Perspective

2022년 슈로더시장전망: 이머징 시장

  • 2022년에 접어드는 시점에 이머징마켓은 1 전보다 코로나19 대응 태세를 훨씬 갖추고 있습니다.
  • 팬데믹 이후 반등했던 경제 성장률은 중국 경기 하강과 중국 이머징마켓의 긴축적 통화재정 정책 기조 속에서 둔화되고 있습니다.
  • 인플레이션 압력이 감소하면 긴축 정책의 강도도 약해질 될 것입니다.

 

비록 오미크론과 같은 새로운 변이 바이러스가 리스크로 부상할 가능성은 남아 있지만 2022년을 앞둔 지금 이머징마켓(EM)의 백신접종 속도가 현저하게 빨라진 것은 매우 고무적인 사실입니다. 이는 경제 성장률 유지에도 도움이 되었으나 2022년에도 그렇게 될 가능성은 낮습니다.

다만 이머징마켓의 성장률이 둔화될 것이라는 사실이 이미 시장에 널리 알려지면서, 2021년 한 해 동안 조정을 받았습니다. 하지만, 내년에 이머징마켓이 긍정적인 서프라이즈를 제공할 가능성도 있습니다.  

슈로더의 이머징마켓 포트폴리오 매니저들은 인플레이션 전망과 반전 가능성을 면밀히 관찰하고 있습니다. 또한 중국이 경제 성장률 면에서 전환점에 도달하는 지점을 찾고 있습니다.

지정학적 리스크는 계속 관찰해야 하는 영역입니다. 3월 한국을 시작으로 10월 브라질의 대선까지 몇몇 국가에서 중요한 선거가 있습니다.

이머징마켓 경제, 주식, 채권 각각 나누어 슈로더 전문가들의 내년도 전망을 공유해 드립니다.

 

[이머징마켓 경제]

데이빗 리스 이머징마켓 수석 이코노미스트(David Rees, Senior Emerging Markets Economist)

오미크론과 관련한 불확실성에서 알 수 있듯이 신종 변이 바이러스의 위협은 주목해야 할 지속적인 리스크를 나타내며, 그러한 리스크로 인해 전망은 매우 극적으로 달라질 수 있습니다. 다만 거의 대부분의 이머징마켓은 향후 몇 달 동안 인구의 대다수가 백신 접종을 마칠 계획입니다. 이는 현재 진행 중인 경제 활동 회복에 분명 도움이 될 것입니다. 코로나 상황이 개선되는 것은 이머징마켓에 좋은 소식이 될 것이며 특히 관광업 의존도가 높은 서비스 중심 경제권에 호재로 작용할 것입니다.

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그러나 2022년 이머징마켓의 경제 성장률이 둔화될 것이라는 사실을 외면할 수는 없습니다. 경제권의 대부분은 이미 팬데믹 이전 수준을 회복했기 때문에 추세선보다 높은 성장률을 유지하기가 더 어려워지는 것은 자연스러운 일입니다. 2021년의 성장률은 전년도 대비 기저효과로 인해 과장된 측면이 있습니다. 따라서 2022년에 확대 속도가 둔화될 것이라는 것은 거의 기정사실입니다. 이러한 기술적인 지표의 이면을 들여다보면 성장률의 둔화를 예상하는 근본적인 이유가 몇 가지 더 있습니다.

선진국 시장의 성장률을 하향조정 한다는 것은 그 해에 제품 수요가 둔화될 가능성이 높다는 의미입니다. 세계 무역은 이머징마켓 성장률의 중요한 동력입니다. 팬데믹 이후 기업들의 재고확충이 단기적으로 지지력을 발휘할 수 있겠지만 2021년에 기록한 눈부신 수출 증가율을 유지하기는 어려울 것입니다. 이 점이 멕시코를 비롯하여 아시아 전역과 중동부 유럽 일부 지역의 소규모의 개방적인 이머징마켓 경제에 부정적으로 작용할 가능성이 높습니다.

중국 경제 전망의 약화도 일부 이머징마켓에 영향을 미칠 가능성이 높습니다. 예를 들어, 부동산 섹터의 경기 침체는 산업용 금속과 같은 원자재의 수요 약화로 이어집니다. 이는 중남미와 사하라 사막 이남 아프리카 지역 경제권의 수출에 타격을 줄 것입니다.

