지난 50년 동안 부동산 투자에서 배운 5가지 교훈과 향후 전망

 

여러 가지 면에서 1971년은 중요한 한 해였습니다. 디즈니월드(Disney World Florida), 페덱스(FedEx), 스타벅스(Starbucks)와 같은 기업들이 문을 열었고, 영국이 실링과 펜스를 십진제 통화로 교체했으며, 돈 맥린(Don McLean)의 ‘American Pie, 존 레논(John Lennon)의 ‘Imagine, 레드 제플린(Led Zeppelin)의 ‘Stairway to Heaven’ 음반이 출시되며 음악계가 황금시대를 맞기도 하였습니다.

70년대 초 현대적인 부동산 기관 투자는 조심스럽게 첫 발을 떼는 단계에 머무르고 있습니다. 영국의 연기금들은 부동산회사의 지분을 소유했을 뿐 일반적으로 “건물(bricks and mortar)”에는 투자하지 않았습니다. 오늘날 잘 알려진 바와 같이 슈로더의 첫 번째 부동산 펀드는 1971년에 출범하였습니다.

이에 당사의 부동산 투자 50주년을 기념하며 이 업계가 어떻게 성장하고 변화했는지, 우리가 배운 것은 무엇인지, 그리고 앞으로는 어떤 일이 일어날지 살펴보고자 합니다.

 

교훈 1 – 투자자들은 경제 성장 사이클에 휘둘리지 않는다.

전통적으로 부동산은 임대료와 수익률이 경제 사이클에 의해 좌우된다고 보아 경기민감성 자산으로 취급되었습니다. 따라서 그런 논리라면 타이밍이 투자 성과에 절대적으로 중요합니다. 시장 전체를 개괄하는 시점에서 보면 어느 정도는 사실일 수 있습니다. 그러나 개별 자산이나 섹터 단위에서 보면 그렇지 않습니다.

2015년 이래로 산업용 부동산과 리테일 부동산의 수익률 간의 격차가 크게 벌어진 것을 보면 바로 알 수 있습니다. 임차인 수요는 단순한 GDP 성장률 함수가 아닙니다. 장기간의 구조적인 역학관계 또한 매우 중요합니다.

산업용 부동산이 유일한 사례는 아닙니다. 보다 최근에는 편의점에서 데이터센터에 이르기까지 여러 틈새 부동산 유형이 나타났고 인구통계학적 특성, 사회적 규범, 기술 면에서 장기간에 걸쳐 구조적인 변화를 겪었습니다. 그러한 부동산은 코로나19로 인해 발생한 혼란으로 GDP가 하락한 기간에도 상대적으로 높은 방어력을 보였습니다.

같은 이유로 점포와 쇼핑센터의 공실률은 증가하고 있습니다. 쇼핑객들이 온라인으로 이동했기 때문입니다. 기존의 소매상들은 경영난을 겪거나 점포 문을 닫고 있지만 다른 한편으로는 웹사이트와 공급망에 더 많은 투자를 하고 있습니다. 그와 유사하게 하이브리드형 근무로 전환하고 에너지효율과 직원의 복지를 점점 더 중요시 하면서 더 오래되고 부차적인 사무실의 수요는 감소하고 있습니다.

따라서 한 가지 교훈은 구조적 트렌드를 따라가야 한다는 것입니다. 투자자가 아무리 종목을 잘 고르고 타이밍을 잘 잡더라도 시류에 역행하기보다 순응하는 편이 앞으로 나아가기가 훨씬 더 수월합니다.

 

교훈 2 – 투자자들은 “접객(hospitality)” 마인드를 가질 필요가 있다.

얼마 전까지만 해도 건물 소유주들은 엄격하게 필요할 때만 임차인들과 소통했습니다. 옛말에 “모든 전화는 귀찮은 문제를 일으킬 수 있다(every phone call could trigger a maintenance question)”고 하였습니다. 협상은 제로섬 게임으로 여겨졌습니다. 오직 승자와 패자가 있을 뿐입니다.

