In focus

중국에 대한 회의론은 정점에 도달하였나?


중국의 성장률은 현재 약세를 보이고 있습니다. 12개월 간 GDP 대비 신규 대출의 변동분을 나타내는 신용자극지수(credit impulse)는 2021년 4분기에 저점에 도달했으며 대개 경제 활동을 6개월 내지 9개월 선행합니다. 그러나 중국의 제로 코로나 정책은 2022년 경제 반등의 전망을 어렵게 만들었습니다. 봉쇄조치의 필요성은 부동산 섹터의 지속적인 약세, 제조와 물류 차질, 실업률 증가, 소비자 신뢰도 하락으로 이어졌습니다.

이러한 요인들로 인해 지난 12개월 간 확대된 규제 압박의 영향이 더욱 가중되었습니다.  한편 지정학적 우려도 계속되고 있으며, 전 세계적인 긴축정책 기조가 경제 활동의 둔화로 이어질 가능성이 높아지면서 무역 전망도 악화되었습니다.

이러한 상황이 중국의 주식 시장을 압박했습니다. 연초 이래 현재까지 MSCI China 지수는 미 달러화 기준으로 21% 넘게 하락했으며, 2022년 5월 23일 기준으로 지난 12개월 동안 37% 하락했습니다. 보다 최근에는 위안화 가치의 하락이 달러 기준 성과에 악재로 작용하기도 했습니다. 연초 이후 현재까지 위안화는 미 달러화 대비 -4.3% 하락했습니다.

605117_SC_AI_China-webcharts_Chart1.png

그러나 중국의 전망은 2023년에 개선될 수 있을 것으로 보입니다. 다른 여러 나라들과는 달리 경기부양책이 시행되고 있고, 제로 코로나 정책에 따른 제한조치들이 완화된다면 기저 효과에 힘입어 경제가 반등할 것입니다. 업계의 설문조사 결과에 따르면 이머징마켓 투자자들은 중국에 대해 비중축소 전략을 취하고 있고 주식시장은 저평가되어 있습니다. 이렇듯 무르익은 조건을 고려할 때 시장은 우수한 성과를 낼 가능성이 있습니다. 그렇다면 이제부터는 중국 시장에 대해 보다 건설적으로 생각해야 할 때일까요?

중국의 제로 코로나 정책은 언제 폐기될 것인가?

중국은 2020년 코로나19의 국내 확산을 성공적으로 억제하여 칭송을 받았습니다. 그 이후 지속적인 국내 상황 모니터링과 함께 엄격한 이동제한 조치와 방역 지침들이 유지되어 왔습니다. 그와 동시에 중국은 인구의 87%가 백신 접종을 완료하였습니다. 이는 제조사가 정한 초기 백신접종 지침에 따라 (대개는 두 차례) 접종을 완료했다는 것을 의미합니다.

그러나 이후 오미크론 변이의 도래는 전망을 복잡하게 만들었습니다. 오미크론은 앞서 확인된 코로나19 변이들보다 감염력이 훨씬 더 높은 것으로 판명되었고 기존의 방역조치들을 피해서 확산될 수 있었습니다. 일간 신규 확진자 수가 미국 등 다른 대형 국가들보다 훨씬 적지만 당국은 제로 코로나 정책을 고수하며 국내 확산을 근절하기 위해 주력했습니다.

그에 따라 상하이를 포함하여 여러 도시들이 전면 봉쇄되었습니다. 아래 도표를 보면 올해 일간 확진자 수의 변동 추이, 그리고 봉쇄조치 이후 상하이의 확진자 수가 후속적으로 하락한 것을 확인할 수 있습니다.

605117_SC_AI_China-webcharts_Chart2.png

6주 간의 봉쇄조치 이후 상하이는 확진자 수가 감소하면서 봉쇄조치도 일부 완화되었습니다. 그러나 다른 나라들이 겪은 오미크론의 확산 양상을 고려할 때 다른 도시들에 새로이 봉쇄조치가 내려질 위험이 연장될 수 있습니다. 본 보고서 작성 시점 기준으로 베이징의 일간 신규 확진자 수는 증가하고 있습니다. 바이러스 확산을 억제하기 위해 적용되고 있는 조치들이 당분간은 유지될 전망입니다. 적어도 15개 도시에서 시민들은 자유로운 이동을 위해 48시간마다 PCR 테스트를 받아야 한다고 알고 있습니다.

제로 코로나 정책이 여전히 적용되고 있는 이유는 무엇이며 얼마나 더 오래 유지될 것인가?

