2019년 글로벌 회사채 전망

• 중앙 은행의 특별 지원책이 사라지면서 2019년은 전환의 해가 될 것으로 보이며, 이는 회사채에만 국한되지는 않을 것입니다.
• 신용 펀더멘털은 견실하지만, 금리가 오르고 신용 순환 주기(Credit Cycle)가 성숙기에 접어들면서 수요와 심리 전망은 불확실합니다.
• 2018년 힘들었던 시장 상황은 회사채의 밸류에이션 매력 상승으로 이어졌고, 부도율과 신규 공급량은 낮은 수준을 유지할 것으로 예상됩니다.

작년은 대부분의 신용 시장의 영역에서 힘든 한 해였고, 양적 완화에서 양적 긴축으로 전환하면서 특히 더 어려웠습니다. 이는 다른 어떤 요인보다도 2019년에 다시 시장에 부담으로 작용할 가능성이 있습니다.

신용 전망은 정교하게 균형을 이루고 있습니다. 투자등급(IG)과 투기등급(HY)의 펀더멘탈은 모두 탄탄하고, 미국의 거시 경제 환경 또한 견고한 수준입니다. 이러한 장점은 금리가 오르고 신용 순환 주기 후반에 근접하면서 수요와 시장 심리의 하락으로 상쇄됩니다.

견실한 신용 지표 및 낮은 부도율의 지속

투자등급 부문 내에서는 매출 증가가 긍정적 추세를 유지하고 있지만, 최근의 결과를 보면 미국 세제 개혁의 효과가 서서히 사라지면서 성장 속도가 완만해졌습니다. 그러나 이익 증가율은 계속 부채 증가율을 앞지르고 있고, 그 결과 차입 관련 지표가 자연스럽게 개선되었습니다(아래 표 참조). 이는 향후 몇 분기 동안 지속될 것으로 예상됩니다. 전반적으로 보면, 투자등급 회사채는 근본적으로는 양호한 상태이지만, 순환 주기 후반의 특징적인 징후를 보이기 시작했습니다.

[투자등급 채권의 전년 대비 EBITDA, 매출, 총 부채 증가율]

출처: Morgan Stanley

하이일드(HY) 기업의 경우 재무상태가 비교적 견실하고 일년 내내 전체적으로 탄탄한 이익 성장률을 기록해 왔습니다. 특히 미국의 탄탄한 경제상황과 견고한 이익에 힘입어 무디스의 글로벌 부도율 12개월 추적분(TTM)은 역사적 저점에 근접해 있고, 2018년 10월 말 2.6% 에서 2019년 후반에 이르면 2%까지 떨어질 것으로 예상됩니다. 부도율을 6~9개월 전에 미리 나타내는 사전 지표인 악성 비율(Distressed Ratio) 역시 낮은 상태를 유지하고 있는 한편, 평가 동향도 긍정적입니다.

투자등급 채권 중 우려되는 두 가지는 BBB 등급 채권의 증가와 하위 투자등급 채권 내 차입 대출 시장의 엄청난 성장입니다. BBB 등급 기업은 10년 전 35% 수준에서 현재 투자등급 시장(블룸버그 바클레이즈 미국 회사채 지수)의 절반을 차지할 정도로 증가하였습니다. 이러한 증가세의 상당 부분은 다소 방어적인 기업들이 인수합병(M&A)을 통해 A 등급에서 BBB 등급으로 이동했기 때문입니다. 경제 여건이 악화될 경우 차입 대출 시장은 혼란에 취약해질 수 있고, 이로 인해 회사채 시장 전반에 영향을 미칠 가능성이 있습니다.

공급은 우호적이나 수요는 불확실

신규 투자등급 채권 발행은 2018년 거의 10% 하락한 데 이어 2019년에도 5~10% 하락할 것으로 예상됩니다. 지난 한 해 동안 발행된 채권의 약 20%가 인수합병 거래 자금을 조달하는데 사용되었습니다. 그러나 비용 포함 수익률(All-In Yield) 상승, 주식 변동성 확대 및 최근의 세제 변화 등이 인수합병 활동을 억제할 가능성이 있기 때문에 이 수치는 내년에 하락할 것으로 예상됩니다.

하이일드 채권의 경우 2017년과 마찬가지로 마이너스 순 공급량(아래 차트 참조)이 주요한 기술적 지지를 형성해 왔습니다. 기회 추구형 자금재조달(Opportunistic Refinancing)의 매력도가 상대적으로 낮고, 금리가 인상되었으며, 발행 추세가 채권에서 대출로 이동함에 따라 총 신규 발행 물량이 전년 대비 거의 40% 하락했습니다. JP 모건에 따르면 하이일드 채권 공급 부족량이 10년 만에 최고 수준이며, 당사는 이와 같은 기술적 지지가 당분간 지속될 것으로 전망합니다 .