임대차계약에는 임차인이 지불할 임차료가 적시되어 있을 뿐 임차인의 사업 성패 여부는 아무 상관이 없었습니다. 필요한 공간의 유형이나 면적의 차이도 고려되지 않았습니다. 서비스는 대체로 임차 면적에 제한되었고 임차인은 표준적인 인테리어 공사 비용을 부담했습니다.

최근 전개된 상황은 모든 부동산이 영업 자산이라는 것을 업계에 상기시켜주었습니다. 임차료 납부는 사업의 성공 여부에 의해 크게 좌우됩니다.

일부 투자자들은 여전히 임차인들과 일정한 거리를 두기 원합니다. 그러나 점점 더 많은 투자자들이 정기적으로 대화를 하고 건설적인 관계를 수립하는 것이 더 이득이라는 것을 깨닫고 있습니다. 그렇게 함으로써 건물은 임차인의 사업 성공을 실제로 도울 수 있습니다. 이는 완전한 태도 변화를 의미합니다. 이렇게 마음을 바꾸게 된 데는 두 가지 요인이 작용하고 있습니다.

o          첫째, 코로나19 이전에도 소비자의 “개별화(individualising)”는 세계가 점점 더 예측하기 어려워지고 있음을 의미했습니다. 기업들은 기술과 다른 구조적 변화에 더 빠르게 적응해야 했습니다. 서비스드 오피스(serviced offices)와 주문형 입고 시스템이 증가한 것은 유연성을 원하는 사용자들의 수요가 일부 작용한 결과입니다.

그러한 유연성을 제공하기 위해서 (서비스와 계약 조건에 대해서 모두) 선제적으로 대화에 나서는 임대인들은 자신의 자산이 임차인의 사업 활동에서 실질적으로 중요한 요인이 되게 만들 수 있습니다. 그 결과, 더 높은 임대료를 받을 가능성이 높아지고 보다 중요하게 불용 자산이 될 가능성이 낮아집니다.

o          둘째, 지속가능성과 건강에 대한 관심이 높아짐에 따라 현재 임대인과 임차인에게는 건물 사용 최적화라는 분명한 공동의 관심사가 존재합니다. 주택과 상업용 건물의 냉방, 난방, 조명으로 인해 건축물 환경은 글로벌 CO2 배출량의 40%를 차지합니다.

에너지 사용률을 낮추고 현장에서 친환경 전기를 생산하고 물을 절약하고 폐기물을 줄이고 이상기후에 대비하여 건물을 보수하는 것이 그 어느 때보다 중요해질 것입니다. 팬데믹으로 인해 직원의 건강과 복지를 개선할 필요성도 대두되었습니다. 공조기 성능을 업그레이드하고 조용한 공간을 제공하고 사람들이 냉난방과 조도를 조절할 수 있게 해주고 자전거 보관소를 추가하는 것과 같은 일들이 우선순위를 차지하게 되었습니다. 알맞은 서비스와 지원이 제공될 때 직원들이 사무실로 돌아오고 기업 문화에 기여할 가능성이 더 높습니다.

각각의 건물을 하나의 사업으로 다루고 임차인들에게 알맞은 서비스와 지원을 제공하는 이러한 “접객(hospitality)” 마인드를 수용하는 투자자들이 더 나은 성과를 거두게 될 것입니다. 이는 금전적인 성과와 ESG 목표 면에서 모두 사실입니다. 폐기물을 최소화하고 임대인과 임차인 모두를 위해 최상의 계약 모델을 발견하는 것은 상호호혜적인 일입니다. 임차인과 거리두기를 하는 투자자들은 자산이 방치된 채 남겨질 것입니다.

 

교훈 3 – 공급 측면을 무시하면 화를 입을 수 있다.

