Private Equity의 4가지 위험과 신규투자에 대한 함의

2020년과 2021년 거의 내내 사모주식은 역사적인 성과를 기록했습니다. 자산시장의 들뜬 분위기, 낮은 차입비용, 우호적인 재정∙통화정책, 기업공개(IPO) 시장의 활황, 아이디어가 좋으면 무엇이든 마다하지 않는 투자자들의 적극적인 수요가 모두 일조한 결과입니다. 수혜를 입은 것은 사모주식만이 아니었습니다. 코로나시대는 때때로 “모든 것이 활황(everything boom)”이라는 평가를 받았습니다.

그러나 상황은 180도 달라졌습니다.

인플레이션은 수 십 년 동안 본 적이 없는 수준을 기록하며 여러 선진국 경제권에서 두 자릿수를 향해 가고 있습니다. 금리는 상승하고 있고, IPO시장은 교착상태에 빠졌으며, 성장주와 기술주는 난타를 당하고 있습니다.

사모주식업계는 여러 전선에서 리스크에 직면해 있습니다. 그러나 적어도 어떤 경우에는 역경 속에서 기회가 찾아옵니다.

 

번째 리스크: 경기침체 리스크의 상승

 

중앙은행들은 경기침체를 유발하지 않으면서도 인플레이션을 타개할 수 있을 만큼 충분히 금리를 인상함으로써 “연착륙(soft landing)”하는 방안을 모색하고 있습니다. 슈로더의 경제전문가들이 최근 그들의 경제와 전략 관점에서 주장한 바와 같이 그러한 목표는 달성하기 어려울 전망입니다. 무엇보다 우크라이나 전쟁으로 인한 원자재 가격 충격이 인플레이션의 동인으로 일부 작용하고 있기 때문입니다. 이 점에 대해서는 영란은행(Bank of England)의 앤드류 베일리(Andrew Bailey) 총재도 무기력함을 느낀다고 인정한 바 있습니다.

그러나 경기침체기는 사모주식에게 기대 이상으로 더 좋은 시절이어 온 바 있습니다. 사모주식펀드는 자본이 일시에 전액 투자되는 것이 아니라,  여러 해에 걸쳐 투자되는 “기간 분산투자(time-diversification)”로부터 수혜를 입습니다. 이러한 전략 덕분에 경기침체기에 모집된 펀드는 경기침체가 진행되는 동안 저평가된 상태의 자산을 확보할 수 있습니다. 그런 다음, 이후 밸류에이션이 상승하는 회복기에 자산 매각을 실행합니다.

경기침체가 발생한 연도에 모집한 사모주식펀드의 평균 투자수익률(IRR)은 1980년 이래 데이터를 기준으로 연 14%를 초과했습니다. 이는 경기침체기 전 몇 년 동안 모집한 펀드들보다 더 높은 것인데, 아마도 당시 투자자들은 그 때가 훨씬 더 좋은 시절이라고 느꼈을 것입니다.

 

도표 1: 경기침체기에 모집된 사모주식펀드의 우수한 성과 Private_equity_fund_raising_recession_years.jpg

 

번째 리스크: 스태그플레이션

 

정기적인 경기침체보다 더 나쁜 것은 고물가와 저성장이 동시에 발생하는 스태그플레이션 위험입니다. 상장 주식시장의 관점에서 스태그플레이션은 성과를 내기에 최악의 환경이라고 할 수 있습니다.

그러나 모든 섹터가 동일하게 영향을 받지는 않습니다. 역사적으로 상장 시장 중에서도 IT 섹터가 가장 많이 고통을 받았고 커뮤니케이션 서비스와 산업재가 그 뒤를 이었습니다. 반면에 필수소비재와 헬스케어 기업들에 투자하기에는 좋은 시기였습니다. 사모주식에도 같은 논리가 적용될 수 있습니다.

 

도표 2: 상당한 격차를 보이는 스테그플레이션 기간의 섹터별 성과

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하나의 산업으로서 기술 (technology) 섹터는 사모주식과 매우 유사한 특성을 보입니다. 만약 과거 상장 주식 시장의 경험이 어떤 지표가 될 수 있다면, 스태그플레이션이 본격화될 경우 많은 전략들은 기간 분산 투자에 의해 어느 정도 보호를 받더라도 그대로 유지되기 어려울 것입니다.

그러나 소비재와 헬스케어에 초점을 맞춘 전략들에 투자한  투자자들은 고전하기는커녕 펀드의 성과에 반색하게 될 수도 있습니다.

 

번째 리스크: 개점휴업 상태의 IPO시장

 

2022년 1분기 미국의 IPO 물량은 IPO 시장이 정점에 도달한 작년 동기 대비 92% 하락한 100억 달러 (US$10bn)를 기록했습니다. 6월 9일 현재 2분기 IPO 수치는 더 폭락했고 거의 제로에 가깝습니다. 2분기 들어 현재까지 IPO 모집 금액은 30억 달러 (US$3bn)에 불과합니다. 2022년은 앞으로 상당 기간 IPO 물량에 있어서 최악의 해로 기억될 전망입니다.

