2022년 슈로더시장전망: 중국주식

2020년 중국은 코로나19로부터 매우 신속한 회복세를 보였습니다. 그 이후 중국의 2021년은 순탄하지 않은 한 해가 될 것이라는 전망이 지배적이었습니다. 어쨌든 중국은 팬데믹의 발발 초기에 거시경제의 회복을 주도했고 이른바 “선입선출(first-in-first-out)” 효과를 누렸습니다.

그러나 규제 개혁과 에너지 위기, 그리고 규제조치 이행과 헝다그룹(Evergrande)에 대한 우려에서 촉발된 부동산 관련 변동성은 투자자들에게 또 다른 고민거리를 안겨주었습니다. 그 결과 2021년 채권시장과 주식시장 사이에 희비가 엇갈렸습니다. 

코로나19의 관점에서 볼 때 중국은 현재 인구의 75% 이상이 2차까지 백신 접종을 완료했습니다. 그와 동시에 엄격한 국경 통제를 유지해왔으며 자가격리 요건도 여전히 유효합니다. 최근에도 오미크론 변이 바이러스로 인해 불확실성이 높아지면서 해당 조치들은 내년까지 유지될 전망입니다.

2022년에 대해서는 코로나19에 대한 무관용원칙이 해제될 것인지, 경제성장률 둔화 추세가 누그러질 것인지, 규제 압박이 완화될 것인지 등 경중을 따져봐야 하는 고려사항들이 많이 있습니다.

[중국의 경제]

데이비드 리스 이머징마켓 수석 이노코미스트(David Rees, Senior EM Economist)

2021년 하반기에 시작된 중국 경제의 급격한 둔화 추세는 2022년까지 이어질 전망이며, 따라서 GDP 성장률도 낮게 유지될 것입니다. 2021년 7.7%를 기록할 것으로 예상되고 있는 GDP 성장률은 2022년에 4.7%로 하락할 전망입니다.

중국 정부의 코로나19 무관용 원칙은 여전히 유효합니다. 또한 바이러스의 집단발병을 억제하기 위한 제한조치들이 계속 주기적으로 경기에 악영향을 미칠 것이며, 특히 서비스 섹터가 받는 타격이 클 것입니다. 이러한 점에서 오미크론 변이 바이러스의 발생은 우려가 됩니다. 정전사태로 활동에 지장이 발생한 후 정부가 개입하면서 에너지 섹터의 가동률은 개선되었습니다. 그렇다고는 해도 겨울 내내 석탄 비축분은 낮게 유지될 가능성이 매우 높습니다. 따라서 제조업체들은 수출에 대한 수요가 감소할 것으로 보이는 이 때에 에너지 비용마저 증가하는 이중고에 직면해 있습니다.

그러나 가장 우려가 되는 것은 부동산 섹터입니다. 부채비율이 높은 개발업체들의 재정건전성에 대한 신뢰가 위협받고 있기 때문입니다. 이러한 신뢰의 위기는 신규 부동산 거래의 감소를 낳고 주요 자금원을 앗아가고 건설 경기를 위축시키고 채무조정이 늘어나게 만들어 다시 거래가 감소하는 악순환으로 이어집니다. 정책입안자들은 부동산 섹터의 문제점들이 야기하는 고통에 대하여 대단히 높은 인내심을 보여왔으며, 이는 “공동부유(common prosperity)”를 달성하려는 정부의 규제개혁 의지와 맥을 같이 합니다. 그러나 부동산 시장이 완전히 붕괴될 경우 금융시스템과 경제 전반에 미치는 부정적인 영향을 고려할 때 어느 순간에는 균형을 잡기 위해 당국이 개입할 가능성이 높습니다. 그런 경우일지라도 토지와 신규 부동산 거래의 부진이 해소되고 경기가 살아나기까지는 시간이 걸리기 때문에 2022년 건설 경기는 약세를 보일 전망입니다. 그리고 역사적으로 부동산 섹터가 GDP에서 차지하는 비중은 약 20%에 달합니다.

그나마 다행인 것은 이 모든 것이 투자자들에게 완전한 서프라이즈가 아니라는 점입니다. 최신 데이터가 유입되면서 단기적으로 부정적인 서프라이즈가 발생할 가능성은 여전히 남아 있습니다. 그러나 시장은 중국 경제의 둔화에 대해 오랜 기간 우려해왔고 이미 컨센서스에 도달했으며, 이제 개선될 조짐이 보이지 않는지에 주목할 것입니다. 예상컨대 에너지 전환 관련 투자 쪽으로 경기부양책 발표가 있을 경우 투자 심리 회복에 상당한 도움이 될 수 있습니다.