임대 수준은 공간의 수요와 공급 간 균형을 반영합니다. 건축이 완료되기까지 걸리는 시간 때문에 수요에 대한 대응은 지연될 경우가 많습니다. 이것이 바로 항상 부동산과 반도체, 컨테이너선박 등 다른 자본집약산업에서 특징적으로 나타나는 소위 “포크 사이클(pork cycles)”의 의미입니다.

포크 사이클은 돼지고기 가격이 인상되면 투자가 증가하지만 새끼가 태어날 때까지 투자 효과를 볼 수 없는 투자의 역학을 가리킵니다. 부동산 개발에서 나타나는 것과 유사한 생산의 지연이 발생하는 것입니다.

다른 모든 조건이 동일한 상태에서 포크 사이클은 파리 중심가, 뉴욕, 런던의 웨스트엔드 등 공급이 원활하지 않았던 사무실 시장에서 임대료에 덜 치명적인 영향을 미쳤습니다. 해당 시장들은 라데팡스, 애틀랜타, 프랑크푸르트, 런던 시와 같이 개발이 더 활발했던 시장들보다 임대료가 더 견조하게 상승했고 수익률도 더 높았습니다.

그러한 맥락에서 건축 붐과 공간의 과잉 공급 위험은 글로벌금융위기(GFC) 이후 감소했습니다. Property Market Analysis에 따르면 2020년까지 10년 동안 암스테르담, 베를린, 브뤼셀, 프랑크푸르트, 함부르크, 런던, 마드리드, 뮌헨, 파리, 스톡홀름에서 건축이 완료된 사무실 총량은 그 전 10년에 비해 1/3이 더 적었습니다.

GFC의 여파로 다행히도 은행의 자본건전성 요건이 강화되었고, 은행은 현재 투기적인 건축 사업에 대해서 대출을 훨씬 더 꺼려하고 있습니다. 그와 동시에 개발의 잠재적 이익은 건축 기간 동안 수입이 없고 유동성이 제한되어 발생하는 기회 비용을 상쇄시킬 수 있어야 합니다. 2010년대에 신규 건축이 활발하지 않았던 만큼 인구밀집도가 높은 많은 도시 지역에서 공실율이 하락한 것입니다. 이 점은 왜 코로나19로 타격을 입은 직후에 사무실의 임대료가 이전 경기침체기보다 덜 하락할 것으로 예상되었는지 이해하는 데 도움을 줍니다.

향후 시멘트와 철강 제조 과정에서 발생하는 탄소배출량을 감축하기 위해 신규 건축과 기존 건물의 리모델링을 더욱 제한하게 될 가능성이 높습니다.

그러나 그렇다고 해서 투자자들이 단순하게 아예 개발을 피할 것이라고 결론을 내린다면 오판이 될 것입니다. (인구 고령화, 개인주의 등) 장기 구조적 트렌드와 새롭게 설계된 상품이 스스로 장기 수요를 만들어낼 수 있습니다. , 임차인들이 그러한 개념과 친숙해질 시간이 필요할 것입니다. 아울러 신축 건물은 쇠퇴한 지역을 부흥시키는 데 중요한 역할을 할 수 있습니다. 초반 수익률은 소폭에 그칠 수 있지만 일부 도시재생프로젝트는 10년 또는 15년의 기간을 두고 측정할 경우 견조한 수익률을 제공했습니다.

“지어놓기만 하면 사람들은 모일 것이다(If you build it, they will come)”라는 발상은 위험성이 높은 전략입니다. 그러나 구조적 변동이나 트렌드에 기댄 개발이라면 상당한 수익을 안겨줄 수 있습니다.

 

교훈 4 – 임차인 시장은 지역적이지만 투자 시장은 국제적이다.

지난 50년 동안 부동산 시장에서 가장 많이 달라진 것 중 하나는 포트폴리오의 다각화와 매력적인 위험조정수익률을 동시에 추구하는 해외 투자의 성장입니다.

