사모대출의 복잡성 프리미엄

 

사모대출은 단일한 성격을 가진 것처럼 보일 수 있으나 실제로는 복잡성에 의해 자산운용사들이 규정되고 차별화되는 자산군입니다.

예를 들어, (부실채권의 반대되는 개념으로서) 정상채권의 경우 (1순위, 2순위 담보권자 등) 동종 대출채권을 보유한 사람들이라면 거의 동일한 프리미엄을 얻을 것으로 기대해야 마땅하지 않겠습니까?

꼭 그렇지는 않습니다.

여기에서 우리는 사모대출의 수익률을 결정짓는 요소들을 세분하고 어디에서 기술이 가장 필요하고 어느 부분에 가장 어려운 작업이 도사리고 있는지 설명하고자 합니다. 결국에는 가장 많은 시간과 노력을 쏟는 당사자에게 가장 많은 복잡성 프리미엄이 돌아갑니다.

 

선제적 리스크

대출이란 기본적으로 한 당사자가 다른 당사자에게 보상을 대가로 돈을 빌려주는 행위입니다. 보상은 보통 이자의 형태로 주어지며, 차주가 받을 수 있는 최고의 보상은 원금을 이자와 함께 회수하는 것입니다.

특히 구조가 복잡한 자산의 경우 지속적인 대출채권 운용으로 약간의 복잡성 프리미엄을 기대할 수 있습니다. 이를 이해하기 쉽게 표현하자면 대출채권 운용의 “번잡함(fuss factor)”을 감수함으로써 프리미엄을 내부에 축적하는 것입니다. 그러나 지속적인 운용은 이를 테면 사모주식의 운용과 같은 방식으로 가치를 창출하지 않습니다. 사모주식에서는 전체 투자기간 동안 포트폴리오회사가 계속 발전합니다. 그러한 발전은 대표적으로 턴어라운드에 특화된 전문성이나 인큐베이션 관리 감독과 같은 기술을 통해 이루어집니다.

대출채권의 경우 상당한 금액의 복잡성 프리미엄이 “선반영(front-ended)”됩니다. 대출상품의 구조화와 실행 과정에서 선납 수수료의 형태로 발생할 수 있습니다. 선납 수수료는 마진에서 (리스크와 시장 프리미엄을 뺀 나머지이며) 더 적은 부분을 차지합니다.

복잡성 프리미엄은 대출 건을 발굴, 선정, 구조화, 실행하기 위해 상당한 기술이 필요할 경우 높아집니다. 리스크와 가격을 평가할 수 있는 능력은 핵심적인 기본 기술입니다그러한 기술에는 업계에 대한 이해가 포함됩니다. 또한 현금흐름의 상업적 동인이나 자산 가치 실현에 대한 이해도 필요하며, 그 두 가지가 다 중요할 경우에는 그 두 가지를 모두 잘 알아야 합니다.

대출채권에 접근하는 경로에는 여러 가지가 있는데 그 중 두 가지 주된 경로가 바로 직접 대출과 광범위한 신디케이트 론 시장을 통하는 것입니다. 어떤 경로를 선택하느냐에 따라서 다양한 요인들에 의해 복잡성이 결정됩니다.

 

직접 대출의 복잡성 프리미엄

직접 대출은 대주가 대출 상품을 설계하여 인수하고 보유하는 것입니다.

 

직접 대출

대출 건을 발굴하여 구조를 설계하는 일은 광범위한 신디케이트 론에 참여하는 것보다 시간이 훨씬 더 많이 소요됩니다. 실제로 직접 대출을 일으키는 것은 광범위한 신디케이트 론(BSL) 시장에서 배분할 대출을 실행하는 것과 거의 같은 시간이 걸립니다.

물론 그래서 일반적으로 스프레드가 더 높은 것이긴 하지만 직접 대출의 적중률(또는 성공률) BSL 시장에 참여하는 것에 비해 상대적으로 낮습니다. 이는 마음에 드는 적합한(right) 딜을 찾아 실행에 옮기기까지 훨씬 더 오랜 시간이 걸리기 때문입니다. 특히 자금 조달 자산이 인수 자금 대출인 경우 “경쟁게임(competitive play)”의 대상이 될 수도 있습니다.