코로나19 관련 제한조치를 해제한 모든 나라는 후속적으로 확진자 수의 급증을 경험했고 안타까운 사망 사례도 발생했습니다. 중국의 인구 규모를 고려할 때 중국이 같은 전철을 밟을 경우 사망자 수가 매우 많을 수 있습니다. 이러한 영향을 더욱 심각하게 만들 수 있는 점은 2차 접종을 마친 인구의 비율이 80%를 넘지만 더 취약한 고령층의 접종률은 그보다 더 낮다는 사실입니다. 3월 공개된 자료에 따르면 예를 들어 80세 이상의 경우 2차례 접종을 마친 비율이 51%에 불과합니다. 비록 전체 인구에서 80세 이상이 차지하는 비율은 2% 미만이지만, 인구 수로는 무려 2,500만 명에 달합니다.

중국은 전통적인 제조 방식의 코로나19 백신을 이미 자체 개발하여 공급하였습니다. mRNA 방식의 백신도 자체 개발하고 있으며 두 건이 임상실험을 진행 중입니다. 성공 여부는 장담할 수 없지만 그 두 건이 임상실험을 통과한다고 가정해도 2023년까지 고위험군에 대한 백신 접종이 완전히 이루어지기는 어려울 전망입니다.

10월에 열릴 중국 공산당 중앙위원회 전체회의 역시 또 다른 변수이며, 제로 코로나 정책을 유지하는 방향으로 작용할 수 있습니다. 중요한 정치적 행사를 앞두고 의료 부문에서 실망스러운 성과가 나오는 것을 피하고 싶을 것이기 때문입니다. 또한 염두에 두어야 할 점은 겨울 시즌에 코로나 확진자 수가 증가해 온 사실입니다. 따라서 2022년 말에 제한조치를 완화하기가 간단하지 않을 수 있습니다.

시진핑 주석은 최근 제로 코로나 정책에 대한 의지를 재천명했고, 검사 시설에 대한 막대한 투자는 단기적으로 그러한 정책이 유지될 것임을 시사합니다. 그러나 단편적이기는 하지만 고연령층의 백신 접종률을 높이려는 시도가 나타나고 있습니다. 초기에 코로나19를 성공적으로 통제한 아시아의 다른 국가들은 코로나를 풍토병으로 취급하려는 움직임을 보이고 있습니다. 중국도 동일한 경로를 밟는 것이 경제적으로 불가피해질 수 있습니다.

경제 활동은 어떻게 영향을 받았나?

공식적인 GDP 성장률 데이터에 따르면 중국의 경제 성장률은 2022년을 상당히 견조하게 출발했습니다. 2022년 1분기에 연 4.8% 성장하며 2021년 4분기 4.0%보다 높은 수준을 기록했습니다. 그러나 보다 최근에 발표된 단기 지표에서는 조사 데이터와 기저 활동에서 모두 약세가 두드러졌고, 그렇게 된 데는 봉쇄조치 영향이 컸습니다.

제조업 구매관리자지수(Manufacturing PMI)는 3월 49.5에서 4월 47.5로 하락했습니다(50 이하일 경우 경기 위축을 의미). 반면에 비제조업 구매관리자지수는 봉쇄조치와 실업률 증가의 영향으로 48.6에서 41.9로 하락했습니다. +5%였던 전년대비 산업생산 증가율은 4월 들어 전년대비 -2.9%로 하락했습니다. 소매매출은 전년대비 -3.5%에서 4월 -11.1%로 하락하며 감소세가 더 커졌습니다.

이러한 결과는 놀라운 일이 아닙니다. 중국에서 봉쇄된 지역이 전체 GDP의 약 31%를 차지하기 때문입니다. 제한 조치들은 경제 성장률에 심각한 타격을 입힐 뿐만 아니라 이동과 공급망에도 영향을 미치고 있습니다.

부동산 섹터는 계속 성장에 부담이 되고 있습니다. 예를 들어, 상위 30대 부동산 개발업체들의 경우 올해 들어 거래가 -50% 넘게 하락했습니다. 정부가 개발업체들의 과도한 부채비율에서 초래되는 리스크의 축소와 경제적으로 부담 가능한 주택 공급에 초점을 맞춤에 따라 정책과 규제로 인해 거래가 위축되었기 때문입니다.

그러나 일부 정책은 완화되었습니다. 정부는 2020년에 부동산회사가 보유할 수 있는 부채의 한도를 실질적으로 제한하기 위해 단행된 “세 가지 레드라인(three red lines)” 정책을 명확히 하였는데, 이는 건설과 인수합병 목적의 신규 은행 대출을 허용하기 위함입니다. 또한 일부 부동산담보대출 금리를 낮추고 부동산담보대출 공급을 늘렸습니다. 아울러 에스크로 계좌의 분양대금에 대한 개발업체들의 접근이 확대되었습니다. 그러나 부채비율이 가장 높은 개발업체들은 여전히 압박을 받고 있습니다. 그 중 홍콩 증시에 상장된 기업들 중 일부에서는 연례보고서의 발표가 지연되고 감사인이 사임하는 일이 일어나고 있습니다.