1971년에는 사실상 모든 부동산이 국내 투자자들의 소유였습니다. 해외 투자는 외환 규제로 인해 제약이 상당히 많았습니다. 그리고 일부 국가에서는 외국인의 부동산 소유를 금지하거나 상당한 불이익을 주었습니다. 반면에 오늘날에는 그러한 투자 장벽들이 거의 사라졌습니다. 1999년 유로화가 도입되면서 유럽 내 해외 투자는 더욱 활발해졌습니다.

지난 5년 동안 해외 투자자들은 전 세계에서 1 2,500억 유로에 달하는 부동산을 매입했습니다. 이는 전체 거래량의 30%에 해당합니다. 정확한 자금의 출처는 한 해에는 중동의 국부펀드가, 그 다음 해에는 아시아의 투자자들이 주를 이루는 등 시기에 따라 다릅니다. 그러나 투자자들이 부동산 보유분을 분산시키기 위해 국내에서 해외로 눈을 돌림에 따라 국제적인 자본의 이러한 성장은 계속될 가능성이 높습니다.

일반적으로 투자자들의 다양성이 높아지고 자본 비율도 다양해진다는 것은 특히 런던, 파리 같은 “관문(gateway)”도시들에서 부동산의 유동성이 높아졌음을 의미했습니다. 그러나 국내 자본과 해외 자본 간에는 적절한 균형을 맞추려는 힘이 작용합니다. 예를 들어 폴란드의 쇼핑 센터나 이탈리아의 물류 센터와 같이 해외 자본에 대한 의존도가 높은 일부 소규모 투자 시장은 2010-2013년 유로존 국채 위기 때 마비됐었습니다.

더 나아가 도시 간 부동산 투자 수익률의 편차가 점진적으로 사라지면서 분산 투자의 이점이 일부 감소했다는 피할 수 없는 패러독스도 존재합니다. 유럽 주요 도시에서 최상급 사무용 부동산의 수익률 간 평균 상관관계는 1982-2000 0.2에서 2001-2020 0.6으로 상승했습니다(출처: Property Market Analysis).

임대료에 대해서도 같은 결론을 내릴 수 있는 것은 아닙니다. 임대료는 여전히 현지 수급 강도에 따라 좌우되고 있습니다. 팬데믹 기간 동안 구체적으로 확인된 바와 같이 임대료는 현지 규제의 영향을 많이 받습니다. 그러한 현지 규제의 입김이 향후 자본 시장에 더 큰 영향을 미칠 것인지는 흥미로운 관전 포인트가 될 것입니다.

 

교훈 5 – 투자자들은 부동산 수익률과 유동성을 둘 다 가질 수 없다.

오늘날 부동산은 50년 전 지방 측량사 협회들이 지배하던 업계와는 상당한 거리가 있습니다. 당시에는 거래가 전적으로 “인맥(old boy network)”에 의해 좌우되었습니다. 지난 50년 동안 해외 부동산 투자의 성장은 유동성과 투명성 개선에 상당한 기여를 했습니다. 그 외에도 아래와 같이 여러 가지 다른 변화들이 일조했으며, 대개는 상호 연결되어 작용했습니다.

  • 국제적으로 복수의 서비스를 제공하는 대형 상장회사들이 중개업체로 등장
  • 다국적 펀드의 출범
  • 새로운 전문가 기준
  • 매각 후 재리스하는 거래가 증가하면서 상당량의 부동산이 소유주의 품에서 해방됨
  • 부동산 데이터와 리서치가 큰 폭으로 증가하여 투명성이 개선됨

빅데이터나 블록체인과 같이 최근 부상한 혁신 기술들로 인해 실사에 소요되는 시간(과 출장)의 양이 감소할 것이며 그에 따라 유동성도 더 증가할 것입니다.

그러나 유동성의 확대에도 불구하고 부동산은 여전히 물리적인 이종 자산군입니다. 따라서 결코 전자적 거래가 가능한 주식이나 채권처럼 유동성이 높아질 수 없습니다.