향후 개선되는 조짐이 보이는지 확인하기 위해 주요 경제 지표도 예의주시할 것입니다. 예를 들어 12개월 동안 GDP 대비 신규 대출 비중의 증감을 나타내는 신용자극지수(credit impulse)는 2021년 10월 하락세를 유지했고 2022년 여름까지 경제 여건이 계속 약세를 보일 수 있음을 시사했으나 그러한 하락 추세는 분명 둔화되었습니다. 해가 바뀌면서 신용자극지수가 저점에 도달한 후 회복할 수도 있으며, 이는 2022년 하반기에 경기가 회복될 수 있음을 암시합니다.  

투자자들은 또한 정부의 개혁이 어떻게 이행될 것인지에 대해서 좀더 분명히 알게 될 것입니다. 테크나 교육과 같은 산업을 겨냥한 조치들이 완화되는 조짐이 보인다면 해당 섹터의 자산들에 힘을 실어줄 것입니다. 개혁과 부양책으로 인해 가계의 가처분소득이 증가하게 되면 지금까지 회복이 부진했던 소비 진작에 도움이 될 수 있습니다.

[중국 주식]

루이자 로 중국 펀드 매니저(Louisa Lo, China Fund Manager)

중국은 무관용원칙을 고수하고 있기 때문에 2022년에도 국경을 재개방하지 않을 가능성이 높습니다. 따라서 엄격한 제한조치와 백신접종률 향상에 힘입어 코로나 사태가 호전되면서 소비가 증가하고 내수 중심으로 회복될 전망입니다.

전 세계 산업 생산의 정상화를 고려할 때 제조원가 또는 공장원가 인플레이션은 2022년에 고점에 도달할 수 있습니다. 2022년 전반적인 공급망의 개선도 예상됩니다. 주요 경제권 어디에서도 강도 높은 봉쇄조치가 없을 것으로 보이기 때문입니다. 보다 중요하게 주목할 점은 소비 환경이 개선되는 과정에서 브랜드 파워가 강한 일부 소비재 기업들은 투입원가 상승분을 최종소비자에게 전가할 수 있을 것이라는 사실입니다. 따라서 2022년은 퀄리티가 높은 소비재 종목이 더 우수한 성과를 낼 수 있는 한 해가 될 것입니다.

생산자 물가지수는 곧 고점에 도달할 수 있지만 큰 폭으로 하락할 가능성은 낮습니다. 중국은 인구의 고령화, 탈탄소화 추진, 전 세계적으로 상당 기간 지속되고 있는 양적완화와 같은 중장기적 요인에 이끌려 구조적 인플레이션 구간에 진입하고 있습니다.

중국의 전략 방향에 따라 새로운 인프라와 친환경사업 관련 자본투자가 핵심 성장 영역이 될 전망입니다. 2022년에 재정정책의 지원이 증가하면서 전통적인 인프라 투자도 소폭 증가할 수 있겠으나 큰 폭의 성장은 기대하기 어렵습니다. 지방정부들 또한 중앙정부의 전반적인 부채 감축 노력에 부응해야 하기 때문입니다. 반면에 부동산 시장의 디레버리징이 계속되고 있으므로 부동산 투자는 계속 둔화될 가능성이 높습니다.

2022년에 공급 병목현상이 해결되더라도 해외의 봉쇄조치로 인한 호재가 서서히 사라지면서 수출은 둔화될 수 있습니다. 그렇기 때문에 중국 정부가 중장기 수출 성장을 강조하는 동시에 국내 소비를 장려하고 연구개발을 현지화하고 수입 대체를 촉진하는 등 쌍순환(dual circulation)의 중요성을 강조하는 것입니다. 이처럼 국내 소비는 2022년부터 계속 주요한 성장 동력이 될 가능성이 높습니다.

정책의 방향은 분명하며, 부채 감축과 소득불평등 해소가 최우선순위로 다뤄지고 있습니다. 정책은 필요 시 세부 조율이 있을 수 있지만 번복되지는 않을 것으로 보입니다. 경제성장 동력의 장기적 전환과 리스크 제거가 여전히 정책 입안자들의 주요 관심사이기 때문입니다.

바이든 대통령이 선출된 후로 미중 관계는 괄목할 만한 개선을 이루지 못했으나 그렇다고 심각하게 악화되지도 않았습니다. 양국이 대화 재개에 대해 열린 태도를 보이고 있는 점은 고무적입니다. 긴장관계 속에서도 희망적인 대목은 미국이 국내의 인플레이션 압력을 낮추기 위해 중국에 부과된 관세를 인하할 수도 있다는 점입니다. 그럼에도 불구하고 미중 관계는 상대적으로 순탄치 않을 전망입니다. 무역관세가 인하되더라도 시장이 의미 있는 수준으로 재평가되리라는 보장이 없습니다. 중국은 지정학적 긴장의 고조에 맞서 쌍순환 정책을 계속 추구할 것입니다.

