유럽의 전쟁부터 시작해, 2022년은 대부분의 투자자들에게 잊고 싶은 한 해였습니다.

푸틴의 우크라이나 침공은 그렇지 않아도 팬데믹 이후 공급망 병목 현상으로 인해 글로벌 가격이 지속적인 압박에 시달리고 있던 시기에 에너지 및 식품 가격의 급등을 야기했습니다. 대부분 인플레이션 관리라는 임무를 맡고 있는 중앙 은행들은 겉잡을 수 없이 급격한 비용-가격 상승이 발생할 것이라는 매우 현실적인 가능성에 직면했습니다.

동시에, 특이하게도 대부분의 주요 경제국에서 실업률이 극히 낮은 상황에서 임금 인상 기대치를 억제해야 한다는 달갑지 않은 임무도 맡게 되었습니다. 오류의 범위는 여전히, 그리고 상당히 넓었습니다.

시장 공포에도 불구하고 1970년대로의 회귀는 없다

이 글 작성 시점 기준으로, 많은 국가에서 헤드라인 인플레이션은 여전히 높거나 상승 중인 상태입니다. 중앙 은행의 조치가 임금 인상 요구에 대응하기에 충분하지 않을 수 있다는 타당한 공포감이 존재하며, 1970년대의 스태그플레이션(성장 정체/고인플레이션) 상황이 재현되는 것이 아닌가 하는 얘기가 나오고 있습니다.

하지만, 2022년의 주가가 당시와 비슷한 수준이라 하더라도 기저 인플레이션(흔히 „근원 인플레이션“이라고 합니다)은 이미 완화되고 있는 것으로 보입니다. 공급망 경색이 완화되고, 이자 비용이 증가하고, 소비자 소득이 압박을 받고, 주택 가격이 하락하면서 글로벌 경제가 진정되고 수요가 꺾이면서 이러한 기조는 앞으로 수개월간 계속될 가능성이 높습니다.

이러한 상황이다 보니 임금 인상 요구도 완화될 가능성이 있습니다. 많은 관측자들은 많은 국가에서 계속되고 있는 인력 부족과 파업 행동의 급격한 증가를 임금 인플레이션에 대해 신중한 태도를 보이는 이유로 꼽고 있습니다. 그러나 우리는 경제 속도가 완화되면서 노동 시장 유연성이 개선될 것으로 추측하고 있습니다. 기업들은 의심할 여지 없이 채용을 미루고 기존 인력을 축소할 것입니다. 실제로, 경영진의 미사여구가 갑자기 경제적 현실을 깨달은 기술 섹터에서 이미 분명한 징후가 나타나고 있습니다.

또한, 50대 이상 인구가 다수를 이루는 비참여자들이 노동 시장에 재진입하겠다고 결정함에 따라 현재 기록적으로 낮은 수준인 참여율이 늘어날 가능성이 있습니다.

마지막으로, 자동화를 통한 최근의 인력 대체 기조가 특히 최근의 기술 발전을 감안할 때 유의미하게 가속화될 가능성이 높습니다.

요컨대, 대규모 실업으로의 회귀는 가능성이 낮아 보이지만, 구인율 상승이 시장 참여자 수의 완만한 증가와 맞물리면서 향후 임금 비용을 제한할 가능성이 분명 존재합니다.

극심한 경기 침체에 대한 두려움은 근거 없는 것으로 입증될 수도

위와 같은 상황을 감안할 때 지속적인 경제 둔화는 불가피할 것으로 보이지만 극심한 경기 침체에 대한 두려움은 최소한 일부 국가에서는 근거가 없는 것으로 입증될 수 있습니다. 실업률이 너무 낮다 보니 소비자들은 고비용을 견뎌낼 수 있는 여력이 생기고 있습니다. 에너지 지출에 대한 정부 지원 조치도 타격을 완화하는 데 일조하고 있습니다. 코로나19 팬데믹 기간 중 저축액이 상당한 규모로 쌓인 가구 재정 상황 덕분에 많은 소비자들이 이를 버퍼로 현재 상황을 견뎌내고 있다는 점은 주목할 만합니다(물론 최저 소득 집단에서는 분명히 충분하지 않은 것으로 보입니다).