지난 50년 동안 배운 교훈 중 하나는 (예를 들어 즉시 환매가 가능한 개방형 펀드나 파생상품과 같이) 부동산 수익률과 즉각적인 유동성을 동시에 제공하려는 시도는 호황기에는 통할 수 있지만 대개는 부동산의 가치가 하락하기 시작할 때 수포로 돌아갑니다.

독일의 개방형 펀드업계는 2008년과 2013년 사이에 환매와 강제 매도가 줄을 이으면서 실존적 위기를 겪었습니다. 그러나 그 이후 개방형 펀드업계는 최소투자기간, 구조화된 환매가능기간, 대 투자자 투명성 제고 등 일련의 개혁작업을 통해 환골탈태하였습니다. 포트폴리오 사이즈와 구성, 자산의 퀄리티와 지배구조가 중대한 차이를 만듭니다.

리츠는 대개 우수한 하이브리드 상품으로 일컬어집니다. 우선 2년이나 3년 동안 보유하고 레버리지가 낮으면 기초가 되는 부동산 시장과 유사한 수익률을 제공할 수 있습니다. 3년 보유 시 MSCI UK Monthly Total Return Index FTSE EPRA NAREIT UK REIT Total Return Index 간의 상관관계는 거의 1이지만 3개월 단위로 측정하면 그 수치가 급격하게 하락합니다.

단기적으로 리츠는 주식시장의 일반적인 등락에 노출되어 있습니다. 따라서 부동산 투자의 분산효과가 일부 희석됩니다. 그리고 리츠는 “실물 부동산(bricks and mortar)” 자산과 같이 가치를 높이기 위해 통제력과 능력을 발휘할 기회를 제공하지 않습니다.

부동산을 매력적으로 만드는 물리적인 특성 또한 비유동성에 기여합니다. 그것은 마치 동전의 양면과도 같습니다. 비유동성 없이 부동산 투자의 매력을 누릴 수 있다고 주장하는 사람이 있다면 그는 현대판 연금술사입니다.

 

유연성과 다양성

퍼즐의 마지막 조각은 반 세기 전보다 훨씬 더 까다로워진 기관투자자들입니다. 과거에는 제한적인 자금 배분만으로도 충분한 대체투자가 될 수 있었습니다. 오늘날 기관투자자들은 신뢰할 수 있는 혁신적인 파트너를 필요로 합니다. 다시 말해서 고정관점에 사로잡혀 있지 않고 보다 복잡한 자산배분 문제를 “풀어낼(solve)” 수 있는 파트너를 원합니다. 따라서 부동산 자산 운용사들은 고객의 요구사항에 대한 깊이 있는 이해와 폭넓은 경험, 진정으로 시장을 이해할 수 있는 능력을 필요로 합니다. 투자자들은 보다 넓은 자본시장을 이해하고 그러한 지식을 장기적 트렌드와 단기적 혼란에 관한 하향식 리서치 역량과 결합할 필요가 있습니다. 아울러 자산을 발견하고 능숙하게 운영할 수 있는 현지 기반과 능력이 결정적입니다.

 

옛 것을 기반으로 새로운 것을 창조하다

“더 나은 재건(Building back better)”은 오늘날 많은 정치인들이 애용하는 표현입니다. 우리는 옛 것을 기반으로 새로운 것을 창조하는 일에 관심이 많습니다. 나날이 변화하는 시장에서 유연한 접근법과 사고방식은 매우 중요합니다. 내일의 문제에 해답을 찾기 위해 과거로부터 배울 수 있는 사람들이 다음 50년을 결정지을 것입니다.

 

 

슈로더투신운용의 사모자산 관련 보도자료 리포트는 아래 링크에서도 확인하실 있습니다.

https://www.schroders.com/ko/kr/asset-management/strategic-capabilities/private-assets/insights/