무역 측면에서는 미 달러화 기준 연간 수출 증가율이 계속 둔화되었고 3월 14.7%에서 4월 3.9%로 하락했습니다. 지난 12년 동안 연간 수출 성장률은 거의 20%를 상회했습니다. 4월 수출 증가율의 급락은 코로나19 관련 봉쇄조치와 관련이 있고 실제로 트럭 운행이 큰 폭으로 감소하였습니다. 수입 증가율은 3월과 4월 대체로 변동이 없었으며, 작년 대비 최소 15% 수준을 유지하였습니다. 4월 무역수지 흑자는511억 달러로 증가했습니다.

비즈니스 사이클은 곧 전환될 것인가?

중국에서 비즈니스 사이클의 중요한 지표는 12개월 간 GDP 대비 신규 대출의 변동분을 나타내는 신용자극지수(credit impulse)입니다. MSCI China Index는 대개 3개월 내지 6개월의 시차를 두고 신용자극지수를 후행합니다. 아래 도표에서 볼 수 있듯이 신용자극지수는 2021년 4분기 저점을 기록한 후 플러스로 돌아섰습니다. 제로 코로나 정책의 변화로 지속적이고 광범위한 봉쇄조치 위험이 사라지면 부양책이 효과를 내고 경제가 회복될 수 있을 것입니다.

605117_SC_AI_China-webcharts_Chart-4.png

추가 지원이 이루어질 가능성은?

중국 당국은 2022년 경제 성장률 목표를 약 5.5%로 설정했습니다. 현재 경제 여건이 약세를 보이고 있다는 것은 그러한 목표를 달성하기가 어려울 것임을 의미합니다. 따라서 추가 지원 대책의 전망에 대한 관심이 높아지고 있습니다.

경제와 시장을 지원하겠다는 발표가 최근 몇 달 사이 여러 차례 있었고, 정부는 성장 목표를 강조하였습니다. 위에서 언급한 바와 같이 정부는 인프라 구축을 장려하고 부동산 섹터에 대한 제한조치를 완화하였습니다. 최근에는 자동차에 대한 보조금 제도도 발표되었습니다. 다만 다른 영역에서는 약속이 충분히 이행되지 않았습니다. 관건은 한정된 재정 여력과 신용 증가의 범위를 제한하려는 의도가 어느 정도까지 부양책의 규모를 축소할 것인가 입니다.

중국의 중앙은행인 중국인민은행(PBoC)은 성장률 둔화에 대응하여 4월 은행들의 지급준비율을 11.25%로 0.25%포인트 인하했습니다. 중국은행보험관리감독위원회와 더불어 중국인민은행은 5대 자산운용사와 은행에 구조조정을 위한 채권을 매수하거나 인수합병 자금을 제공하여 개발업체12개 사를 지원하라고 지시했습니다. 규제당국은 중소규모 은행이 예금 금리를 0.1% 낮추도록 장려했습니다. 아울러 중앙은행은 금융안정기금을 설정할 것이며, 중소기업(SMEs)의 법인세율은 25%에서 20%로 인하될 예정입니다. 이러한 움직임은 올해 초 중앙은행이 각종 금리를 인하한 데 따른 것입니다.

지난 주 중앙은행은 은행들로 구성된 위원회에서 정하는 5년물 대출우대금리(LPR)가 4.45%로 0.15%포인트 인하될 것이라고 발표했습니다. 그에 앞서 1월에는 0.05%포인트 인하되었습니다. 차입 비용의 감소는 가계에 도움을 줄 것입니다. 대부분의 변동 금리 부동산담보대출이 이 금리와 연동되어 있기 때문입니다. 이러한 움직임은 부동산 시장을 지원하려는 당국의 의지를 강조합니다. 그러나 1년물 대출우대금리는 여전히 그대로이며, 이는 핀셋 지원 방식이 계속 유지될 것임을 시사합니다.

위안화 가치가 하락한 이유는?

과거 강한 회복력을 보였던 위안화는 최근 몇 달 동안 미 달러화에 대해 약세를 보였습니다. 위안화 가치가 하락한 주된 이유는 무역 조건의 악화가 미 달러화 가치 상승과 결합된 데다가 일본 엔화의 가치가 상당 폭 하락했기 때문입니다.

중국 통화는 교역가중환율 기준으로는 여전히 강세를 유지하고 있으며, 미 달러화 대비 가치 하락은 정책 완화로 인해서 그리고 대외수지가 악화될 경우 더 오래 지속될 수 있습니다.

규제위험은 어떻게 진화하였나?

