인프라자산 선순위 대출채권과 일반적인 채권 중에 어느 쪽이 투자자에게 나을까?

제롬 네이로드(Jérôme Neyroud), 인프라 대출채권 투자 총괄(왼쪽)

엠마누엘 포케즈(Emmanuel Faucquez), 인프라 대출채권 수석 펀드매니저(오른쪽)

글로벌 경제는 코로나19로 인해 심각한 타격을 입었고 채권 투자 상품의 신용 위험과 지급불이행 사례가 증가하고 있습니다. 그와 동시에 전세계 중앙은행들이 적극적으로 양적완화 정책을 펼치면서이자율과 채권 금리에 대한 압박은 더욱 심해졌습니다. 최근 파이낸셜타임즈는 글로벌 채권 시장의 60% 이상이 1% 미만의 수익률을 기록하고 있음을 지적했습니다.

신용 위험은 증가하는데 수익률은 더욱 하방 압력을 받고 있는 것이 현실의 모순이고 이는 투자자들이 채권 특유의 리스크 프로파일을유지하면서도 매력적인 수익률을 제공하는 상품을 찾아내기 위해 고전하고 있음을 의미합니다. 이러한 문제를 해결하는 과정에서 많은 투자자들이 유럽의 인프라자산 선순위 대출채권을 간과하고 있다고 사료됩니다. 해당 대출채권은 전통적인 채권 상품이 현재 직면한 문제들로부터 상대적으로 덜 영향을 받고 있습니다.

중앙은행의 등잔 밑

지금의 시장 환경에서 유럽 인프라자산 선순위 대출채권은 두 가지 핵심적인 이점이 있습니다.

1. 스프레드

인프라자산 대출채권은 사모채권 상품입니다. 따라서 중앙은행의 채권 매입 프로그램의 대상이 되지 못합니다. 그 결과 양적완화(QE)로 인해 초래된 스프레드 축소에 노출되어 있지 않습니다. 대신 유럽 인프라자산 대출채권의 스프레드는 (이 시장에서 주요한 플레이어로 남아 있는) 은행에 의해 거의 결정되며 이는, 은행이 펀딩 비용에 마진을 붙이는 방식으로 결정됩니다.현재 코로나19 팬데믹 사태로 예상되는 경기침체 가능성을 고려할 때 은행의 펀딩 비용은 안정적으로 유지되거나경우에 따라 증가할 수도 있습니다. 이는 은행 스스로 자신이 부담하는 총 신용 위험을 측정하기 때문아며, 따라서 채무자의 채무불이행 가능성에 영향을 받습니다. 현 상황에서 자본에 대한 안정적인 수익률을 유지하기 위해 은행은 대개 대출 금리를상향 조정하여 펀딩 비용의 증가분을 보충합니다.

2. 기준금리

공개시장에서는 대개 국채나 은행간금리(-IBOR), “미드스왑금리(mid-swap)”를 기준으로 가격이 결정됩니다. 오늘날 유럽시장에서 이 모든 기준금리들은 마이너스를 기록하고 있습니다. 따라서 투자자들에게는 스프레드보다 낮은 채권금리가 제시됩니다. 반면, 유럽 인프라자산 대출채권에는 그렇게 널리 수용되는 시장의 관행이 없습니다. 차주들은 대개 기준금리를 기반으로 “최저금리(zero floors)”를 협상할 수 있습니다(또는 최저금리 없이 기준금리를 적용하는 대신 더 높은 마진에 투자할 수 있습니다).

아래 차트에 나타난 바와 같이 인프라자산 선순위 대출채권 수익률은 실제로 시간의 경과에 따라 축소되었습니다. 그러나 일반 채권 시장보다 느린 속도로 진행되었고 따라서 인프라자산 선순위 대출채권의 상대가치가 더 높습니다.

역사적으로 증명된 위기에 강한 면모

안정적인 자산군으로서 인프라 대출채권의 지위는 글로벌금융위기(GFC) 시기를 포함하여 수십 년 동안 수집된 신용평가회사들의 데이터에서 확인할 수 있습니다. 인프라자산 선순위 대출채권은 A등급 회사채와 유사한 기대 손실 패턴을 따르지만 순 스프레드는 더 높은 수준을 나타냅니다.

아래 차트는 인프라 대출채권과 다른 일반적인 채권을 비교하여 기대되는 총 수익률과 순 수익률의 차이를 나타낸 것입니다. 붉은 점들은 예상되는 총 스프레드이고 짙은 남색 막대 그래프는  과거 손실율을 차감한 후의 순 기대 수익률을 나타냅니다. 이와 같은 데이터에 따르면,  인프라자산 선순위 대출채권이 역사적으로 기대 수익은 더 높으면서 기대 손실은 더 낮은 독특한 특성을 가진다는 것을 알 수 있습니다.

이처럼 인프라자산 선순위 대출채권은 전통적인 회사채보다 기대 손실 면에서 유리할 뿐 아니라 (“이주(migration)” 현상이라고 부르는) 신용등급의 조정 가능성과 변동성이 더 낮은 경향을 보입니다.

다음  차트는 인프라자산 대출채권과 비금융권 회사채 간에 신용등급 하향조정 비율을 비교한 것입니다. 차트에서 나타난 바와 같이 인프라자산 대출채권은 비금융권 회사채에 비해 역사적으로 하향조정 위험에  더 강한 모습을 보여왔습니다.

하지만 코로나19 이후에도 이러한 경향이 유지될까요?

시장 참여자들의 초기 피드백은 희망적입니다. 다음은 무디스 Investor Services의 발표 내용입니다.

• (2020년 3월에서 5월까지 기간 동안) 66개 회사채 발행사에서 디폴트가 발생한 반면 인프라자산과 프로젝트 파이낸싱 대출채권 발행사의 경우 단 두 곳에 불과했습니다.
• 2020년 5월 31일까지 12개월 동안 5개의 인프라자산과 프로젝트 파이낸싱 대출채권 발행사가 디폴트를 기록했습니다(그 중 유럽은 단 한 건도 없습니다).

금상첨화: 지급준비금제도 (Solvency II)

2016년 유럽연합 집행위원회 (European Commission)는 인프라자산 대출채권의 독특한 특징을 인정하고 특정 조건을 갖춘 인프라자산 대출채권에 부과되는 신용 수수료 (credit charge)에 대한 지급준비금 요건(Solvency II SCR: Solvency Capital Requirement)의 완화를 승인했습니다. 이에 따라 수수료가 신용등급이 유사한 회사채에 비해 약 30% 감소했고, 인프라자산 선순위 대출채권 투자자들에게는 완화된 지급준비금 요건으로 인한 혜택이 돌아갔습니다.

여전히 까다로운 조건들

향후에도 신용위험이 높고 양적완화(QE)로 인해 채권금리가 압박을 받는 환경은 한동안 지속될 전망입니다. 투자자들은 위험을 크게 늘리지 않으면서 금리 손실을 만회하기 위해 노력하는 과정에서 어려운 선택에 직면합니다. 유럽 인프라자산 선순위 대출채권은 불필요한 위험을 가중시키지 않으면서 전통적인 채권 배분에 매력적인 “업사이드(pick-up)”를 제공할 수 있습니다. 그와 동시에 섹터별 분산 효과는 높이고 변동성은 낮출 수 있습니다.