2024년 전망: 3D 지각변동 시대의 주식

글로벌 및 테마 주식:

Alex Tedder:

2023년 들어 MSCI World의 수익률이 미국달러 기준으로 9.1% 상승하는 등 글로벌 주식이 표면적으로는 양호한 모습을 보이고 있지만, 그 이면에는 결코 순탄치 않은 상황이 펼쳐지고 있습니다.

소위 3D 지각변동이라는 일련의 요인들이 복합적으로 작용하여 대대적인 체제 전환을 주도하고 있습니다. 팬데믹 이전에도 이미 명백했던 구조적 문제가 심각해지고 있습니다.

2024년에도 불확실성은 지속될 것이며, 주식시장의 변동성이 지속될 가능성이 높습니다. 하지만 언제나 그렇듯이 "항상 어딘가에 강세장이 존재한다"는 오래된 격언이 들어맞을 수 있습니다. 실제로 당사는 내년에 글로벌 주식투자자들에게 높은 수익률을 안겨줄 수 있는 영역이 많이 있다고 판단합니다.

3D 지각변동과 프리머니 시대의 종말

지난 10년간 금융시장의 가장 두드러진 특징은 리스크 비용이 꾸준히 감소했다는 점일 것입니다. 글로벌 금융위기(GFC) 이후 중앙은행 정책이 금리를 제로 수준으로 낮추면서 자산 가격에 극적인 영향을 미쳤습니다. 결국 자산 가격은 큰 폭으로 상승했습니다.

그 후 팬데믹이 발생했고, 얼마 지나지 않아 우크라이나 전쟁이 발발하여, 한 동안 쌓여온 압력이 구체화되는 계기가 되었습니다.

다양한 요인이 작용하고 있으나 1) 인구구조 관련 제약, 2) 탈탄소화 의무, 3) 탈세계화 이니셔티브의 세 가지 범주로 분류하는 것이 유용하리라고 판단합니다. 이 세 가지를 합쳐 3D 지각변동이라고 부릅니다.

높은 국가부채 수준과 함께 이러한 요인들은 공급망 병목 현상을 일으키고, 임금 비용을 상승시키며, 전반적인 물가 상승을 부추기고, 포퓰리즘 정치를 뒷받침했습니다. 각국 중앙은행은 단호한 조치를 취해야 했습니다. 금리는 급격하게 인상되었으며 당분간 이러한 기조가 유지될 것으로 보입니다. 금융시장이 불안한 것도 당연합니다.

지난 10년 동안 했던 행동과 정반대의 행동을 할 때입니다

늘 그렇듯이, 지나고 나서야 깨닫는 법입니다. 2021년까지의 10년을 되돌아보면 투자자들이 했어야 할 일은 몇 가지에 불과했습니다. 이는 주식 매수, 성장(특히 기술)에 투자, 주로 미국에 투자, 밸류에이션에 연연하지 않기, 레버리지(부채를 통한 자금조달) 확대였습니다.

이 접근법을 따른 사람이라면 누구나 탁월한 수익률을 올렸을 것이고, 실제로 많은 투자자가 그렇게 했습니다.

그러나 3D 지각변동이 현재 진행 중이며, 투자자에게 미치는 영향은 대부분 자산군에서 상당합니다. 가장 분명한 것은 현금이 더 이상 휴지조각은 아니라는 것입니다. 은행에 돈을 넣어두면 상당한 수익률을 얻을 수 있습니다.

주식투자자에게는 사고방식의 변화가 필요합니다. 그 내용은 다음과 같습니다.

- 지역별 분산투자를 늘립니다(미국보다는 다른 지역으로의 확대).

- 구조적 변화의 영향에 더 집중합니다

- 밸류에이션, 퀄리티, 리스크에 대한 관심을 새롭게 제고합니다

아래에서 이들을 각각 검토해보겠습니다.