 

도표 3: IPO 시장의 약세로 인해 차단된 사모주식의 exit 전략

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IPO 시장은 벤처캐피탈 투자의 중요한 출구 전략 경로 중 하나입니다. 따라서 현 상황은 문제가 됩니다. 또한 위험회피성향이 강해지면 다수 기업들의 인수합병 추구 성향도 위축되기 마련입니다. 그러나 이러한 출구 전략 기회들이 막히면서 일부 운용사(GPs)와 출자자(LPs)에게 기회가 생길 수 있습니다.

한 사모주식 운용사나 펀드매니저가 단일 또는 복수의 포트폴리오 기업을 동일한 운용사의 다른 펀드에 매각하는 운용사주도형 (GP-led) 거래들이 더 성행하게 될 가능성이 높습니다. 이러한 경향은 이미 나타나고 있었지만 IPO 시장이 막히고 인수합병을 통한 출구전략 기회가 감소하면서 더욱 가속화될 수 있습니다.

 

도표 4: 최근 몇 년 간 급증한 GP-led 세컨더리 거래

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GP-led (운용사주도형) 세컨더리는 두 가지 주요한 장점이 있습니다. 첫째, 기존 사모펀드 투자자들(LPs)에게 출구를 제공하고 이에 따라 매각에 따른 현금을 확보할 수 있게 합니다. 둘째, 펀드 기간이 만료되어 가는 시점에 운용사는 추가 업사이드 가능성이 있다고 판단되는 기업들에 대해서, 예를 들어 100% 매각하도록강요 받지 않고 일정 투자 비중을 유지할 수 있습니다.

 

 

번째 리스크: 오히려 족쇄가 있는 초과 모집된 자금

 

최근 몇 년 동안 모든 사모자산이 투자자들의 높은 관심을 끌었지만 그 중에서도 특히 천정부지로 관심이 높아진 영역이 있습니다.

지나치게 많은 자금이 모이면 투자 유치 경쟁이 심해지고 가격이 상승하여 결국에는 수익성이 악화될 가능성이 높아집니다.

대표적인 예가 late-stage 벤처/그로쓰 (Growth) 영역입니다. 수 년 동안 슈로더 캐피탈 펀드레이징 지표(Schroders Capital Fund Raising Indicator∙FRI)는 이 영역에서 초과 자금 모집 현상을 경고해왔습니다. 그리고 그 모든 자금은 어디든 투자처를 찾아야 했습니다.

 

도표5: 후기 단계 전략에 힘입어 몇 년 간 활발하게 이루어진 벤처/성장 자본 펀드레이징

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이러한 돈의 장벽에 힘입어 지난 5년 간 상장 전 자금유치(Pre-IPO∙프리IPO) 펀드레이징 단계 기업들의 밸류에이션은 중간값이 9배 증가했으며, 유니콘 기업의 수도 급증했습니다. 그러나 최근 몇 년 간 풍부한 유동성으로 인해 밸류에이션이 부풀려진 모든 자산들이 그러한 것처럼 현재 해당 기업들 중 상당수는 미래가 훨씬 더 위태로워 보입니다. 그런 기업들을 지원한 사모주식펀드는 성과 면에서 훨씬 더 어려운 시간을 보낼 가능성이 높습니다.

 

도표 6: 우후죽순으로 생겨나던 유니콘 기업의 감소

도표 7: 유니콘과 프리IPO 파이낸싱에 집중되었던 시장의 열기Unicorn_creation_overdrive_and_exuberance.jpg

그러나 사모주식이라고 해서 펀드레이징이 모두 과열되었던 것은 아닙니다. 초기 단계 벤처캐피탈이 대표적인 사례입니다. 이를 확인하는 한 가지 방법은 후기 단계 벤처캐피탈 투자 펀드 대비 초기 단계 벤처캐피탈 투자 펀드의 밸류에이션의 상대적인 변화입니다. 초기 단계(시드/시리즈 A 라운드) 벤처캐피탈은 밸류에이션의 중간값이 2016년과 2021년 사이에 “고작(only)” 두 배 증가했습니다. 후기 단계(시리즈 F+ 라운드)의 경우 풍부한 유동성에 힘입어 9배 상승한 것에 비하면 미미한 수준입니다. 이러한 점은 초기 단계 벤쳐 투자 성과의 강한 회복력으로 이어질 것입니다.

아울러 바이아웃 영역 내에서는 상대적으로 규모가 작을 때 밸류에이션이 보다 더 안정적이었습니다. 여기에는 소규모 바이아웃 영역으로의 자본 유입이 더 적었던 점이 일부 작용했습니다. 높은 밸류에이션으로 인한 가격 하락 리스크는 대규모 바이아웃보다 소규모 바이아웃에서 더 낮습니다.

 

도표 8: 지난 몇 년 간 Large Cap 바이아웃에 비해 가격 안정성이 더 높았던 Small Cap 바이아웃

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역경 속의 기회

현재 모든 금융자산들이 여러 악재들로 인해 고전하고 있으며, 사모주식 또한 그로부터 안전하지 않습니다. 그러나 업계의 일부 영역은 더 힘든 시간을 보낼 가능성이 높은 반면에, 일부 다른 영역은 보다 강한 회복력을 보이고 심지어는 번성할 기회를 맞을 가능성이 높습니다.

 

 

 

슈로더투신운용의 사모자산 관련 보도자료 리포트는 아래 링크에서도 확인하실 있습니다.

https://www.schroders.com/ko/kr/asset-management/strategic-capabilities/private-assets/insights/

 

 

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