시장 인사이트

2018년 전망: 일본 주식

비록 대외적 위험이 존재하기는 하지만 내년도 일본 기업을 둘러싼 정책 환경은 호의적으로 보입니다.

2017년12월12일

2017년 일본의 국내 정책과 거시경제지표는 대체로 예상 범위를 벗어나지 않았습니다만 연중 상당기간 대외적인 이벤트들이 시장 투자심리를 무겁게 하였습니다.

긍정적인 신호의 구축

가장 최근 발표된 일본의 GDP 데이터에 따르면 9월말 종료 분기 기준 일본 경제는 15년 만에 처음으로 7분기 연속 성장했습니다.

일본은행(BoJ)의 가장 최근 분기 기업경기조사(Tankan)에서도 일본 기업들 간에 높아지는 자신감이 분명히 드러났습니다. 아마도 가장 흥미로운 점은 취합된 응답 결과 모든 산업에서 설비 용량의 부족을 나타내고 있다는 것입니다. 이는 지난 25년 동안 거의 내내 경제가 직면한 문제인 설비 잉여 상황의 의미 있는 변화이며 2018년 자본지출 전망을 밝게 해줍니다.

한편 일본은 실업률이 20년만에 가장 낮은 수준인 2.8%까지 떨어지면서 완전고용 상태에 근접하고 있습니다.

그러나 개인들의 인플레이션 기대치를 제외하고는 사실상 모든 경제지표가 임금 상승을 가리키고 있음에도 불구하고 임금 상승은 예상보다 훨씬 더디게 실현되고 있습니다. 기업 이익의 견고한 증가가 계속되면서 GDP내 기업이익 비중은 사상 최고 수준을 기록하였고,  근로소득과의 격차도 커지고 있음을 강조합니다.

지속 가능하지 않은 통화정책?

일본은행(BoJ)은 올해 통화정책을 변경하지 않았습니다. 구로다 총재는 자산매입 계획과 더불어 2016년 9월부터 10년만기 국채 수익률을 0%에 가깝게 유지할 목적으로 “수익률 곡선 관리”(즉, 다양한 만기별 국채 수익률을 관리하는) 정책을 운영해오고 있습니다. 최근 몇 달 간 이러한 목표는 상대적으로 쉽게 성취되었고, 미국 연준(Federal Reserve)이 성공적으로 시장의 기대심리를 관리함에 따라, 2018년 들어 일본 국채(JGB) 시장에 대한 부담은 상대적으로 적을 것으로 예상됩니다.

이렇듯 상대적인 평온함에도 불구하고 일본의 현재 통화정책은 장기간 지속될 수 없을 것으로 보입니다. 그렇다고 명시적으로 밝힌 것은 아니지만 심지어 중앙은행의 일부 목표는 서로 충돌하기도 합니다.

고정된 규모의 일본 국채 매입과 수익률 곡선 관리의 결합은 물량과 가격 목표를 동시에 달성하려는 시도를 의미합니다. 실제 현재의 수익률 목표를 유지하려면 일본 국채의 매입 물량을 줄여야 하고 이는 이미 데이터에도 나타나기 시작하였습니다.

일본은행은 주식시장에서도 상장지수펀드(ETFs)를 계속 활발히게 매입하고 있습니다. 자산 매입 계획에서 이는 효과적인 부분일 수 있지만, 이 역시 반드시 필요해 보이지는 않은데 실행하는 시장 부양 제도라는 인상을 줍니다.

회의적인 투자자 반응

2017년 9월 후반까지 외국인 투자자들은 주식시장에 대해서 회의적이었습니다. 현 경제 여건 하에서 일본 기업들의 실적이 개선되는 분명한 증거에도 불구하고 투자자들의 심리는 달라지지 않았습니다.

이러한 상황은 6월 분기와 9월 분기의 실적 발표에서 더욱 두드러졌습니다. 이 기간에 과반수 이상 기업들이 긍정적인 실적 서프라이즈를 기록했습니다. 실적은 컨센서스에 비해서도 높았고 이번 회계년도 초반에 한 해 전체에 대해서 예상한 것보다 훨씬 더 높은 수준이었습니다.