이머징마켓 내에서는 통화∙재정 정책의 긴축이 성장에 점점 더 많은 부담을 안겨줄 것입니다. 2021년에 여러 이머징마켓을 위축시켰고 중앙은행들이 더 공격적으로 금리를 인상하게 만들었던 이머징마켓의 인플레이션 급등 현상은 완화될 것입니다. 그러나 금리 인상으로 경기가 둔화되기까지는 대개 6개월 내지 9개월의 시간이 걸립니다. 아울러 각국 정부가 팬데믹으로 발생한 예산 손실을 복구하려 시도하면서 재정 긴축을 펼칠 가능성이 있습니다. 이러한 점들이 복합적으로 경기에 상당한 부담으로 작용할 전망입니다. 이는 궁극적으로 중앙은행들이 시장의 가격에 이미 반영된 긴축 정책을 계획대로 모두 이행하지 않으면서 현지 시장에서 투자자에게 기회의 창이 열린다는 의미로 해석될 수도 있습니다.

결과적으로 이머징마켓 GDP 성장률 전망은 20216.5%에서 2022년 약4.5%로 둔화될 가능성이 있습니다. 만약 이러한 예상이 적중한다면 이머징마켓 성장률은 일부 선진국 시장을 하회하게 될 것입니다. 그것이 투자자들에게 대단한 서프라이즈는 아니겠지만 성장률 프리미엄의 폭이 그렇게 좁아지면 대개 이머징마켓의 상대성과는 불리해질 수 있습니다.

 

[이머징마켓 주식]

톰 윌슨 이머징마켓 주식 운용 대표(Tom Wilson, Head of Emerging Market Equities)

팬데믹에 맞서 전 세계가 경기부양에 힘썼던 시대는 이제 저물어가고 있습니다. 유동성 증가세는 둔화되고 있고 미국의 자산매입 축소도 임박한 상태입니다. 통화정책의 긴축이 예상되면서 미국 달러화에 상승 압박이 가중되고 있고, 이는 이머징마켓의 금융 여건에는 악재가 될 것입니다. 공급 병목현상과 노동시장의 혼란, 에너지 가격 상승, 포스트 코로나 경제 회복도 인플레이션을 예상보다 더 심화시켰고, 스태그플레이션에 대한 우려를 키웠습니다.

백신 접종과 이전 감염으로 인한 높은 면역 수준에 힘입어 전 세계는 정상화되고 있습니다. 이머징마켓의 백신 접종률은 선진국 시장을 따라잡고 있고, 인도 등에서 실시된 복수의 연구에서 이전 감염으로 인한 높은 자연면역 수준이 확인되었습니다. 일반적으로 이러한 상황은 향후 활동 제한이 감소하는 결과를 낳습니다. 그에 따라 2022년에는 병목현상이 해소되고 제조와 물류의 차질이 감소할 수 있을 전망입니다.

한편 부양책이 철회되고 억눌린 수요가 해소됨에 따라 인플레이션 압박은 완화될 수 있으며, 스태그플레이션에 대한 우려도 잠잠해질 것입니다. 물론 새로운 변이 바이러스의 출현은 지속적인 리스크입니다. 특히 그러한 변이가 기존 백신 효과를 무력화시키거나 더 높은 사망률로 이어진다면 전망을 대폭 수정하게 될 것입니다. 

연준의 정책 기조가 긴축으로 돌아서는 것 역시 지속적인 악재가 될 수 있습니다. 그러나 아래 차트에서도 확인할 수 있듯이 이머징마켓은 연준의 과거 금리인상 사이클에 비해 더 강한 회복력을 보이고 있습니다. 대외거래계정(external accounts)은 대체로 양호한 상태이며, 최근 자본유입 흐름도 2013년에 비해 덜 “과열(hot)”되어 있습니다. 이머징마켓 통화는 일반적으로 저렴해 보이고 이머징마켓 현지통화 채권은 상대적으로 매력도가 높습니다. 

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중국은 신용 경색을 체감하고 있습니다. 경제 상황은 12개월 동안 GDP 대비 신규 대출 비중의 증감을 나타내는 신용자극지수(credit impulse)가 마이너스를 기록함에 따라 그리고 전반적인 규제 강화로 인해 약화되고 있습니다. 후자는 시장에 불확실성을 초래했고 부동산 섹터를 통해 경제에 직접적인 영향을 미쳤습니다. 정책의 기조가 경기부양을 진작하는 방향으로 변화하고 신용자극지수도 저점에 도달한 후 회복할 것으로 예상됩니다. 규제 관련 잡음도 정점에 도달했을 수 있다고 확신합니다.