미국 대신, 특히 일본과 영국 등 주목받지 못한 시장 예의주시

워런 버핏이 자주 상기시켜 주듯이 S&P 500 지수 하락에 베팅하기는 어렵습니다. 2010년 말 이후 S&P는 미국달러 기준으로 340%의 누적 수익률을 기록한 반면, 유럽 주식은 95%, 이머징마켓 주식은 20%에 불과했습니다. 중국은 해당 기간 마이너스 수익률을 기록했습니다.

표: 미국 외 시장에 대해 다시 생각해볼 때

과거의 성과는 미래의 성과를 시사하지 않으며, 반복되지 않을 수 있습니다.

미국 기업 섹터는 전체적으로 볼 때 그 어느 곳보다 더 잘 관리되고 혁신적입니다. 특유의 성격을 가지고 있습니다. 기술, 커뮤니케이션, 의료 등 고성장 분야가 다른 지역에 비해 지수에서 차지하는 비중이 훨씬 높습니다. 예를 들어, IT 섹터는 현재 S&P500의 28%를 차지하는데, 유럽에서는 6%에 불과합니다.

위의 내용을 바탕으로 S&P는 다른 시장에 비해 프리미엄이 붙은 수준에서 계속 거래될 가능성이 높습니다. 하지만 현재 미국과 기타 국가들의 밸류에이션 격차가 극단적 수준에 이르렀다는 점은 주목할 만합니다. 올해 글로벌 주식 수익률의 대부분을 차지한 'Super-7' 그룹의 시가총액은 현재 영국, 프랑스, 중국, 일본의 시가총액을 합친 것보다 큽니다. 역사적으로 이러한 양극화는 장기간 지속된 경우가 많았지만, 언젠가는 그 격차가 좁혀질 수밖에 없습니다.

표: Super-7은 올해 50% 이상 상승했지만, 전 세계 나머지 지역은 횡보

명확하게 말씀드리자면 당사는 미국 시장에 대해 부정적이지 않습니다. Super-7 및 기타 고성장 종목을 제외한 S&P500은 장기 평균보다 약간 높은 수준에서 거래되고 있을 뿐입니다. 실제로 미국 중소형주는 많은 경우 매력적인 밸류에이션을 지닌 것으로 보입니다.

그리고 Super-7(Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia 및 Tesla)의 경우, 이전만큼 상승 여력은 없을지 모르지만 강력하고 수익성이 높은 비즈니스 모델을 갖춘 여전히 고유한 프랜차이즈입니다. 이들이 조만간 사라지지는 않을 것입니다.

하지만 다년간 실망스러운 수익률을 기록한 이후 지금이야말로 일본이나 영국 등 주목받지 못한 시장에 관심을 가져야 할 때일지 모릅니다.

일본 시장은 1992년 자산가격 거품이 꺼지면서 경제에 치명적인 결과를 초래한 이후 상대적으로 낮은 수익률을 보여왔습니다. 20년 간 인플레이션이 없었고, 통화 가치가 미국달러 대비 50%나 절하된 일본의 경제는 이제 높은 경쟁력을 갖추게 되었습니다. 또한 2023년 5월 말 기준 주식시장 상장 기업의 절반 이상이 자산가치보다 낮은 수준으로 거래되고 있다는 사실(즉, 장부가액대비 주가순자산비율 1 미만)에 대해 정부 당국이 경각심을 갖게 되었습니다.

2022년 말, 일본 기업들로 하여금 자사주 매입이나 배당금 지급 확대를 통해 주주들에게 현금을 환원하도록 "장려"하는 지침이 발표되었습니다. 이미 기업 섹터의 반응이 뜨겁게 나타나고 있으며, 이러한 반응이 계속될 것으로 예상됩니다.