2021년 중국 주식은 조정을 받았습니다. 그 과정에서 투자자들에게 인기가 많은 여러 종목의 밸류에이션이 높은 수준을 기록하다 급락했고, 여러 섹터에서 보다 흥미로운 투자 기회가 생겨났습니다. 일부 섹터별로 상당한 편차를 보이기는 하지만 전반적인 밸류에이션은 양호한 수준이고, 2022년에도 어려운 거시경제 환경이 유지될 것으로 전망되는 가운데 하방 압력을 막아줄 방어선의 역할을 하리라 믿습니다.

[중국 채권]

줄리아 호 아시아 매크로 대표(Julia Ho, Head of Asian Macro)

2021년의 비교적 견조했던 성과가 재현되지는 않겠지만 2022년에 들어서 중국 역내 채권이 매우 강세를 보일 수 있다는 관점을 유지합니다.

중국 채권에 대한 투자 전망은 매우 밝습니다. 지난 10년 동안 경제 성장률 예상치가 한 자리수 후반 대에서 2022년 5%로 하락했습니다. 중국 경제의 포커스가 양적 성장에서 질적 성장으로 이동하고 있기 때문입니다. 이것이 미래에 경제를 보다 지속성이 높고 안정적으로 만들 수 있고, 전반적인 성장률이 둔화되면서 금리가 낮게 유지될 가능성도 높아지므로 중국 채권에 유리한 환경이 조성됩니다.

신용자극지수 하락 또한 통화정책의 완화 기조 유지로 이어졌습니다. 전 세계의 중앙은행들이 양적완화 프로그램을 종료하거나 금리 인상을 시작하고 있지만 중국의 중앙은행은 최근 유일하게 통화정책을 완화했습니다. 이러한 기조는 중기적으로 유리한 리스크/보상 프로파일을 제공함으로써 중국 채권의 하방 위험이 제한적일 가능성이 높음을 의미합니다.

둘째, 공동부유, 규제 개혁, 디레버리징이라는 새로운 테마들 모두 채권 투자에 긍정적으로 작용합니다. 중국이 전반적으로 더 부유한 국가가 되면서 이제는 사회적 평등과 부의 평등에 초점을 맞추고 있습니다. 규제당국은 주택시장과 같은 다양한 영역에서 초과이익 문제를 해결하고 있고 교육, 헬스케어, 온라인 게임과 같은 영역에서 장기 개혁도 수행하고 있습니다. 중국이 팬데믹을 가장 먼저 겪고 가장 먼저 극복하면서 이룬 경제 회복은 성장률에 지나치게 많은 지장을 주지 않으면서 그러한 개혁을 이행할 기회를 열어주었습니다.

2022년 10월에 개최될 중국 공산당 전국대표대회 역시 개혁 이행에 힘을 실어주고 있습니다. 부동산 시장이 스트레스를 받고 있는 점에서도 알 수 있듯이 장기적 이득을 취하기 위해서는 단기적으로 일부 고통을 감수해야 하기 마련입니다. 그러한 모든 발전은 “채권의 강세(bond bullish)”로 이어집니다. 성장률 전망이 하향 조정되고 간헐적으로 변동성이 증가할 위험이 있는 가운데 투자자들은 신중한 태도를 유지하면서 방어적 성격이 강한 자산인 중국 채권을 추가할 수 있기 때문입니다.

중장기적으로 중국의 인구 증가율은 고점에 근접하고 전체 인구는 고령화되고 있습니다. 이 또한 채권에 긍정적일 수 있습니다. 중국은 오랜 기간 한 자녀 정책을 유지했고 그 결과 중국의 전체 인구와 노동가능인구는 고점에 도달했을 가능성이 높습니다. 한편 인구 고령화 역시 급속도로 진행되고 있으며 그에 따라 채권 상품에 대한 수요도 증가하고 있습니다. 최근 세 자녀 정책을 새로 발표했지만 인구통계학적 추세를 저지하기는 어려울 것입니다. 부유해진 중국의 젊은 세대가 아시아나 유럽의 다른 나라들처럼 자녀 갖기를 주저하기 때문입니다. 이러한 고령화와 인구 감소 추세는 성장에는 부정적이고 채권에는 긍정적입니다.

마지막으로 자산군으로서 중국 채권은 성년이 되었습니다. 투자자들은 이제 중국 채권을 새롭게 부상하는 안전자산으로 보기 시작했기 때문입니다. 중국 채권은 2020년 3월 팬데믹 기간과 2021년 1분기 글로벌 채권의 대폭락 시기에 참조지수를 상회하는 성과를 기록하면서 강한 회복력을 과시했습니다. 매력적인 밸류에이션, 채권 자산에 우호적인 경제 환경, 엇갈린 통화정책, 접근성 개선, 지수 편입 호재, 낮은 변동성, 분산 투자의 이점 등이 우리가 중국 채권을 계속 선호하는 이유입니다.

아울러 중국은 위안화를 기축통화(international reserve currency)에 편입시키려 노력하고 있습니다. 따라서 중국 국채는 위안화 투자 자산의 무게중심(anchor)으로서 핵심적인 역할을 수행할 것입니다.