경쟁게임은 자산이 거래되고 있거나 인수 경쟁이 진행 중이고 자금공여자가 각기 다른 응찰자들을 지원할 경우 발생합니다. 논란의 여지는 있지만 경쟁은 대주에게 수익 극대화 압박으로 작용합니다. BSL 시장에서 거래는 이미 합의되고 성사된 상태입니다. 따라서 경쟁게임이 개입될 여지가 없습니다.

대주의 실행 능력은 대주가 선택한 입찰자나 스폰서가 얼마나 공격적인 지와 직접적으로 관련이 있습니다. 많은 경우 이는 자산이 얼마나 많은 레버리지를 감당할 수 있는지 또는 대주가 그것을 얼마나 기꺼이 감당하려 하는지에 의해 결정됩니다.

모든 당사자들을 위해 리스크 대비 적절한 보상이 이루어질 수 있도록 조심스럽게 균형점을 찾아야 합니다. 지나치게 공격적인 입찰로 손해를 보기보다는 인수에 실패하는 것이 더 낫습니다.

 

광범위한 신디케이트 론 시장

광범위한 신디케이트 론 시장의 핵심적인 특징은 다음과 같이 세 가지 범주로 나누어 볼 수 있습니다.

  1. 대주(와 그들의 자문역)
  2. 인수자
  3. 참여자

 

인수자(Underwriters)

대출 건을 발굴하여 구조를 설계할 수 있습니다. 그런 다음 인수(underwriting)와 배분이라고 알려진 과정을 통해 매도하거나 보유합니다(take and hold” 전략 선택). 또는 두 가지 전략을 복합적으로 사용할 수도 있습니다.

기회를 발굴한 주체인 설계자(originator)가 원리금 회수 능력에 영향을 미칠 수 있는 모든 요인들을 기반으로 리스크를 평가하고 대출상품의 구조를 설계합니다. 인수(underwriting)할 경우 설계자는 대출시장 규모와 능력을 평가한 후 대출상품을 작은 단위로 분할하여 최종 참여자들에게 매도합니다.

참여자(participant)는 팩키지로 구성된 대출상품과 정보를 받고 제안된 가격이 자신의 위험선호도에 적합한지 평가한 후 배정받을 물량을 신청합니다.

인수자는 차주와 대주 모두를 위해 결과물을 도출해내기 위해 투입한 시간과 에너지에 대해서 보상을 받습니다. 그리고 궁극적으로 대주 그룹은 자신의 자산에 편입한 리스크에 대해서 보상을 받습니다. 그러한 보상은 공존하는 모든 신용 리스크와 시장 리스크, 업종 리스크, 비유동성 및 복잡성 프리미엄의 결합체라 할 수 있습니다.

 

차주가 인수자를 이용하는 이유

차주는 단일 또는 소수의 대주들과 거래하기를 선호합니다. 이것이 바로 우리가 단순한 대출이 아닌 적절한 “결과물(outcome)”에 대해서 논하는 이유입니다. 차주의 입장에서는 대출 과정의 간소화를 위해 자금 조달 비용 외에 (복잡성 프리미엄이라 할 수 있는) 추가 비용을 지불하는 것입니다. 이는 단순히 편의성을 추구하는 것 이상으로 자본 구조의 일부에 지출하는 시간과 노력을 줄이는 의미가 있을 수 있습니다.

인수자들은 인수 수수료의 형태로 리스크를 감수한 보상을 받습니다. 또한 대출을 실행한 후 보유(funded underwrite)하는 경우, 대출에 대한 마진을 수익으로 취하게 됩니다. 인수자는 인수 수수료의 일부를 취하거나 “살짝 걷어낸(skim)” 후 그 중 일부(선취 수수료 또는 참여 수수료)를 더 적은 비율로 최종적인 대주들에게 전달합니다. 대주들은 리스크가 자신에게 이전된 시점부터 자신이 배정받은 물량에 대해서 마진과 기타 수수료를 받습니다.

