과 또한 포함됩니다.

가장 최근 업데이트한 내용에 따르면 주식과 채권 모두 수익률이 소폭 하락할 전망입니다. 향후 몇 년 동안 그 어느 때보다 더 적극적인 접근법이 필요할 것으로 예상됩니다.

슈로더의 예측 메커니즘

보고서의 제1장에는 당사의 방법론에 대한 상세한 설명이 포함되어 있으며 그 내용은 여기에서 확인하실 수 있습니다. 간단히 요약하자면 3단계 접근법을 사용하여 기후변화를 거시경제 예측에 통합시킵니다.

1. 기후변화의 물리적 비용: 기온 상승으로 인한 생산량과 생산성의 변화.
2. 전환 비용: 기온 상승 완화 조치가 경제에 미치는 영향.
3. 좌초자산(Stranded Assets): 석유와 다른 탄소기반 에너지원을 조기 상각해야 할 경우 발생하는 손실의 회계 처리. 자산을 더 이상 사용할 수 없어 방치하여 좌초된 상태에 해당함.

생산성은 자산의 장기적 수익률을 결정하는 핵심 요소입니다. 우리는 고든(Gordon)의 성장률 모델 접근법을 사용하여 주식의 수익률을 추정합니다. 그러한 모델에서 수익은 초기 배당 수익률과 (실적 증가에 따른) 배당 성장률을 통해 발생합니다. 실적은 생산성과 비례하여 성장할 것으로 가정합니다. 장기적으로 생산성은 자본이 얼마나 잘 투자되어 있는지 평가하기에 좋은 지표라고 믿기 때문입니다.

채권에서도 역시 생산성이 중요한 역할을 차지합니다. 금리와 채권 수익률을 조정할 때 사용할 수 있기 때문입니다. 장기균형금리는 경제성장률 추세 변화와 같이 움직입니다. 노동력의 공급이 기후변화의 영향을 받지 않는다고 가정하면 생산성의 변화가 성장률 추세 변화에 직접적으로 투사됩니다. 따라서 경제적으로 장기 금리 또는 균형 금리에 직접적인 영향을 미치게 됩니다.

작년과 비교할 때 다른 점은 올해 Cambridge Econometrics와 협력 관계를 맺고 Cambridge Econometrics가 개발한 E3ME 에너지-경제 모델을 우리의 생산성 및 인플레이션 예측에 적용한 것입니다. 그러한 모델은 금리와 수익성 성장에 영향을 미치고 당사의 수익률 예측 과정에서 중요한 입력 값을 제공합니다.

E3ME는 글로벌한 거시경제측정모델로서 경제, 에너지 시스템, 탄소배출, 자재 수요 간의 관계를 포착합니다.

작년에 우리는 기온의 변화 외에 탄소세가 미래 성장과 인플레이션에 미칠 영향에도 주목했습니다. E3ME 모델을 사용함으로써 이제 경제 전반의 탈탄소화 움직임과 재생 에너지로의 투자 이동에 따른 경제 전환 효과를 완전히 포착할 수 있습니다.

기후변화의 승자와 패자

보고서의 제2장에는 기후변화의 영향이 반영된 현금, 국채, 회사채, 주식, 부동산에 대한 향후 30년 수익률 전망이 포함되어 있습니다(자세한 내용은 여기에서 확인하세요).

기후변화에 대한 당사의 기본 시나리오는 탄소배출량 저감을 위해 일부 행동이 취해질 것이라는 가정을 유지합니다. 이것을 우리는 “부분적인 경감(partial mitigation)” 시나리오라고 부릅니다.

이러한 가정은 개별 국가의 생산성에도 영향을 미칩니다. 간단히 말해서 ‘더 추운(colder)’ 나라들의 생산성은 매년 기온이 상승함에 따라 전반적으로 증가합니다. 반면에 ‘더 더운(hotter)’ 나라들의 생산성은 기온 상승 때문에 전반적으로 하락합니다. 그러나 그 중 일부는 저탄소 기술에 투자하여 생산성을 높일 수 있습니다.

현금 수익률 전망의 하향 조정

장기 전망의 핵심적인 기초 중 하나는 현금 수익률에 대한 가정입니다. 현금 수익률 가정은 거의 전적으로 주요 선진국 경제의 기준금리 변동에 의해 좌우됩니다.