아래 차트에 나타난 바와 같이 신용자극지수는 일반적으로 9개월의 시차를 두고 경제 활동에 영향을 미칩니다. 이는 중국 경제가 내년 중반까지 약세를 유지할 것을 시사합니다. 그러나 2022년 하반기에 중국의 거시경제 전망이 개선될 가능성이 있습니다. 비록 기업의 수익은 올해 성장 둔화로 인해 영향을 받겠지만, 시장 성과는 현재보다 미래의 전망을 반영하기 때문에 향후 회복세 전망을 가격에 반영하기 시작할 수 있습니다.

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2022년의 리스크

전망에 대한 핵심 리스크에는 지정학적 요인과 코로나 19 신종 변이 바이러스의 백신 효과 회피 능력, 인플레이션이 일시적이지 않은 것으로 판명되는 시나리오의 현실화, 향후 중국의 규제 방향이 모두 포함됩니다. 마지막 포인트는 불평등 해소와 사회 계층간 이동성 개선을 위해 정부가 추구하는 “공동부유(common prosperity)” 목표와 관련이 있습니다. 이러한 새로운 정책의 추진 속도가 완화될 것처럼 보이긴 하지만 특히 내년 4분기 중국 공산당 전국인민대표대회 개최를 앞두고 진행 상황을 계속 지켜볼 것입니다.

밸류에이션

종합적으로 볼 때 이머징마켓의 밸류에이션은 과거에 비해 저렴하지 않습니다. 그러나 이러한 사실 뒤에는 국가, 업종, 종목, 투자스타일 면에서 상당한 편차가 있다는 점이 가려져 있습니다. 또한 내년 기업 실적에는 일부 불확실성이 존재합니다. 경제 성장률 압박이 작용하고 긴축 통화정책이 영향을 미치고 있기 때문입니다. 그러나 미국에 비해 밸류에이션은 더 매력적으로 보입니다. 반면 여러 이머징마켓 통화는 점점 더 저렴해져 보이고 있습니다.  

2022년으로 들어서면서 제반 여건이 개선되기 시작할 수도 있습니다. 통화정책은 인플레이션 상승을 예상하고 있고 실질금리는 매력적으로 보입니다. 인플레이션 압력이 해소된다면 통화정책도 완화될 여지가 있습니다. 한편 중국 경제가 다시 나아지기 시작할 가능성도 있습니다.

관심 대상 국가들

현재 시장 선호도에서는 최근 몇 달 동안 비중축소 범위를 좁히기는 했지만 중국에 대한 선호를 상대적으로 낮게 유지하고 있습니다. 인도는 개혁의 진행에 힘입어 장기 전망이 유망하다고 여전히 생각하지만 높은 밸류에이션이 계속 투자 의욕을 저하시키고 있습니다.

반면에 동유럽 이머징마켓인 폴란드와 헝가리를 긍정적으로 평가합니다. 경제 성장률이 견조하고 밸류에이션이 합리적인 수준이기 때문입니다. 러시아 역시 선호하는 시장입니다. 밸류에이션이 낮고 원자재 가격 상승으로 수혜가 예상되기 때문입니다. 다만 지정학적 리스크가 계속 유지되고 있으며, 서방 세계와의 긴장이 최근 고조되어 상황의 전개를 예의주시하고 있습니다.

브라질 역시 2022년에 기회가 될 수 있습니다. 밸류에이션은 고조된 정치적 리스크를 반영하며 인플레이션이 변곡점을 지나면서 내년 하반기에 통화정책이 완화로 돌아설 여지가 생길 수 있습니다. 한국에 대해서는 소폭 비중 확대를 유지합니다. 선택할 수 있는 종목의 범위가 넓고 밸류에이션이 매력적이기 때문입니다.

 

[이머징마켓 채권]

제임스 바리노(James Barrineau) 글로벌 EMD 전략 대표(Head of Global EMD Strategy)

연준의 공식적인 채권 매입 축소 개시는 이머징마켓 채권(EMD) 투자자들이 2013년 긴축발작(taper tantrum)의 악몽을 되뇌며 힘들게 보낸 한 해의 적절한 마무리가 될 것입니다. 연준이 유사한 포맷을 따르고는 있지만 이번에는 2013년에서 2015년까지 그랬던 것처럼 2년 동안 흉년이 이어질 것으로 투자자들이 예상하고 있지는 않다고 판단됩니다.

