l 금리 인상의 영향이 경제에 타격을 주면서 2019년에 미국의 성장 둔화 가능성도 있습니다.
l 현재로서는 연준의 경기 성장 속도가 추세선 아래로 내려갈 때까지는 금리를 계속 인상할 것으로 생각됩니다. 이와 같은 경기 둔화는 2019년 하반기 이전에는 분명하게 나타나지 않을 것입니다.
l 한편 시장은 세계 경제 성장세 둔화, 금리 인상, 양적 긴축 및 이익률 하락의 까다로운 조합을 과소평가하는 상황에 있습니다.
2018년 4분기인 지금까지 자본 보전(Capital Preservation)이 가장 중요한 핵심이었고, 2019년에도 상당 기간 동안 우선순위가 될 것으로 예상됩니다. 이를 위해 당사는 네 가지 주요 전략을 전개하고 있습니다:
1. 쏠림이 큰 거래에서 벗어나는 방향으로 한쪽으로 치우친 포지셔닝 활용
2. 성장보다는 가치 강조
3. 경기 순환 종목보다는 방어적 종목 우선시
4. 연준이 결국 온건 노선을 택할 경우에 대비하여 금 보유
제대로 작동하지 않는 채권 시장
상기 목록에서 명백히 빠져 있는 전략이 바로 국채 매수입니다. 분명하게 설명하자면, 좀더 정상적인 시기였다면 지금쯤 채권을 매수하고 있을 것입니다. 마찬가지로, 현 시기를 제외한 거의 모든 다른 경기 주기에서는 국채는 현재보다 훨씬 더 나은 양상을 보이고 있을 것입니다. 역사적으로 보면 경기가 둔화되면 핵심 국채를 보유해야 한다는 근본적인 주장이 힘을 얻습니다. 그러나 문제는 당사의 최근 계간지에서도 언급했듯이 무엇보다도 가격입니다.
금융 위기가 발생하기 전에는 10년 만기 국채 수익률이 해당 국가의 명목 GDP 성장률 추세와 대략 일치하였습니다. 양적 완화가 도입되면서 이 관계는 무너졌습니다. OECD에서 제공한 자료에 기초한 아래 표에 현황이 나타나 있습니다.
| 국가 | 3년 예측 평균 GDP 명목 성장률 (2018-2020) | 10년만기 국채 경상수익률 | 3년 평균 GDP 명목 성장률에 대한 할인률 |
|---|---|---|---|
| 미국 | 4.9% | 3.1% | 1.8% |
| 영국 | 3.1% | 1.4% | 1.7% |
| 독일 | 3.7% | 0.4% | 3.3% |
| 일본 | 1.4% | 0.1% | 1.3% |
양적 완화가 지금 이렇게 비정상적인 차이가 존재하게 된 유일한 이유는 아님을 인정하지만, 가장 큰 이유인 것은 분명하다는 것이 당사의 견해입니다. 현재 미국에서는 양적 완화 정책을 되돌리고 있고, 영국에서는 중단하였으며, 유럽과 일본에서는 종료하고 있습니다. 이는 보통 때 같았으면 채권 수익률 하락과 가격 상승을 초래하는 요인(또 다른 요인은 완전 고용 시기에 1조 달러 이상으로 늘린 재정 적자)의 효과를 상쇄하는 유의미한 균형추가 있다는 뜻입니다. 이는 주식이 폭락한 10월에 채권이 왜 투자자에게 거의 도움이 되지 못했는지를 잘 설명해 준다는 것이 당사의 생각입니다.
내년에 국채 매입을 배제하고 있지는 않지만, 당장은 국채가 전통적으로 해 온 역할을 다른 수단을 통해 보완하는 방법을 선호하고 있습니다. 타당한 방향이기는 하지만 연준이 더욱 온건한 노선으로 전환한다면 이와 같은 입장을 재평가하게 될 한 가지 이유가 될 것입니다. 주가 하락과 유가 폭락이 아직은 판도를 바꿔 놓지는 못했습니다.