이로써 기업이익의 강한 상향 조정 사이클이 나타나게 되었고 초기 예상이 지나치게 보수적이었다는 당사의 확신은 더욱 강해졌습니다. 이러한 이익 증가는 최근 랠리에서 일부 주가에 반영되었으나 전체적인 시장의 밸류에이션은 역사적으로나 다른 글로벌 시장에 비해 상대적으로 여전히 매력적입니다.

잔존하는 대외적 위험

국내 경제가 넓은 의미에서 올바른 방향으로 진행을 계속하고 있는 가운데 대부분의 위험은 거의 대외적으로 존재합니다.

일본이 트럼프 행정부와 초기에 성공적으로 관계를 구축하였음에도 불구하고 미국의 보호무역주의와 무역보복 위험은 여전히 남아 있습니다. 이러한 상황은 미국 정부가 성장 전략의 다른 요소에서 성과를 내지 못하고 계속 고전할 경우 쉽게 정치적 의제로 변환될 수 있습니다.

이러한 우려와 더불어 북한이 최근 일본의 잠재적 위험 목록을 독차지하고 있습니다. 이는 매우 심각한 위험이지만 그러한 잠재적 위험의 이중적인 성격 때문에 효과적으로 가격을 매겨 이러한 위험을 주식 포트폴리오에 반영하는 것은 불가능합니다.

국내 정치에서 아베 총리의 승리

2017년의 일본 국내 사건 중 가장 놀라웠던 것은 아베 총리의 중의원 해산과 10월 조기 선거 실시입니다. 초반에 선거 결과에 대한 불확실성이 상당히 이어지다가 10월 초부터 자민당(LDP)의 승리 가능성이 서서히 높아졌고, 주식 투자자들은 통화정책과 재정정책 모두 지속성이 유지될 것을 예상할 수 있었습니다. 이렇듯 보다 안정적인 심리에 외국인 투자자들은 일본 주식의 순매수 증가로 적극 화답하였고, 주식시장은 26년래 최고치까지 치솟았습니다.

자민당(LDP)과 공명당(Komeito)의 의석 수 합계가 이전 수치에 약간 못 미치긴 해도 자민-공명 연정은 중요한 의미가 있는 2/3 이상 의석을 장악했습니다.

10월 초에 있었던 불확실성을 고려할 때 이는 아베 총리에게 있어서 상당한 승리입니다. 현재로서는 아베 총리가 2018년 9월 자민당 총재 선거에서 재선되어 본인이 원한다면 2020년 도쿄 올림픽 이후까지 총리직을 유지할 것으로 예상됩니다.

선거 결과는 또한 구로다 일본은행 총재의 입장을 둘러싼 불확실성도 감소시키는 효과가 있습니다. 구로다 총재의 임기는 2018년 4월 종료됩니다.

다시 전면에 나선 경제

선거 운동 초반에 일부 야당들이 잠깐 동안이나마 인기를 누렸던 것을 감안할 때 아베 총리가 새 내각의 임기 초반에 경제 정책을 새롭게 강조할 가능성이 높습니다.

일본의 증시 부양을 적극 지지하는 공격적인 통화정책과 재정정책이 계속되리라고 충분히 예상할 수 있습니다. 재정 지출을 조금 더 가속화한다면 아베 총리가 2019년 10월로 예정한 소비세 인상 계획의 부정적 효과를 상쇄할 수도 있습니다.

마음이 편해진 기업들?

이러한 정책 환경은 2018년에도 기업이익의 견고한 성장이 지속될 수 있는 유리한 조건을 제공할 것입니다.

기업들은 가격 인상 등 일부 능력을 서서히 회복하고 있으며 직접적으로 이익을 늘리게 될 것입니다. 이는 디플레이션이 오랫동안 지속된 후라서 (영업 비용을 조달하기 위해 부채를 많이 사용하는) 기업의 영업 레버리지(operational gearing) 효과가 크기 때문입니다.

물론 일부 기업들에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 인건비 상승 가능성에 유의해야 합니다. 그러나 전체적으로 보아 이러한 거시적 추세는 일본 경제의 정상화를 나타내는 것이어서 전반적인 투자 심리에 긍정적으로 작용할 것으로 보입니다.