전반적으로 선진국의 실질적인 기준금리는 작년 예측치에 비해 더 낮을 것으로 예상됩니다. 이는 코로나19 팬데믹의 영향이 주로 작용한 결과입니다. 명목 현금 수익률을 계산하기 위해 우리는 향후 30년 동안의 실질 기준금리 가정과 인플레 전망을 함께 고려합니다.

기후변화를 포함시키면 현금 수익률 예측치는 미국, 영국, 일본과 같은 선진국에서 더 낮아지는 반면, 한국이나 싱가포르 같은 국가에서 더 높아집니다(차트 1 참조). 상승분은 대체로 기후변화에 따른 생산성 조정의 결과입니다.

현금 수익률의 하향조정으로 국채와 회사채 수익률에 가중되는 압박

국채에 대한 수익률 가정은 현금에 대한 기대 수익률을 기반으로 합니다. 거기에 할증 금리를 더하여 (10년 이상) 장기채권 수익률을 예측합니다.

작년과 비교할 때 주요 선진국 시장 국채의 예상 수익률이 하락한 것은 실질 현금 수익률 예상치가 하향조정된 영향이 큽니다. 반면에 아시아 태평양 지역 국채 수익률은 작년 이후 상향조정 되었습니다. 현재 호주와 싱가포르의 현금 수익률이 작년 예측치보다 더 높기 때문입니다. 

한편 회사채 수익률은 국채 수익률 대비 투자적격과 하이일드의 수익률 초과분을 사용하여 예측합니다. 회사채의 초과수익을 구성하는 두 가지 핵심 요소는 스프레드의 변화와 디폴트로 인해 예상되는 손실입니다. 두 가지 모두 경기순환 주기와 밀접하게 연결됩니다.

투자적격등급 회사채의 경우 신용등급 하향조정으로 인한 손실도 반영하려 노력합니다. 미국, 영국, 유로존의 현금 수익률이 하향조정되었기 때문에 기후변화의 영향으로 회사채 수익률 예측치가 하락하는 것은 예정된 수순입니다.

기후변화를 감안할 경우 주식 수익률 전망은 전반적으로 하락

기후변화는 주식에 매우 중요한 의미가 있습니다. 기후변화와 관련된 기온의 상승, 좌초자산을 포함한 전환 비용은 생산성 증가율을 통해 주식에 영향을 미칩니다. 당사의 부분적 경감 시나리오에서 일단 좌초자산의 영향을 조정하면 기후변화의 결과로 누가 승자가 되고 패자가 되는지 분명해집니다.

차트 2는 기후변화가 주식 수익률에 미치는 총 영향을 나타냅니다. 특히 유럽 주식은 청정에너지로의 전환 덕분에 생산성이 증가하고 좌초자산으로 인한 손실이 최소화될 전망입니다.

기후변화는 이머징시장 투자자들에게 나쁜 뉴스입니다. 그래도 이 지역은 여전히 대부분의 선진국 시장보다 더 높은 수익률을 제공하고 있습니다. 미국 또한 좌초자산과 전환비용의 영향으로 부분적 완화 시나리오에서 수익률이 하락할 전망입니다.

기후변화 요소들이 올해 전망치 변동을 초래한 가장 주된 요인이지만, 주식에 대한 가정에서 달라진 부분 또한 핵심적으로 작용했습니다. 특히 기초 배당수익률 가정이 달라지면서 대다수 시장에서 주식 수익률이 작년보다 낮아졌습니다.

여전히 국채와 회사채를 크게 앞서 가는 주식

요약하자면 작년에 비해 채권 수익률 전망치를 전반적으로 하향조정했습니다. 이는 장기채권 금리의 하락을 고려한 결과입니다. 주식 수익률 전망치는 대부분의 선진국 시장에서 하락했습니다.

미국 주식 수익률 전망치는 기후변화와 기초 배당수익률 하락 가정으로 인해 약간 더 낮아졌습니다. 이는 글로벌 주식 수익률 전망치의 하향조정으로 이어졌습니다.

반면에 아시아 태평양 지역의 주식 수익률 전망치는 생산성 증가에 힘입어 상향조정 되었습니다. 한편 당사의 전망에 따르면 회사채와 부동산은 국채보다 여전히 더 나은 수익률을 제공할 것입니다. 국채와 주식 간의 전반적인 수익률 격차는 작년부터 계속 확대되었습니다.

따라서 향후 30년 동안 투자자들은 더 높은 수익률을 찾아 위험도가 더 높은 자산으로 이동하고 싶은 충동을 여전히 느낄 것입니다. 따라서 적극적인 투자의 필요성이 더욱 부각될 것입니다.