표: 일본 – 수익성과 생산성의 부활

에너지, 광업, 필수소비재, 은행업 등 전통 산업의 비중이 상대적으로 높아서 오랫동안 "레거시" 주식시장으로 인식되었던 영국은 지난 20년 동안 세계 지수를 꾸준히 하회하는 성과를 기록했습니다. 규제, 정부의 무관심, 브렉시트도 부정적 영향을 미쳤습니다. 하지만 이면을 들여다보면 영국에는 많은 것이 있습니다. 지배구조 및 회계 투명성은 대체로 동급 최고 수준입니다. FTSE에 편입된 기업들은 대개 성장시장에 많이 노출된 글로벌 기업들입니다. 그 외에도 약 1,800개의 상장 기업이 있으며, 이 중 상당수는 간과되어 충분히 연구되지 않은 상태입니다. 제일 중요한 점은 영국 시장이 전 세계 및 자국 역사에 비추어볼 때 상당히 할인된 수준에서 거래되고 있다는 점입니다. 주가가 내년 예상이익의 10배에 불과하고 배당수익률이 4%를 상회하는 FTSE All-Share의 밸류에이션을 고려할 때, 이 시장은 매력적으로 보입니다(출처: Bloomberg, 2023년 10월).

장기적이며 구조적인 테마 고려하기

2023년 현재까지 MSCI Global Alternative Energy 지수가 40% 하락했다는 점은 놀랍습니다(출처: Bloomberg, 2023년 10월 말). 투자 심리는 부진한 실적(일부 경우, 지나치게 높은 밸류에이션도 도움이 되지 않음)과 환경 이니셔티브에 대한 정치적 반발이 복합적으로 작용하여 타격을 입었습니다.

하지만 아무리 환경 회의론자라 할지라도, 극심한 기후 영향이 점점 더 분명해지고 있다는 사실을 부인하기는 어려울 것입니다. 탈탄소화의 당위성은 압도적입니다. 팬데믹 이후로 일부 재생에너지 분야의 비용 압박과 설비과잉이 이제 상당부분 해결되었으므로, 지금은 투자자들이 에너지 전환 테마를 고려하기에 좋은 시기로 보입니다.

현재 직면한 많은 구조적 문제를 해결하는 데 기술이 핵심적인 역할을 하는 것은 분명해 보입니다. 예를 든다면 태양광 및 탄소 포집은 에너지 전환 테마의 핵심입니다. 비슷한 맥락에서 인구구조 관련 문제도 의료 연구, 자동화, 인공지능(AI)을 통해 상당부분 다루어질 수 있습니다.

AI는 투자자들의 상상력을 사로잡았으며, 물론 지나치게 과장될 리스크도 상당합니다. 그럼에도 불구하고, 시장의 흥분을 뒷받침하는 논리는 반박할 수 없습니다. 자동화는 제한적인 산업 공정에서 서비스 섹터 전체로 빠르게 확대된 오랜 추세입니다. 언어 모델에 기반한 생성형 AI는 그 가능성을 크게 높여줍니다.

전 세계적으로 지식근로자, 즉 이론적 또는 분석적 지식을 특정 업무에 적용하는 근로자가 10억 명 이상 있습니다. 이 작업의 일부를 보완 및 개선하고 더 나아가 대체하면 기술 섹터뿐 아니라 경제의 거의 모든 분야에서 대단한 변화가 일어나고, 투자자들에게 상당한 기회가 창출될 것입니다. PWC는 2030년까지 AI의 잠재적인 경제적 가치가 연간 $17조 달러에 달할 것으로 예상합니다. 현재 전 세계 GDP 약 $110조 달러에 비하면 이는 막대한 액수이며, 자동화 분야의 기회는 앞으로 엄청날 것으로 예상됩니다.

가격은 지불하는 것, 가치는 받는 것

고금리 환경에서는, 금리가 제로에 가까울 때보다 밸류에이션이 훨씬 더 중요합니다. 지난 150년 간 미국 국채 수익률은 연간 2%에 불과했던 반면, S&P500 지수는 연간 7% 이상의 실질 수익률(인플레이션 적용 후)을 기록하는 등 주식은 훌륭한 장기 투자처였습니다. 하지만 모두 알다시피 주식은 변동성도 매우 큰데, 지난 50년 중 29년은 10% 이상 하락한 적이 있습니다. 주식시장은 변덕스러우며, 매우 까다로울 수 있습니다.