인수자에게 복잡성 프리미엄은 단순히 신디케이트 론이 성공해서 자신에게 추가로 주어진 작은 거품(skim)의 가치입니다. , 받은 수수료에서 나눠준 수수료를 뺀 차액입니다. 경쟁이 심한 상황에서는 인수자가 상당한 업무를 수행하고도 성공적인 결과물을 도출해내지 못할 수 있습니다. 거래가 성사될 경우 과거 실패한 입찰에 들인 수고도 보상을 받는다고 볼 수 있을 것입니다.

 

참여자들에게 필요한 전문적인 기술

그렇다면 왜 동일한 등급의 광범위한 신디케이트 론에 참여하는 보유자들이 서로 다른 수익을 거둘 수도 있는 것일까요? 답은 여러분이 보유분을 유지하는 인수자인지 여부에 달려 있습니다. 그러할 경우 여러분은 자신이 감수한 (그리고 위에서 간단히 설명한 바와 같이 실패한 거래에서 발생한) 신디케이션 리스크가 반영된 복잡성 프리미엄을 받을 것입니다. 반면에 단순 참여자들의 경우 복잡성 프리미엄은 자금 투입에 성공할 가능성이 훨씬 더 높다는 점을 고려할 때 본질적으로 더 적을 수 밖에 없습니다. 그러나 단순 참여자들에게도 복잡성 프리미엄은 여전히 존재합니다.

참여자들을 위해서는 대출상품의 보유와 운용에 관련된 여러 가지 요인들이 리스크 프리미엄을 능가하는 수익률을 제공합니다.

특히 일이 잘못될 경우 초래될 사태를 고려하는데, 바로 이 지점에서 비유동성 프리미엄과의 교차가 발생합니다. 대출을 평가할 때 대주는 디폴트 가능성, 디폴트 발생 시 대주가 구조적으로 받을 수 있는 보상, 그리고 마진이 그러한 리스크를 보상하기에 충분한지 여부를 검토합니다. 또한 보다 중요하게 대주는 디폴트 발생 시 자본을 회수하기 위해 소요될 노력과 비교하여 리스크를 평가할 필요가 있습니다.

이 마지막 포인트는 시장 유동성과 관련이 있습니다. 기업이 안 좋은 조짐을 보이기 시작할 경우 일부 사모대출 시장은 깊고 유동적인 세컨더리 시장을 갖고 있기 때문에 그 곳에서 참여자들이 특히 부실해진 대출채권을 거래할 수 있습니다. 간단히 말해서 만약 일이 틀어지기 시작할 때 참여자가 “버리고 도망(dump and run)”갈 수 있다면 복잡성 프리미엄에 대한 기대치가 낮아질 가능성이 높습니다.

호주의 대출 시장들과 같이 비유동성이 매우 높은 시장에서는 비유동성 프리미엄의 의미가 더 중요해집니다. 복잡성은 (비록 드물긴 하지만) 부실채권에서 더 많이 발생합니다. 대개 그러하듯이 대주들이 소매를 걷어붙이고 회생절차(workout)에 참여하는 일 외에는 별다른 선택지가 없습니다

 

시간과 에너지, 그리고 경험

궁극적으로 어떤 사모자산이든지 시간과 에너지, 경험의 가치를 투입하여 성공한 기회에서 복잡성 프리미엄이 제공됩니다. (비유동성 프리미엄을 초과하여 달성한) 복잡성 프리미엄은 직접 대출에 의해서, 그리고 인수자들에 의해서 가장 잘 포착될 수 있습니다. 반면에 BSL 투자자들은 참여하는 섹터와 구조, 지리적 위치에 따라 상이한 수준의 복잡성 프리미엄을 포착할 수 있습니다.

 

 

 

슈로더투신운용의 사모자산 관련 보도자료 리포트는 아래 링크에서도 확인하실 있습니다.

https://www.schroders.com/ko/kr/asset-management/strategic-capabilities/private-assets/insights/