정치 전술(Political Playbook)
지정학이 계속해서 국내뿐 아니라 국제적으로도 투자자 심리에 상당한 영향을 미칠 것이 분명합니다.
브렉시트가 어떻게 진화할 것인가? 미국과 중국 간에 무역 거래가 타결될 것인가? 민주당이 다수당을 차지한 하원이 트럼프 대통령의 대통령직 수행에 어떤 영향을 미칠 것인가? 이와 같은 질문에 대한 답이 2019년이 궁극적으로 어떻게 전개될 것인가에 큰 영향을 미칠 수밖에 없습니다. 미국 국채 조기 상환에 소요되는 자본 비용의 상승이 미칠 영향도 역시 중요합니다.
쏠림 현상 회피
당사가 한동안 느낀 것 중 하나는 유례없이 불확실한 전망에도 불구하고 투자자들은 어떤 자산이 좋은 성과를 낼지에 대해 꽤 확신을 갖고 있는 것 같다는 점입니다. 갈수록 줄어들고 있는 증권에 대한 극심한 자본 집중 현상이 이러한 시각에 대한 증거입니다.
예전에 현 사이클에서 다른 모든 자산 대비 미국 자산이 지나치게 높게 재평가되어 이제는 기회라기 보다는 오히려 위험이 되었다는 글을 쓴 적이 있습니다. 장기적으로 보면, 이는 미국 이외의 다른 나라 자산 및 영국의 자산과 의미 있는 대조를 이루고 있습니다. 특히 미국의 성장률이 향후 12개월에 걸쳐 어떤 식으로든 다른 나라들과 어느 정도 가까워질 것으로 판단되기 때문에 당사는 미국에 추가로 자본을 집중하는 것보다는 계속 자본을 분산하는 방향으로 포트폴리오를 포지셔닝할 것입니다.
요컨대 전 세계 시장은 모두 경기 확장 후반부에 나타나는 전형적인 스태그플레이션 시기에 대응하여 가격을 재산정(Repricing)하는 과정에 있습니다. 적절한 대응이라고 생각됩니다. 연준의 반응이 중요한 것은 어쩔 수 없는 사실이고, 연준에 대한 투자자들의 반응도 중요합니다. 분명히 말하자면, 금리 인상 중지가 현 상황에서는 최선이라는 것이 당사의 견해입니다. 지금은 금리 인하나 추가 양적 확장이 타당한 상황은 절대 아닙니다. 실업률이 그야말로 너무 낮고 디플레이션 압력도 존재하지 않습니다. 더욱이 제롬 파월 의장이 이끄는 연준은 옐런, 버냉키, 그린스펀 등 전임 의장들과는 달리 시장 변동성에 대해 훨씬 덜 민감하게 반응하는 것 같습니다.
훌륭한 파운드화 전략
당분간 극단적인 포지셔닝이 역전되면서 쏠림이 심한 거래에 대한 압박이 계속될 것으로 예상됩니다. 영국 투자자들에게는 영국 파운드화의 실적이 자산 배분을 한층 더 복잡하게 만들고 있습니다. 구매력 평가 지수(PPP) 등과 같은 전통적 지표에서 파운드화는 달러 대비 약 20% 저렴합니다. 이는 과도하게 움직이지 않는다는 가정 하에서 적정 가치에 도달하려면 25% 이동이 필요하다는 뜻이 됩니다. 이는 국내 통화가 가장 싼 통화에 속해 있는 상황에서 헤지를 하지 않은 해외 자산을 보유하는 데에는 추가적인 리스크가 따른다는 점을 강조하고 있습니다. 일부 이런 이유 때문에 당사의 현재 미국 통화 비중은 거의 없습니다.
브렉시트가 반드시 유리한 결과로 이어질 것이라고 확신해서라기 보다는 불리한 결과에 대해서는 이미 합당하게 과소평가되었다고 생각하기 때문입니다. 2019년 한 해에 걸쳐 당사의 영국 통화 비중이 증가할 것으로 기대하고 있습니다.
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