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인프라자산 대출채권이 제로금리 시대를 헤쳐나갈 대안이 될 수 있는 이유

 

제롬 네이루드(Jérôme Neyroud)

Head of Infrastructure Debt, Deputy CEO

 

 

제로금리 환경은 투자자와 시장의 행동에 여러모로 영향을 미쳤습니다. 그러한 예로 현재 역대 최고치를 기록하거나 근접한 상태인 주식시장의 들뜬 분위기를 지적할 수 있을 것입니다. 또는 글로벌 하이일드 채권 시장의 거의 1/5은 수익률이 2% 미만이라는 점이나, 높은 변동성 장세가 이어지면서 수많은 전통적인 리스크 전략이 예상대로 작동하지 않는 사례를 제시할 수도 있을 것입니다.

반론이 있을 수 있겠지만 제로금리시대의 가장 중요한 영향 중 하나는 시장의 환경 그 자체에 미친 영향이었습니다. 제로금리 환경이 장기화되면서 이전에는 소수의 전유물로 여겨지던 투자 경로들이 정형화되고 확대되었습니다.

전통적인 자산군에 대한 압박이 거세지면서 (특히 기관투자자들을 중심으로) 투자자들이 고려하는 자산의 범위나 폭이 보다 전문적이고 특수한 영역으로 확대되었습니다.

인프라자산 대출채권이 그러한 영역 중 하나입니다. 상대적으로 새로운 자산군으로서 2011-2012년 유럽국채위기 여파로 유럽에서 부상했습니다. 그 때까지 인프라자산 대출채권 금융은 전통적으로 은행의 몫이었습니다. 그러나 은행업에 대한 규제와 유동성 요건이 강화되면서 전통적인 파이낸싱 원천이 제한을 받자 시장에서 사모자본의 인프라자산 대출 거래가 확산되었습니다.

인프라자산 대출채권 시장은 크게 선순위 채권과 후순위 채권으로 나뉘어집니다. 선순위와 후순위 범주 모두 독특한 특징이 있지만 제로금리시대의 효과를 완화시키는 수단을 제공한다는 점에서 공통점이 있습니다.

그렇다면 제로금리시대가 다른 많은 채권 상품 영역에 비해 인프라자산 대출채권에 덜 위협이 되는 이유는 무엇일까요? 기회는 어디에서 부상하고 있을까요?

 

제로금리시대에 대항하는 인프라자산 대출채권의 무기

인프라 프로젝트는 경제의 기능과 성장, 발전을 위해 필수적입니다. 그러한 프로젝트는 대개 주식과 채권을 모두 동원하여 자금을 조달합니다. 채권의 관점에서 보면 (유료도로, 공항, 교량 등) 인프라 회사의 자산은 장기적으로 현금흐름을 창출하고 그 자금으로 기발행채권의 투자자들에게 원금과 이자를 상환하게 됩니다.

  1. 맞춤형 금리 민감도

금리환경에 대한 직접적인 노출 측면에서 인프라대출 채권의 듀레이션은 여러 가지 요인에 의해 제한됩니다.

계약 상의 최저금리 수준을 상품 자체에 포함시켜 설계하는 경우가 드물지 않습니다. 실제로 최저금리를 제로에 맞추는 일이 흔히 있습니다. 그에 따라 마이너스 금리 움직임이 증가할수록 해당 대출상품에서 받게 될 실질금리(기본금리와 실제로 받는 이자 간의 차이)는 확대될 것입니다. 다시 말해서 제로금리시대가 계속될수록 최저금리의 가치가 미치는 영향력이 더 커집니다. 그것은 지금보다 금리가 더 하락하는 경우나 지금의 정책 환경이 얼마나 오래 지속될 것인지 고려할 때도 마찬가지입니다.

투자자들 또한 인프라자산 대출채권의 고정금리와 변동금리 조건을 활용하여 금리 민감도를 조정할 수 있는데, 거래의 구조를 설계할 때 고정금리와 변동금리를 모두 사용하는 방식이 일반적입니다. 또한 채권의 원금상환유예기간(만기)을 다양하게 하여 금리 민감도를 조정할 수도 있습니다.

주목할 점은 인프라자산의 선순위 대출채권과 후순위 대출채권은 일반적으로 만기가 상당히 다르다는 점입니다. 선순위 채권은 대개 만기가 더 길고 듀레이션이 매우 긴 자산을 찾는 투자자들에게 더 적합합니다. 반면에 후순위 채권 시장은 기간이 더 짧은 편이고 듀레이션도 더 짧습니다.

  1. 스프레드 우월성과 리스크 통제

인프라자산 대출채권은 다른 유동성 채권에 비해 리스크 조정 수익률이 견조합니다. 우리는 자산운용업계에서 “우월한 리스크 조정 수익률(superior risk-adjusted returns)”이라는 표현이 널리 사용되고 있고 남용의 소지가 있다는 점을 잘 알고 있습니다. 그러나 인프라자산 대출채권에서는 그러한 장점이 분명하게 확인됩니다.