따라서 밸류에이션에 집중해야 할 이유가 더욱 많아졌습니다. 더 정확하게는 가격 대비 가치에 관한 것입니다. 지난 10년이 성장(특히 매출 성장)에 집중한 시기였다면, 앞으로 10년은 진정한 가치를 제공하는 기업을 찾는 데 훨씬 더 집중해야 할 것입니다.

이는 단순히 저가 기업을 의미하는 것이 아닙니다. 저가 주식은 일반적으로 이유가 있습니다. 에너지, 금융, 산업재 등 전통적 섹터 기업들은 경기에 민감할 뿐만 아니라 신기술로의 전환에 따른 큰 혼란에 직면해 있습니다. 반면, 현재 지표 기준으로 비싸게 거래되는 기업은 미래에 지속적인 성장과 현금흐름을 제공하지 못할 수도 있습니다.

장기적 관점에 집중하고, 구조적으로 저평가된 성장 분야를 파악하고, 지속적인 경쟁우위를 가진 기업에 집중하는 것이 투자자에게 이익이 될 것이라고 판단합니다. 다른 모든 것과 마찬가지로, 증권에 지불하는 대가는 지불 가격입니다. 가치는 귀하가 받는 것입니다. 글로벌 주식시장에는 특히 인내심 있는 투자자를 위한 많은 가치 투자 대상이 있습니다.

글로벌 이머징마켓 주식

Tom Wilson:

이머징마켓(EM)은 2000년대에 중국을 중심으로 급속한 성장을 누렸습니다. 세계화, 도시화, 원자재 "슈퍼 사이클", 중산층 부상의 10년이었습니다. 제조업, 원자재, 소비 모두 큰 혜택을 입었습니다.

그러나 그 이후 10년은 실망스러웠습니다. 지속적인 미국달러 가치 상승은 이머징마켓 금융 여건과 명목 성장률을 악화시켰습니다. 선진 시장에서 제조업 일자리가 사라지고 포퓰리즘의 압력이 더해지면서 세계화가 정체되었습니다. 중국의 부동산, 인프라, 부채는 점점 더 많이 개발되었으며, 최근에는 지정학적 갈등이 심화되어 경제와 시장에 영향을 미치고 있습니다.

그렇다면 이머징마켓의 현주소는 어디일까요? 탈탄소화, 탈세계화, 인구구조 변화라는 3D가 리스크와 기회를 어떻게 야기하고 있을까요?

현재 MSCI Emerging Market 벤치마크의 30%를 차지하는 중국의 구조적 요인부터 살펴보겠습니다.

중국을 배제하지 않기

중국은 향후 10년간 성장률 둔화 가능성에 직면해 있습니다. 중국 경제는 투자 주도 성장 모델에서 벗어나야 합니다. GDP에서 투자의 비중은 지속 불가능할 정도로 높습니다: 인프라가 상당히 구축되어 있는 반면, 다년간 지속된 부동산 붐으로 인해 전국 여러 지역에서 공급과잉이 발생했습니다. 중국은 부채 수준이 높으며, 생산가능인구가 감소하고 출산율이 현저히 떨어지고 있으며 인구 고령화에 따라 부양비가 급격히 증가하는 등 인구구조 변화 추세가 점점 더 큰 걸림돌로 작용하고 있습니다.

게다가 중국은 "중진국 함정"에 직면해 있습니다. 임금 비용이 상승함에 따라 중국의 저가형 제조업의 경쟁력이 약화되었으며, 가치사슬에서 계속 위로 이동해야 합니다.

미국과의 지정학적 갈등은 경제 역풍을 가중시키고 있습니다. 이는 공급망 다각화를 촉진하고, 첨단기술 및 지식 이전에 대한 중국의 접근을 방해하며, 공격적인 미국 산업 정책을 촉발하고, 외국인 직접투자(FDI)를 저해했습니다.

하지만 중국은 대규모 국내 시장과 자체 산업 정책을 뒷받침할 규모를 갖춘 $18조 달러 규모 GDP의 경제대국입니다. 어느 나라가 중진국 함정을 헤쳐나갈 수 있다면 중국도 헤쳐나갈 수 있습니다.