기업 섹터에서도 부채율이 상대적으로 낮고 기간도 평균 대비 길다보니 상황은 비슷합니다.

전체적으로 위와 같은 상황에 비추어 볼 때, 중대한 경제적 해결 과제가 남아 있기는 하지만 인플레이션이 생각보다 심각하지 않고 경기 둔화도 많은 사람들이 예상한 것보다 덜 심각할 수 있습니다. 에너지 측면에서 실질적으로 자급자족이 가능하고, 거의 모든 주요 원자재가 미국 달러화를 기준으로 거래되고 있고 이민자가 더 많다는 사실에서 크나큰 이점을 누리고 있는 미국에서 이러한 예측이 실현될 가능성이 가장 높습니다. 영국을 포함한 유럽에서는 안타깝게도 상황이 훨씬 더 복잡합니다.

극심한 경기 침체에 대한 두려움은 근거 없는 것으로 입증될 수도

위와 같은 상황을 감안할 때 지속적인 경제 둔화는 불가피할 것으로 보이지만 극심한 경기 침체에 대한 두려움은 최소한 일부 국가에서는 근거가 없는 것으로 입증될 수 있습니다. 실업률이 너무 낮다 보니 소비자들은 고비용을 견뎌낼 수 있는 여력이 생기고 있습니다. 에너지 지출에 대한 정부 지원 조치도 타격을 완화하는 데 일조하고 있습니다. 코로나19 팬데믹 기간 중 저축액이 상당한 규모로 쌓인 가구 재정 상황 덕분에 많은 소비자들이 이를 버퍼로 현재 상황을 견뎌내고 있다는 점은 주목할 만합니다(물론 최저 소득 집단에서는 분명히 충분하지 않은 것으로 보입니다).

기업 섹터에서도 부채율이 상대적으로 낮고 기간도 평균 대비 길다보니 상황은 비슷합니다.

전체적으로 위와 같은 상황에 비추어 볼 때, 중대한 경제적 해결 과제가 남아 있기는 하지만 인플레이션이 생각보다 심각하지 않고 경기 둔화도 많은 사람들이 예상한 것보다 덜 심각할 수 있습니다. 에너지 측면에서 실질적으로 자급자족이 가능하고, 거의 모든 주요 원자재가 미국 달러화를 기준으로 거래되고 있고 이민자가 더 많다는 사실에서 크나큰 이점을 누리고 있는 미국에서 이러한 예측이 실현될 가능성이 가장 높습니다. 영국을 포함한 유럽에서는 안타깝게도 상황이 훨씬 더 복잡합니다.

수익 침체

경기 침체 여부에 관계 없이 수익 예측치는 하락할 수밖에 없습니다. 현재 시장 주기의 흥미로운 특징 중 하나는 주가 폭락에도 불구하고 수익이 지금까지는 놀라울 정도로 높은 수준을 유지하고 있다는 사실입니다. 그 이유는 가격입니다.

미국이나 유럽 모두, 기업들은 아무런 걱정 없이 가격 인상을 단행하고 있습니다. 예를 들어 펩시는 3분기에 +17% 가격 인상을 단행했고, 유럽의 경우 루이비통과 네슬레 모두 두 자릿수로 가격을 인상했지만 판매량에는 즉각적인 영향이 거의 없었습니다.

이러한 구체적인 사례의 경우 소비자들이 프리미엄 제품 가격을 지불할 의사가 있는 것으로 보이기 때문에 수익이 계속 유지될 수 있습니다. 하지만 많은 기업들의 경우 탄력성이 마이너스로 전환되고 수요가 하락하기 시작하는 것은 시간 문제입니다.

미국에서는 아마존이나 타겟, 유럽에서는 M&S, H&M, 프리마크(Primark) 같은 업체들의 조기 지표를 보면 소비자들이 이미 지출을 줄이고 있다는 징후가 나타나고 있습니다.

아직까지는 충분히 반영되지 않았지만 이제 제대로 된 수익 등급 하락 주기가 만들어지면서 수익과 마진(에너지 기업 제외)이 2023년에 하락할 가능성이 높습니다.