[미국 달러 표시 미국 하이일드 채권 순공급량(단위: 백만 건)]

수요 관점에서 볼 때 회사채 뮤추얼 펀드의 흐름은 3년 간 유입세를 유지해 오다가 2018년 말 무렵에 반대로 전환되었습니다. 투자자들은 금리 인상, 무역 관련 불안, 높은 헤지 비용 등을 우려해 왔습니다. 중앙 은행의 수용적 통화 정책 철회는 회사채 수요 하락을 초래할 것으로 예상됩니다.

저금리 환경속에서 수익률 목표 달성을 위해 신용도 기준을 낮춘 투자자들의 경우 금리가 인상됨에 따라 더 이상 그럴 필요가 없어질 것입니다.  한 가지 잠재적 경감 요인은 미국 연기금(US Pension Plan)의 장기 회사채 수요입니다. 미국 연기금은 평균 90% 자금이 조달되어 있고, 위험을 줄이기 위해 주식에서 채권으로 갈아타는 안을 검토할 가능성이 있습니다.

투자등급 채권과는 달리 하이일드 시장은 외국인 수요의 혜택을 크게 본 적이 없지만, 그럼에도 불구하고 2018년에 좋은 성과를 달성했습니다. 이는 2018년에 자금 유출이 지속되었으나 신규 자금 유입이 부족했기 때문입니다.

 최근의 시장 약세로 인해 밸류에이션의 매력이 더 커졌고, 당사는 견고한 펀더멘털, 매력적인 수익률, 긍정적인 공급 역학 등을 고려할 때 투자자들이 하이일드 채권을 재평가하여 자산 배분에 추가할 가능성도 있습니다.

신용 밸류에이션 매력  상승

주식 변동성 증가, 유가 하락 및 지정학적 우려 속에서 시장 심리가 변동하면서 신용 밸류에이션의 매력도가 더 높아졌습니다. 글로벌 투자등급 채권의 수익률은 2012년 중반 이후 보지 못했던 수준을 기록하고 있는 한편, 스프레드는 올해 초 기록한 2008년 이후 최저점보다 50bps 높은 수준입니다. 견고한 펀더멘털과 공급 하락 예측을 감안할 때 당사는 현재가 매력적인 매수 기회라고 보고 있습니다.

하이일드의 경우 거의 올해 내내 가치 평가가 어려웠습니다. 스프레드는 다른 위험 자산이 혼란을 겪고 있음에도 신규 발행 물량 부족으로 인해 좁은 범위를 벗어나지 못했습니다. 하이일드 채권의 경우 상대적으로 짧은 듀레이션으로 인한 혜택도 보았고 금리 인상의 영향을 덜 받았을 뿐 아니라 하이일드 기업 대부분 국내 기업이라는 특성으로 인해 무역 우려에 대한 리스크가 상대적으로  낮았습니다.

투자등급 시장과 마찬가지로 하이일드 시장도 유가 약세와 주식 변동성으로 인해 4분기부터 스프레드가 확대되기 시작하였으며, 현재는 올해 초에 나타났던 수준을 훨씬 상회하고 있습니다. 특히 부도와 관련한 환경이 우호적임을 고려할 때, 현재의 가격은 투자자들에게 충분히 매력적입니다.

신용 시장에 있어서 2019년은 전환의 해

거의 10년 가까이 자산 확대를 이어오다가 지난 9월, 금융 위기 이후 처음으로 중앙 은행 대차대조표가 축소되었습니다. 유럽중앙은행(ECB)이 2018년 말에 회사채 매입 프로그램을 마무리하고 다른 중앙은행들도 자산 매입을 축소하기 시작할 것으로 예상되는 가운데 중앙 은행의 자산 축소는 향후에도 계속될 것으로 보입니다. 당사는 회사채에 미치는 영향을 긴밀히 모니터링할 것입니다.

신용 펀더멘털은 양호하고, 공급 하락 가능성도 긍정적 요인입니다. 다만 수요 관련 불확실성으로 인해 그 효과는 다소 상쇄될 수 있습니다. 당사는 매력적인 밸류에이션과 특히 미국의 견고한 거시 경제 환경이 신용 시장 전반에 걸쳐 투자자들을 회사채로 다시 유인할 수 있을 것이라고 판단합니다.

전체적으로 당사는 2019년에 개별 종목의 고유 위험이 지속되면서 기업 선정과 업종 선정을 통해 수익을 창출할 수 있는 기회가 증가할 것으로 전망합니다. 그러나 전반적인 밸류에이션 개선에도 불구하고, 감수한 위험에 충분한 보상을 확보하기 위해서는 자제력과 선별적 태도를 유지하는 것이 중요할 것 입니다.