중국은 세계 경제에 고도로 통합되어 있고 여전히 높은 경쟁력을 유지하고 있으므로, 공급망 다각화가 실현되려면 여러 해가 걸릴 것입니다. 중국은 혁신적이며 탈탄소화의 주요한 잠재 수혜자입니다: 중국은 전 세계 태양광 패널의 80%를 제조하고, 2022년 전 세계 전기 자동차의 3분의 2를 판매했으며, 전 세계 배터리 셀 생산능력의 75%를 통제하고 있으며, 재생에너지 공급망의 상당 부분을 장악하고 있습니다. 높은 저축률과 통제된 자본 계정을 갖추고 있으므로 성장을 위해 외부 자본에 의존하지 않습니다. 금융 시스템에 대한 통제력과 함께 이는 중국에 상당한 정책 유연성을 안겨줍니다. 마지막으로, 이렇게 광범위하며 심층적인 시장에서는 기업 차원에서도 항상 기회가 있을 것입니다.

또한 중국은 이머징마켓이 아니라고 해야 할 것입니다. 이머징마켓은 다양한 동인을 지닌 다양한 국가로 구성된 시장입니다.

인도의 거침없는 성장을 이끄는 요인 중 하나인 인구구조

인도는 중국의 대척점에 있는 나라입니다. 지난 40년 동안 중국에 밀렸지만, 이제는 인도가 빛을 발할 차례일지도 모릅니다.

인도는 낮은 기저에서 벗어나고 있습니다. 도시화는 미미한 수준이며, 이는 중기적으로 상당한 생산성 성장 기회를 의미합니다. 인프라 투자 수익률이 높습니다. 인구구조는 우호적이며, 노동력은 풍부하고 저렴합니다. 재정 효율성을 개선하고, 인프라 투자를 늘리고, 국내 주 사이의 무역 마찰을 줄이고, 수입 대체를 촉진하는 정부 정책은 성장 전망을 개선해주었습니다. 한편, 디지털화와 스마트폰 보급은 경제를 보다 공식적인 구조로 개선하고 금융중개, 교육 및 가격 발견을 개선할 기회를 창출해줍니다.

하지만 다음과 같은 주의사항이 있습니다: 인프라, 관료주의, 보호무역주의, 노동자 기술 숙련도, 노동법 등의 문제가 지속되고 있으며, 인도는 그 규모에도 불구하고 수출 제조업 외국인직접투자(FDI)의 첫 번째 선택지는 아닙니다. 하지만 향후 10년 동안 인도의 전망은 밝아 보입니다.

탈탄소화 및 탈세계화 수혜자

한국과 대만은 무역, 특히 기술에 노출된 시장입니다. 세계가 점점 디지털화됨에 따라 당사는 기술에 대해 긍정적인 구조적 견해를 가지고 있습니다. 대만은 2023년 10월 기준 벤치마크의 70%가 기술 섹터인 반면, 한국은 50%를 차지합니다. 한편, 한국에는 탈탄소화에 따른 장기적 성장 전망이 뛰어나고 건실한 배터리 기업들도 있습니다.

이머징마켓의 다른 국가들은 공급망 다각화의 수혜자입니다. 인도는 수출 제조업 FDI의 첫 번째 목적지는 아직 아니지만, 인프라, 숙련된 노동력, 지리적 근접성 등이 멕시코, 중부 유럽, 아세안 국가들에 대한 가능성을 뒷받침하고 있습니다. 선진시장에서의 제조는 구축 및 운영 비용이 매우 높을 수 있는데, 예를 들어 칩 및 배터리 생산을 미국으로 리쇼어링하려면 막대한 재정 지원이 필요합니다. 따라서 탈세계화는 리쇼어링보다는 니어쇼어링 및 프렌드쇼어링에 더 가까울 가능성이 높습니다. 또한 공급망 리스크 감소에 관한 것이기도 합니다.

이머징마켓에서 원자재 시장의 영향은 눈에 띄게 감소했습니다. 하지만 에너지 전환의 투자 요건은 특정 원자재를 강력하게 뒷받침해줌으로써 주로 라틴아메리카를 비롯한 일부 시장에 혜택을 줄 것입니다.