위의 상황을 감안할 때 바닥을 찾는다는 것이 직관에 반하는 것처럼 들릴 수도 있겠지만 현재의 베어 마켓은 거의 끝나는 시점에 가까워졌다는 것이 당사의 견해입니다. 물론 앞으로 상당 기간 동안은 변동성이 높은 수준으로 유지될 것이라는 단서가 붙습니다.

컨센서스 S&P 500 EPS(주당순이익) $225와 $235는 여전히 다소 높은 것으로 보이며, 앞으로 수개월에 걸쳐 꾸준히 하향 조정되다가 2023년 3분기에 바닥을 찍을 것으로 예상됩니다.

하지만 주식 시장은 항상 앞을 내다보기 때문에 보통 실제 최저점 반등보다 6~9개월 앞서 수익 최저점 할인이 나타납니다. 이는 최근 글로벌 주식 시장의 반등(10월에 다우 지수가 1976년 이래 최고점에 도달)이 터무니 없는 것은 아니었음을 나타냅니다. 물론 당사는 최근 회복이 일종의 헛된 기대였다고 생각하고 있습니다.

극히 단기적으로 봤을 때, 수익성 압력이 점점 더 분명하게 확인됨에 따라 추가적인 실망이 불가피할 수 있습니다.

리스크와 수익률

우리는 우크라이나 상황의 악화, 유럽에 대한 러시아 가스 공급의 추가 감축 가능성, 또는 대만에 대한 중국의 입장 같은 지속적인 지정학적 리스크는 감안하지 않았습니다. 이들은 그 성격상 이진법적이고 확실하게 예측하는 것이 불가능한 „블랙 스완“ 이벤트입니다.

이러한 가능성 중 어느 하나라도 실현된다면 글로벌 시장에 극히 나쁜 영향을 미칠 것입니다. 상식이 승리하기를 바랄 수 밖에 없습니다.

하지만 지난 한 해 동안 일어난 사건들은 현재의 위기 상황 이전에 이미 명확하게 드러난 특정 추세를 더욱 강화하는 역할을 할 뿐입니다.

안보/보안 – (몇 가지만 예로 들자면) 국가 안보, 에너지 안보, 식량 안보, 사이버 보안은 지난 10년에 비해 현재 정부와 기업 어젠다에서 훨씬 더 높은 우선순위를 차지하고 있어야 합니다. 러시아의 변칙적인 행위는 예측 불가의 파트너에 대한 에너지 의존은 무서운 결과를 가져올 수 있음을 증명했습니다. 중국은 러시아에 비해 훨씬 더 합리적이고 신중한 자세를 유지할 가능성이 높지만, 시진핑 주석의 어젠다는 팽창주의인 것이 분명합니다.

공급 안보 확보

각국 정부와 기업들은 공급 안보 강화를 위해 거액을 지출하고 있는 것을 볼 수 있습니다. 지출은 재생가능 에너지에 대한 투자, 생산 시설의 국내 복귀 또는 이전, 새로운 식품 생산 방법 지원, 또는 반도체, 소프트웨어 또는 바이오 기술 등 전략적 성격을 띠는 산업 보호 등을 통해 이루어지고 있습니다. 이러한 영역에서는 서양과 동양 간의 일종의 양극화가 불가피할 것으로 보입니다.

우리는 현재 쉽지 않은 환경에서 번창할 수 있고 합당한 수준의 리스크를 감수할 수 있는 기업에 초점을 맞추고 있습니다. 이러한 기업들 중에는 위에 언급한 대로 구조적 성장률이 이전보다 확실히 증가한 분야에 해당되는 기업들이 많습니다.

하지만 우리 리서치는 베어 마켓이 성숙해지면서 동시에 일본과 같이 한동안 소외되어 왔던 여러 영역으로 눈을 돌리고 있습니다.

마지막으로 놀라운 사실을 말씀드리자면, 낮은 임금 인플레이션과 경쟁력이 높아진 환율 때문에 방갈로르에서 소프트웨어 엔지니어를 고용하는 것보다 도쿄에서 고용하는 것이 더 저렴합니다.

세계 어딘가에는 항상 기회가 존재합니다.