규제 압박의 강도는 감소한 것으로 보입니다. 최근 정부가 발표한 성명서에서는 규제당국의 조사를 마무리 짓고 정상적인 규제 프레임워크로 회귀할 것을 촉구한 바 있습니다. 아울러 지방정부들은 현지 여건에 따라 부동산 정책을 지원하도록 장려되었습니다. 규제에는 사회적 공정성에 대한 대중의 우려를 해결하려는 의도가 일부 작용했고, 공동 번영을 추구하고 높은 부채 비율을 해결하려는 목표가 정부 정책의 근간으로 남을 것입니다. 그러나 단기적으로는 성장률을 더 우선시할 가능성이 있습니다.

지정학적 요인은 예의 주시해야 할 중요한 영역이며, 여기에는 여러 가지 측면이 존재합니다. 미국과 중국 간의 전략적 경쟁이 계속될 가능성이 높습니다. 시간이 경과함에 따라 공급망의 다변화가 어느 정도 이루어질 것으로 예상되며, 경제적 양극화가 확대될 가능성이 있습니다. 러시아의 우크라이나 침공은 러시아가 중국과 장기적 우호협력조약을 체결한 직후에 일어났고, 이는 국제 관계를 더욱 복잡하게 만들었습니다. 중기적으로는 중국에 대한 러시아의 의존성 확대가 중국에 유리할 수 있습니다. 그러나 이는 동시에 미국과의 긴장 관계를 더욱 악화시킬 위험을 높입니다.

전 세계 상황은 어떠한가?

2020/21년 중국의 수출 시장 점유율은 확대되었습니다. 제로 코로나 정책이 초반에 다른 많은 국가들보다 빠른 경제 정상화를 가능하게 했기 때문입니다. 현재 중국은 감염력이 더 강한 변종으로 인해 활동이 심각하게 제한 받고 있습니다. 반면 다른 국가들은 정상화되고 있습니다.

결과적으로 중국은 무역에서 시장 점유율을 잃게 될 수 있습니다. 게다가 전 세계적인 긴축 기조로 인해 경제 환경이 약세를 보이면서 무역이 압박을 받고 있습니다. 원자재 순 수입국으로서 중국 역시 원자재 가격 인상으로 무역 조건이 악화되었습니다.

밸류에이션은 매력적인 수준인가?

전체 주식시장의 밸류에이션을 합산해 보면 아래 도표에 나타난 바와 같이 중국이 점점 더 흥미로워지고 있습니다. 시장 내에 일부 편차가 존재하지만 성장주가 조정을 받음에 따라 덜 두드러져 보입니다.

605117_SC_AI_China-webcharts_Chart5.png

장래주가수익비율(Forward P/E)과 주가순자산비율(PBR)을 볼 때 중국은 과거 평균 대비 표준편차가 1미만이긴 하지만 과거에 비해 상대적으로 저평가되어 있습니다. 배당수익률 기준으로 볼 때 시장은 전체적으로 과거에 비해 약간 더 고평가된 상태입니다.

상대적 기준으로 볼 때 4월 말 현재 MSCI China의 장래주가수익비율 10.3배는 MSCI Emerging Markets 지수의 11.6배에 비해 낮은 수준입니다. 그러나 MSCI China 지수의 자기자본이익률(ROE)은 13.7%으로 하락했습니다. 그에 비해 전체 Emerging Markets지수는 15.1% 수준에 있습니다.

당사의 관점은 어떻게 변화하였나?

중국은 우리가 한동안 선호하지 않았던 시장이며, 여러 가지 문제가 전망을 어둡게 하고 있습니다. 변곡점이 가시권에 들어왔을 수도 있지만 그 시기를 예견하는 것은 앞서 논한 요인들로 인해 간단하지 않습니다.

총 밸류에이션은 우리의 관심을 끌기 시작했습니다. 그러나 과거에 비해 그렇게 많이 낮은 편은 아니며 경제도 여전히 약세를 보이고 있습니다. 당국은 일부 부양책을 시행했지만 제로 코로나 정책이 유지되는 한 제대로 효과를 발휘하지 못할 것입니다. 아울러 규제 압박과 지정학적 긴장이 계속되고 있습니다.

그러나 중국에 대한 비중 축소가 컨센서스를 이루고 있고 중국시장에 대한 부정적 심리가 팽배합니다. 만약 중국이 제로 코로나 정책을 폐기한다면 계속 시행되고 있는 부양책에 힘입어 국내 경제가 저점에서 반등할 수 있습니다. 당사는 중국에 대한 기대감이 어떻게 재설정되는지 예의주시하면서 추가적인 정책의 도입 여부와 코로나 이후 정상화 가능성이 올라가는 신호를 포착하기 위해 노력할 것입니다.

 

 

 

 

슈로더투신운용의 시장 리포트는 아래 링크에서도 확인하실 있습니다.

https://www.schroders.com/ko/kr/asset-management/insights/