마지막으로, 중동은 석유 생산에 대한 경제적 의존성 때문에 에너지 전환으로 인한 어려움에 직면하겠지만, 사우디아라비아와 아랍에미리트에서 상당한 재정 지원과 개혁을 통해, 경제 다각화에 집중하는 정부의 강력한 노력으로 흥미로운 기회가 창출되고 있습니다.

경기순환적 기회: 중국, 브라질과 기술

따라서 이머징마켓에는 구조적 기회가 풍부합니다. 하지만 이 유니버스에 대한 투자는 구조적인 것만큼이나 경기순환적인 것도 중요하며, 이는 스타일에 구애받지 않는 액티브 운용이 중요하다고 당사가 판단하는 이유 중 하나입니다. 인도는 매력적인 구조적 중기 성장 기회를 제공하지만, 현재 인도 시장의 밸류에이션은 매우 높으며 다른 곳에서 더 큰 기회가 보입니다.

여기에는 중국이 포함됩니다. 현재 중국 내 심리는 매우 부정적입니다. 구조적, 지정학적 악재에 대해 많은 논의가 이루어지고 있으며, 경제 모멘텀 약화는 단기적인 우려를 더하고 있습니다. 하지만 현재 이는 저렴한 밸류에이션에 반영되어 있으며 포지셔닝은 현저하게 조정되었습니다. 정부는 성장을 지원할 수 있는 정책적 유연성이 있으며, 미중 관계 안정화를 위한 가시적 노력도 기울이고 있습니다. 시장에 리스크가 없는 것은 아니지만, 현재로서는 비관론이 지나칠지 모른다고 생각합니다.

또한 무역 사이클, 특히 당사가 상당한 비중확대 포지션을 취하고 있는 기술 섹터에서의 기회도 포착하고 있습니다. 재고가 소진되고 생산 및 제조능력 확장이 제한됨에 따라 재고 사이클이 변곡점을 맞이하고 있습니다. 2024년 선진국 시장의 수요 둔화로 업사이클이 둔화될 수 있지만, 당사는 매력적인 밸류에이션으로 거래되고 있으며 업사이클의 수혜를 받는 동시에 중기 전망이 좋은 기업과 시장에 대한 포지션을 보유하고 있습니다.

통화정책 사이클도 기회를 안겨줄 수 있습니다. 이머징마켓 중앙은행들은 일반적으로 정통적인 정책을 펼 의무가 있습니다. 일부 국가에서는 공격적 금리 인상과 디스인플레이션 이후로 상당한 통화정책 완화의 여지가 생겼습니다. 예를 들어, 브라질의 금리는 현재 12.25%인데 2024년 인플레이션은 4% 미만이 될 것으로 예상됩니다. 중앙은행은 계속 금리를 인하하여, 주식 가격이 전반적으로 저렴하고 수익률곡선이 높은 시장에 도움이 될 것으로 예상됩니다.

네 번째 D: 미국달러

마지막으로, 글로벌 이머징마켓에 대해 이야기할 때 네 번째 D인 미국 달러를 빼놓을 수 없습니다. 지난 10년간의 달러 강세는 이머징마켓에 역풍이 되어왔으며, 이는 단기적으로도 여전히 유효합니다.

표: 이머징마켓 주식 성과에서 미국달러의 중요성

하지만 미국은 상당한 재정 및 경상수지 적자를 안고 있는 반면, 달러는 현재 고평가된 것으로 보입니다. 경기 둔화로 통화정책 완화와 수익률곡선 완화가 촉발되면 잠재적으로 달러가 하락하여 결과적으로 이머징마켓의 금융상황이 개선될 수 있습니다. 전반적으로 매력적인 밸류에이션과 함께 이는 이머징마켓 주식 수익률을 크게 뒷받침해줄 것입니다.

본 자료에서 특정 지역/국가/섹터/주식/증권에 대한 언급은 설명 목적에 한정된 것이며, 금융 상품의 매매 또는 특정 투자전략의 채택을 권장하는 것은 아닙니다.

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