투자자들이 미국의 금리 인상으로 인한 영향을 두려워할 수는 있지만 시장에서는 할인율이 작동하고 있고 이미 상당 부분 가격에 반영되었습니다. 아래 차트에서 알 수 있듯이 투자자들에게는 2015년 12월 마지막 금리 인상 사이클의 시작 시점이 현지 시장의 수익률 회복 시점과 일치했고 2년 동안 계속되었습니다. 테이퍼링을 논하는 것으로부터 테이퍼링의 이행, 금리 인상에 이르는 이러한 사이클은 훨씬 더 짧게 진행될 것으로 보입니다. 이는 고통의 상당 부분이 이미 가격에 반영되어 있음을 시사합니다.

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달러화는 이전 사이클의 시작 시점보다 18% 더 높습니다. 이머징마켓의 중앙은행들은 여러 달 동안 선제적으로 금리를 인상했고 선진국과의 명목금리 격차를 넓혔습니다. 그리고 이머징마켓 현지 통화는 대체로 첫 번째 테이퍼링 사이클 전 수준에서 실질적인 밸류에이션 수준까지 결코 완전히 회복하지 못했습니다. 이번에는 밸류에이션이 훨씬 더 양호한 상태입니다.

만약 2022년에 인플레이션이 둔화되고 중앙은행의 목표 수준에 가깝게 회귀한다면, 현지통화 EMD 투자자들의 전망은 매우 밝을 수 있습니다. 올 한 해 동안 금리 인상 사이클이 진행됨에 따라 현지통화 EMD 시장 수익률은 GBI-EM Global Diversified Index 기준으로 4.2%에서 5.65%로 상승했습니다. 듀레이션이 유사한 국채 대비 스프레드(수익률 차이)는 4.30%를 약간 넘는 수준으로 치솟았습니다.

러시아와 멕시코 등 가장 신용도가 높은 중앙은행들이 가장 먼저 금리 인상에 제동을 걸 가능성이 높습니다. 중유럽과 브라질의 다른 중앙은행들은 고삐 풀린 인플레이션을 잡는 데 몇 달이 더 걸릴 것입니다. 아시아 국가들은 다른 이머징마켓 지역들보다 선진국 시장의 신용도에 더 가깝고, 현지 채권 수익률은 더 낮으며 통화의 변동성도 훨씬 더 억제되어 있습니다. 2022년 연중 사실상 전체 자산군이 금리인상 사이클을 완성하고 실질금리가 선진국들보다 훨씬 더 높아지면서 그 다음 금리인하 사이클이 가시권에 들어오게 될 것으로 예상됩니다.

대부분의 투자자들이 투자를 하도록 유도하기 위해서는 통화 가치에 공격적인 금리인상 전망이 동반되어야 할 것입니다. 인플레이션을 제외한 실질금리가 해당 자산군에서 가장 긍정적인 중국 위안화의 안정성은 상당한 국가 리스크에도 불구하고 금리가 유리하면 강력한 미끼가 될 수 있음을 시사합니다. 비슷한 근거로 이 지역에서 말레이시아와 인도네시아도 선호합니다. 러시아 루블화는 대외거래 계정의 견조함이 거의 방탄 수준입니다. 중남미에서는 멕시코가 미국과의 근접성과 재정난이 없다는 점에서 두드러집니다.

달러화 채권의 전망은 덜 밝습니다. 투자적격등급 EMD는 미 국채와의 수익률 차이가 역대 최저 수준이지만, 안정성이 높은 유사한 등급의 선진국 채권에 비해 소폭이나마 더 높은 수익률을 여전히 제공하고 있습니다. 하이일드 EMD 스프레드는 미국 하이일드 채권보다 더 매력적인 반면 운영 환경이 안정적이지 못합니다. 적극적인 운용과 선별적인 접근법이 핵심입니다. (다수의 사하라 사막 남단 국가와 프런티어 국가 등) 일부 신용등급이 낮은 채권은 펀딩 요건과 긴축 재정의 필요성으로 인해 고전할 것입니다. 다른 국가들은 디폴트 가능성은 없을 지라도 성장과 지출이 모두 둔화되면서 채무의 지속가능성 회복 과정에서 정치적인 문제들로 인해 어려움을 겪을 것입니다.