간단히 말해서 디폴트 리스크가 비슷한 수준일 경우 금리가 현저하게 높습니다. 후순위 인프라자산 대출채권은 비슷한 수준의 하이일드 회사채에 비해 수익률 스프레드가 유사하거나 더 낮을 수 있습니다. 그러나 중요한 점은 투자자들이 대략 1/4의 디폴트 리스크를 부담한다는 것입니다. 비록 후순위 인프라자산 대출채권이 BB등급 하이일드 회사채의 특징을 공유하지만 손실률은 하이일드 채권에 비해 훨씬 낮습니다.

 

위험조정수익률인프라자산 대출채권의 구조 Infra_debt_spread.jpg

Source: Schroders, January 2021. Thomson Reuters Datastream, BofA Merrill Lynch, J.P. Morgan, Moody's: "Infrastructure Default and Recovery Rates, 1983-2015", Moody’s Default and Recovery Study 2017, Cass Commercial Real Estate Lending Survey, October 2018. 1. EUR IG over 6y IRS, USD IG over 8y IRS, USD HY over 5y IRS, GBP IG over 9y IRS, GBP HY over 5y IRS, Corp EMD over 5y IRS, Hard EMD over 7y IRS

 

수익의 증가분은 이른바 비유동성 프리미엄으로 귀속될 수 있습니다. 그러나 이를 더 정확하게 설명하는 표현은 “복잡성 프리미엄(complexity premium)”이라고 생각합니다. 추가적인 성과가 순수하게 자본이 일정기간 묶여있는 것에서기인하는 것이 아니기 때문에 차이를 지적하는 것은 의미가 있습니다.

최근 들어 사모대출 수요가 증가한 점 또한 주목할 필요가 있습니다. 이는 특히 후순위 채권에 유리하게 작용했습니다. 인프라 주식 거래를 쫓는 자본의 양이 주식 수익률을 압박하자 후순위 채권이 시야에 들어왔습니다. 주식과 후순위 채권 간의 수익률 차이는 좁아진 반면 리스크 특성이 안정적으로 유지되면서 후순위 채권에 매우 유리해졌습니다.

우리가 참여하는 많은 인프라 거래는 광범위하게 구축된 네트워크를 통한 접촉의 산물이자 신뢰받는 파트너로서 누리는 특권입니다. 거의 본질적으로 각각의 인프라 프로젝트는 고유한 운영 프로파일을 갖습니다. 제각각 천차만별인 포트폴리오 자산에 대한 깊이 있는이해도가 필수적이고, 엄청난 양의 분석과 고도의 전문성을 필요로 합니다.

마지막으로 인프라자산 대출채권은 사모대출상품이므로 중앙은행의 채권매입 프로그램 대상이 아니라는 점에 유의할 필요가 있습니다. 따라서 사모대출은 진행중인 양적완화로 인해 스프레드가 축소될 위험에 노출되어 있지 않습니다.

 

영국 기회에 주목

여러 연구에서 확인된 바와 같이 유럽은 전략적 인프라 관리를 소홀히 해온 역사가 있습니다. 코로나바이러스위기 이전 유럽 국가들은 대규모 펀딩 부족 사태에 직면했습니다. 이는 핵심적인 인프라의 개발, 유지보수, 개선에 어려움을 안겨주었습니다. 그러나 코로나19로 경제가 타격을 입자 이를 완화시키기 위해 정부 차원에서 수많은 인프라 중심 부양책이 제안되었습니다.

영국은 유럽에서 가장 영향력 있는 인프라 시장으로 남아 있으며, 이 시장이 무수히 많은 인프라자산 대출채권 투자 기회를 제공한다고 믿습니다. 영국에서는 1980년대와 1990년대에 민영화 바람이 거세게 불었고, (여러 섹터에서 필수적인 공공 서비스를 제공하는) 규제 대상 인프라 기업들이 처음으로 시장에 나왔습니다.

영국에는 인프라 투자 확대를 위한 수많은 목표 대상들이 존재합니다. 정부의 인프라 투자 확대 공약에는 다음과 같은 내용이 포함됩니다.

  1. 2033년까지 전국적인 광대역 통신망 구축
  2. 2030년까지 영국에 공급되는 전력의 50% 신재생에너지화
  3. 지역 도시들을 위한 안정적 장기 운송체계 기금 430 파운드 투자
  4. 2030년까지 전기차 판매 100%로의 전환 준비

 

안정성과 통제

인프라자산 대출채권 시장은 투자자들의 포트폴리오 운용에 유용한 수단을 다양하게 제공하므로 리스크를 다양한 방식으로 맞춤 설계하여 수익률 분산 효과를 거둘 수 있습니다. 전통적인 채권 투자자들에게 인프라자산 선순위∙후순위 대출채권의 수익률 대비 리스크 프로파일은 시장 상황이 좋을 때도 매력적입니다. 그러나 제로금리에 묶여있고 앞으로 2-3년은 더 금리인상이 고려조차 되지 않을 가능성이 높은 상태에서 이 자산군의 장점은 계속 부각되고 관심도 높아질 것이 확실합니다.